繁榮仍待時日：2018年全球十大礦業公司經營報告
繁榮仍待時日：2018年全球十大礦業公司經營報告
王之泉 中國五礦集團
摘要：2018年全球多數礦業公司的經營業績在2017年爆發的基礎上進一步鞏固，資產質量持續提升，企業可持續發展能力不斷增強。礦業公司資本支出的變化，反映出全球礦業新一輪擴張期已經開啟，但步伐仍較為謹慎。目前，主要礦業公司在資產組合、運營效率、生產成本控制、資金實力等方面，均已達到近幾年的最優狀態，行業大規模擴張只欠世界經濟預期進一步穩定的「東風」。現有狀態下，2019年市場對優質資源項目的爭奪將更加激烈，自有資產盤活和產能提升也將是礦業公司關注的重點。
本報告依據近三年各企業年均凈資產排名，摘錄必和必拓、力拓、嘉能可等全球前十大礦業公司（不包括專業化油氣、煤炭企業）2018年年報（預報）的核心內容，從營收利潤、資產負債以及資本支出、生產成本、股市表現等多角度進行簡要歸納分析，為業內瞭解全球領先礦業公司2018年的經營狀況提供參考。
一、營收利潤增長放緩，股東回報創歷史新高
2018年，十大礦業公司營業收入合計為4250億美元（剔除嘉能可貿易部分為2493億美元），較2017年增加近6.7%（剔除嘉能可貿易部分增長11.5%），規模創2015年以來新高，主要受到大宗工業原料及金屬、能源價格較2017年小幅上漲的支撐。不過，2018年主要產品價格漲幅較2017年大幅收窄，也導致了礦業公司營業收入漲幅較2017年顯著縮小。就具體企業而言，自由港、必和必拓和嘉能可（剔除貿易業務）2018年營業收入增長均在10%以上，淡水河谷、墨西哥銅業、英美資源和泰克資源的營業收入增幅都6%上下。十家企業中，僅加拿大黃金和紐蒙特礦業營業收入出現下降，主要受到其金銀產量下降的拖累。
2018年，十大礦業公司合計凈利潤為367億美元，規模創2013年以來新高，但僅較2017年微增2.6億美元（稅前利潤增長超過10%）。具體企業來看，六家企業凈利潤較2017年實現增長，其中力拓增幅超過50%，泰克資源、淡水河谷和自由港凈利潤增長均在20%上下，紐蒙特礦業扭虧為盈。主要凈利潤下降的企業中，嘉能可降幅接近50%，而加拿大黃金則出現超過40億美元的虧損，主要由於兩家企業均對相應資產大幅計提損失所致。
在持續盈利的支撐下，2018年礦業公司紛紛採取更大力度回報投資者。其中，資產規模千億級別的四家礦業公司針對2018年經營的現金分紅（已實施+計劃）合計接近270億美元，較2017增幅超過60%，必和必拓、力拓分紅規模均在百億美元級別並較上年翻番。儘管受到潰壩事故影響，淡水河谷2018年分紅規模在四家企業中墊底，但相對於2017年增幅仍超過30%。另外，2018年各企業也明顯加大了股票回購，必和必拓、力拓的股票回購規模均在50億美元級別。
二、資產規模略有下降，負債規模創八年新低
截止2018年底，十大礦業公司總資產規模合計較2017年底下降2%，總額為6075億美元，創2010年以來最低，主要受到多個企業進行大幅資產減值及一些企業持續剝離資產的影響。具體企業來看，六家企業2018年總資產規模減少、兩家企業增加、兩家企業基本未變。其中，加拿大黃金、淡水河谷的總資產年度降幅均超過10%，2018年兩家企業分別計提資產減值38.8億美元、16.4億美元；而必和必拓總資產年度萎縮接近10%，則主要由於剝離105億美元的頁巖氣資產所致。值得注意的是，2018年自由港總資產增幅達到14.4%，為2014年以來首次增長，且規模創2016年以來新高，表明該企業已從油氣投資失敗中恢復、重新步入新擴張階段。
截至2018年底，十大礦業公司合計總負債規模為3083億美元，較2017年末下降9%，規模為2011年以來最低，其中八家企業負債規模不同程度下降，兩家企業基本保持不變。同期，十家企業合計總資產負債率由2017年的52.2%降至50.8%，為2013年以來最低，其中八家企業的資產負債率在50%以內。分企業來看，淡水河谷總負債規模降幅超過20%，負債率為2014年以來首次降至50%以內，但桿桿率仍高於必和必拓和力拓；英美資源總負債規模降幅為12.9%，負債率降至42.8%，為2012年以來最低。儘管多數企業負債規模下降，但仍有一半企業的負債率較2017年有所升高，其中加拿大黃金、必和必拓的負債率較2017年均上升3個百分點以上。十家企業中，目前泰克資源的負債率最低僅為41.9%，嘉能可最高為64.7%。
