独立股评人David Webb发表文章，认为金蝶国际(268)现估值相当于每股收入的11倍，认为金蝶是泡沫股，依赖政府津贴与税务减免，更指控金蝶利用物业投资与可疑关连交易，并将利润入帐。

独立股评人David Webb。(资料图片)

他指，该集团去年「关联贷款」(loans to related parties)由1.64亿元(人民币‧下同)升至7.22亿元。相关贷款均在去年下半年借予两家曾经由金蝶控制，而现时由徐少春本人控制的公司，金蝶从未公布新的关联交易。

报告提到，金蝶于2016年公布，以1.07亿元向徐少春出售三家公司，包括：深圳前海百递网络、深圳云之家网络和上海金蝶医疗，当中交易条款包括分别向云之家和上海金蝶医疗6170万元和1.05亿元，为期三年，去年底再续三年。

至今年3月6日，金蝶公布向徐少春买回云之家控制权，David Webb统计出由2016年易手至徐少春，直到2018年底，云之家累计蚀3.09亿元；David Webb假设云之家期内有接受金蝶贷款，当完成回购后相关贷款就会消失(disappear)在帐目之中。

金蝶国际主席徐少春(资料图片)

Webb又称，金蝶与云之家持续进行交易，利用云之家作表外(Off-Balance-Sheet)活动，隐藏金蝶推广亏损。

报告提到，金蝶早于2008年开始进行物业投资，不过2012年年报后并未有公布物业地址等资料。根据上市条例，当投资物业价值占比高于资产净值5%，需要作披露，而去年底物业投资占金蝶有形资产净值(Net Tangible Assets)约四成。

另外，由2008年起11个年度，物业投资贡献金蝶共5.9亿元帐面公平值和4.53亿元净租金收入，反映集团软件主业的盈利能力不足；该集团对去年贡献1.51亿元盈利，占总盈利36.6%的物业投资业务亦从未披露任何策略和计划。