2018年6月7日，公司第三度更新其招股說明書，2019年1月17日其上市申請獲得審覈通過。其後原定於3月27日進行的網上、網下申購又被推遲至4月17日，原定於3月26日舉行的網上路演被推遲至4月16日。

其中2019年3月26日公司刊登《初步詢價結果及推遲發行公告》及《第一次投資風險特別提示公告》；4月2日刊登《第二次投資風險特別提示公告》；4月9日刊登《第三次投資風險特別提示公告》。

相關公告中明確表示：公司發行初步詢價已經完成，擬定發行價格爲15.32元/股，對應的2018年攤薄後市盈率爲22.24倍，高於中證指數公司發佈“裝卸搬運和其他運輸代理業(G58)”最近一個月平均靜態市盈率13.12倍(截止2019年3月22日)。本次發行市盈率高於行業平均市盈率，存在未來發行人估值向行業平均市盈率迴歸，股價下跌給新股投資者帶來損失的風險。

沒有比較就沒有傷害 中國外運“被消失”

中創物流在連續三週刊登的《投資風險特別提示公告》中亦提及同行業上市公司及其市盈率，作爲參考比較，分別爲華茂物流(證券代碼 603128)、安通控股(證券代碼 600179)、密爾克衛(證券代碼 603713)、嘉友國際(證券代碼 603871)、 澳洋順昌(證券代碼 002245)、上海雅仕(證券代碼 603329)。

上述公司2017年靜態市盈率分別爲29.49倍、16.41倍、50.68倍、13.15倍、15.70倍、23.53倍，6家公司市盈率的算術平均值爲24.83倍。如此看來，中創物流22.24倍的發行市盈率並不算高。

然而中國網財經發現，公司各版招股說明書及招股意向書中均有提及，而且排名首位的競爭對手中國外運在上述《風險提示》中離奇消失了，不再作爲參考和比較的對象。

中創物流此前的申報材料中表示：中國外運是世界領先的整合物流服務商之一，主要競爭業務爲貨運代理、場站、船舶代理、沿海運輸、項目大件物流，上述營業範圍與中創物流的業務完全重合，而其他同業公司的業務重合度遠低於中國外運。

由此可見，最具參照價值的中國外運被公司刻意排除在外。根據wind數據，中國外運無論業務規模，還是盈利能力，均屬行業標杆企業，亦是滬港兩地上市公司，參照意義明顯。

wind數據顯示，截止2019年4月12日收盤，中國外運A股報收6.00元，年初至今漲幅22.70%，基於2018年業績的市盈率爲16.4倍，H股收報3.52港元，年初至今漲幅3.53%，基於2018年業績的市盈率爲8.4倍。

根據中國外運此前公佈的2018年年報，實現營業收入773.12億元，淨利潤27億元，同比增速17.36%。而中創物流2018年業績增速僅爲1.12%，還水分頗大。

運營利潤負增長 匯兌損益來救場

中創物流2019年3月19日披露的招股意向書顯示，2016年至2018年，公司主營業務收入分別爲36.0894億元、44.4479億元、44.7815億元，2018年僅同比上漲0.75%；歸屬於母公司股東的淨利潤分別爲1.8095億元、1.8862億元、1.9073億元，2018年僅同比上漲1.12%。

中國網財經發現：公司財務費用波動較大，主要系報告期內匯率波動所致，2016年至2018年匯兌收益金額分別爲788.17萬、-761.79萬、539.56萬元。

這說明2017年公司由於匯兌損益賠了761.79萬，2018年靠匯兌損益賺了539.56萬，前後相差1301.32萬。也就是說如果不計入匯兌損益，單純比拼運營利潤，公司2018年淨利潤將較2017年下降上千萬元。