截止2018年底，十大礦業公司凈資產規模合計為2992億美元，較2017年底下降2.1%，為過去三年來首次萎縮。其中，必和必拓、力拓、嘉能可和淡水河谷的凈資產規模都在500億美元上下。從凈資產變化來看，一半企業均出現不同程度減少，其中，加拿大黃金凈資產降幅超過30%左右，必和必拓凈資產增幅也在10%以上。五家凈資產增加的企業中，自由港增幅超過50%，泰克資源與墨西哥銅業的凈資產規模均創歷史新高，而淡水河谷、英美資源的凈資產規模亦達到過去四年最高。
三、持有現金創新歷史，凈債務大幅縮減三成
截至2018年底，十大礦業公司合計持有現金（包括等價物）規模達到557.4億美元，較2017年底增加17.1%，規模創歷史最高。其中，必和必拓和力拓持有現金規模均達到各自歷史最高水平，合計超過其他八家企業之和；紐蒙特礦業、自由港、淡水河谷持有現金規模也創過去幾年最高。從持有現金規模變化看，嘉能可持有現金已連續五年下降，目前僅為20億美元左右，在第一梯隊礦業公司中表現極為「另類」；加拿大黃金持有現金降至過去十餘年最低，目前不足1.5億美元，而同樣屬於黃金公司，紐蒙特持有現金高達34億美元，顯示出兩家企業經營狀況的巨大差異，這也導致了資本市場對兩家企業估值的明顯差異。
在各礦業公司繼續削減債務和強調現金流的支撐下，2018年末十大礦業公司凈債務規模合計為713億美元，較2017年末下降接近30%，規模為過去八年最低，其中，六家企業降幅明顯，三家企業出現輕微變化。同期，十大礦業公司合計凈債務與凈資產的比率降至2012年以來最低的23.8%，其中四家企業在10%以內，紐蒙特礦業最低僅為7.1%，礦業公司的債務償還能力持續增強。
就具體企業而言，力拓的凈債務降幅超過100%，截止2018年底持有現金及等價物規模覆蓋所有債務後仍有2.55億美元的剩餘，為歷史首次，在全球礦業史上也不多見；必和必拓和淡水河谷的凈債務降幅均在50%上下，凈債務/凈資產在10%、20%左右；英美資源和泰克資源的凈債務降幅都在30%以上，而前者凈債務/凈資產僅為9.5%。十家企業中，僅有加拿大黃金2018年凈債務顯著增加，且規模創歷史新高，但凈債務/凈資產仍在30%以內。十家企業中，嘉能可的凈債務/凈資產升至70%居首，再一次表現出這家企業與其他礦業公司的獨特之處。
四、資本支出大幅反彈，資產組合進一步優化
2018年，十大礦業公司合計資本支出規模為329.1億美元，儘管絕對額仍處於過去十年較低水平，但較2017年增長23.1%，且為2013年以來首次反彈，尤其是勘探支出大幅增加，充分反映出行業信心重燃的勢頭。具體來看，2018年九家企業資本支出增加，其中必和必拓、嘉能可、英美資源和自由港支出增長均超過30%，力拓、泰克資源和紐蒙特礦業的支出增長也在20%上下。值得注意的是，目前多數礦業公司將資本支出主要用於新項目開發和原有項目升級改造，僅有嘉能可把重點放在項目併購上。十大礦業公司中，2018年僅有淡水河谷資本支出出現下降，這主要由於S11D項目投資基本完成，該公司的投資能力也在修復之中。
儘管經營業績持續改善，但2018年礦業公司進一步優化資產組合的步伐並未絲毫減緩，尤其是兩大礦業巨頭，通過「有進有出」的資產優化調整，進一步聚焦核心業務、優質資產。其中，力拓出售澳大利亞Hail Creek 系列資產後徹底告別煤炭業務，必和必拓剝離北美頁巖油業務後油氣資產也所剩無幾，兩家企業在立足鐵礦業務的同時，也在銅資源開發領域加碼，各自加快推進Spence擴張項目和Oyu Tolgoi地下項目，並低價收購一系列的銅礦勘探項目。
不過，相對必和必拓和力拓，其他礦業公司2018年資產剝離上相對保守，而在併購上則顯積極。無論是英美資源出售Quellaveco項目部分權益、泰克資源出售Quebrada Blanca項目二期權益，還是淡水河谷出售加拿大Voisey』s Bay項目鈷流、自由港出讓Grasberg項目多數權益，都不屬於真正的資產剝離範疇，而嘉能可大舉收購澳大利亞煤炭資產、淡水河谷持續擴展鋼鐵業務、英美資源不斷加碼貴金屬領域等，都顯示出他們比「兩位大哥」對市場更加樂觀的態度。
五、資源產量有升有降，銅礦產量與成本齊升
十大礦業公司共同生產的礦產品主要包括煤炭、鐵礦、銅、鉛、鋅、鎳、鉬、金、銀、鈷等。其中，合計鐵礦產量佔全球比重接近一半，銅、鈷產量佔到全球的三分之一強，鎳、鉬產量佔比接近30%，金、銀、鉛、鋅產量均佔到全球的10%左右。這些礦產品2018年合計產量有升有降。