在盈利增長停滯的同時，公司經營性現金流也出現快速下滑，2018年達到6年以來的新低。2016年中創物流首次披露其申報材料，業績報告期爲2013年至2015年，其中經營活動產生的現金流量淨額分別爲1.3055億元、1.5517億元、2.0321億元。2019年公司披露其招股意向書，業績報告期爲2016年至2018年，其中經營活動產生的現金流量淨額分別爲2.1034億元、2.2433億元、1.0623億元。

這一數據，2017年爲6年內最高，2018年爲6年內最低，降幅53%。

毛利率持續下滑 主業賠本賺吆喝

2016年至2018年，中創物流綜合毛利率分別爲9.09%、8.14%、7.48%，呈逐年下降的態勢。公司表示變動原因是由於在報告期內部分服務費率小幅下降，海運附加、燃油物料及船舶租賃等經營成本在報告期內有所波動所致。

對比公司此前2013年至2015年的毛利率，中國網財經發現也是在個位數，從未超過10%。根據wind數據，與同行業可比上市公司綜合毛利率也基本一致，由此可見物流行業並非一個極速增長行業，亦非一個暴利行業。

公司業務分部信息顯示，2016年至2018年貨運代理板塊收入分別爲21.2365億元、29.4500億元、30.2194億元，分別佔主營業務收入的比例爲64.59%、66.00%、67.02%，是公司最主要的收入來源，而這一塊的利潤貢獻又如何呢？

同期上述收入對應的成本分別爲21.2365億元、28.7677億元、30.2191億元，中國網財經測算後發現貨運代理板塊的毛利率分別爲2.39%、2.32%、2.45%。

2016年至2018年中創物流期間費用率(銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率四項相加)分別爲2.96%、2.91%、2.57%，均高於公司同期貨運代理板塊的毛利率。這說明這一佔據公司營收三分之二的主業長期處在賠本賺吆喝的狀態，公司利潤來源完全依靠其他板塊。

航運市場低迷 募資堅持造船

公司作爲綜合性物流企業，屬於輕資產經營型企業，截止2018年12月31日，公司固定資產佔總資產的比重爲16.09%，佔比較低。

中創物流擁有四艘小型自有船舶，用於沿海運輸，這是公司最主要的重資產項目，而這一塊的前景並不樂觀。

由於外貿內支線集裝箱和其他服務中的內貿集裝箱業務一直爲同船運營，合併計算後報告期內毛利率分別爲24.40%、17.28%、11.28%，其中2017年較2016年下降7.12%，2018年較2017年下降6.00%，沿海運輸板塊毛利率三年內已經下降超過一半。

航運市場的不景氣並未打消公司重金造船、自營航運的念頭，本次發行上市的募集資金(扣除發行費用後)爲9.1930億元，用於造船的就有兩項。其中2.5292億元用於沿海運輸集裝箱兩用船舶購置項目，2.0048億元用於散貨船購置項目，這兩項佔募集資金總額的近一半。

公司亦在招股書中表示：本次募集資金投資項目建成後，固定資產及無形資產大幅增加，折舊及攤銷也會相應增加。根據測算，募投項目投產後固定資產折舊及無形資產攤銷每年增加約5344.55萬元。若募集資金投資項目產生的效益不能覆蓋新增的折舊及攤銷費用，則公司存在因募投項目實施而導致利潤下滑的風險。

事實上，早在2015年，由於航運市場不景氣，公司就對其“遠大先鋒號”及“遠大忠誠號”兩艘自有船隻進行了減值測試，將預計可回收金額低於賬面價值的部分726.54萬元計提了資產減值準備。

根據wind數據，中國內貿集裝箱運價指數PDCI(華北指數)從2015年至今大幅波動，2016年1月1日爲1140點，2019年4月12日爲1060點，目前上述指數較公司於2015年底進行資產減值準備時更低。

不怕不識貨，就怕貨比貨，監管部門已經從行業市盈率入手，給出風險警示。一家業績喪失成長性的傳統企業，是否值22倍市盈率這個價，將考驗A股投資者。

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