具體商品來看，2018年十家企業合計產礦山銅717萬噸，較2017年產量增幅超過7%，主要受到必和必拓旗下Escondia銅礦生產恢復正常的支撐；鈷產量增幅超過50%，主要得益於嘉能可旗下剛果（金）銅鈷礦生產重啟；四家企業原生鎳產量為49.5萬噸，較2017年下降6.6%，主要受到淡水河谷旗下加拿大礦山生產調整的影響；原生鉛產量為43萬噸，較2017年降幅為5.5%，主要受到加拿大黃金旗下礦山減產的拖累。從各企業公佈的生產指引來看，2019年多數產品產量基本保持穩定，進一步增長空間較為有限，對市場價格幾無壓力。
受到人力與環保支出增多、資源品位下降、水資源限制增加等因素影響，以及經營改善壓力減少，2018年礦業公司在降成本上的力度和效果顯著減弱。以鐵礦石為例，2018年鐵礦石成本（C1現金）繼續保持下降趨勢但降幅明顯縮小。四家鐵礦生產商中，力拓的成本最低（13.3美元/噸），較2017下降0.1%（上年降幅為2.2%），淡水河谷的成本居中（13.6美元/噸）並較2017年下降8.1%（2017年生產成本意外升高），必和必拓的成本較高（14.1美元/噸）並較2017年下降3.4%（上年降幅為3%），而英美資源（Kumba）成本則由上年的31美元/噸升至32美元/噸。
就銅礦生產而言，2018年嘉能可、必和必拓（Escondia）、墨西哥銅業（南方銅業）、紐蒙特礦業和力拓（估算）的銅礦生產成本（C1現金）均出現反彈，淡水河谷（巴西境內）、英美資源、泰克資源和自由港的成本降幅相對前一年也也有收窄。值得注意的是，十家銅礦生產企業中，2018年淡水河谷的銅礦生產成本最低不到1500美元/噸，而紐蒙特礦業的生產成本最高超過3700美元/噸。可以預見，隨著資源採選難度的增大及環境限制的增多，未來主要礦產品的生產成本趨勢性上揚在所難免。
六、市值年度縮水一成，2019年再次迎來上漲
進入2018年，全球上市礦業公司股價開啟震蕩模式。而伴隨全球經濟增長風險增加、市場避險情緒高漲，下半年之後礦業公司股價開始加速回調。截止2018年末，十大礦業公司中七家企業股價較年初收跌。其中，墨西哥銅業、自由港年內股價跌幅都在40%左右，嘉能可、泰克資源和加拿大黃金股價跌幅也均在20%上下，僅有必和必拓、淡水河谷和英美資源三家企業股價出現上漲，其中英美資源漲幅居首超過10%。不過，從股票年度均價來看，十大礦業公司2018年表現強於2017年。其中，淡水河谷、英美資源股價漲幅均在30%以上，必和必拓、力拓和泰克資源均在20%上下，十家企業中僅有墨西哥銅業和拿大黃金兩家企業的股價出現下跌。
由於股價回調及部分企業實施股票回購，2018年十大礦業公司市值有所減少。截止2018年底，十大礦業公司合計總市值4356億美元，較2017年底縮水近10%。其中，必和必拓市值仍舊維持在1100億美元以上，力拓市值降至850億美元左右，淡水河谷超越嘉能可市值排名第三，英美資源市值時隔多年再次反彈超過300億美元，墨西哥銅業、泰克資源、自由港和紐蒙特礦業市值維持在160-200億美元之間。十家企業中，僅有加拿大黃金市值低於100億美元，與其經營規模明顯「不匹配」，側面反映出市場對該企業經營管理並不認可。
進入2019年之後，尤其是受到中美貿易摩擦緊張關係緩解預期及淡水河谷潰壩事故引發主要礦產品減產擔憂的支撐，大宗商品市場價格企穩反彈，相關礦業公司股價顯著回升。截止3月末，墨西哥銅業和自由港股價較年初漲幅都超過20%，必和必拓、力拓和英美資源股價累計漲幅也在10%以上。值得注意的是，合併計劃對加拿大黃金的股價產生了極為積極的影響，但對紐蒙特礦業的影響則整體表現為負面，反映出市場對未來紐蒙特礦業整合運營能力的擔憂。另外，儘管一度受到潰壩事故的嚴重衝擊，但股價隨後趨穩回升，反映出市場對淡水河谷應急行動的認可以及事故不會帶來顛覆性影響的判斷。
七、總結：全球礦業繁榮仍待時日
2018年，全球多數礦業公司的經營業績在2017年爆發的基礎上進一步鞏固，資產質量持續提升，企業健康度與發展可持續性不斷增強。目前，主要礦業公司在資產組合、運營效率、生產成本控制、資金實力等方面，均已達到近幾年的最優狀態。
礦業公司的資本支出變化，表明全球礦業已進入新一輪擴張期，但持有現金變化、高額分紅等指標卻反映出行業擴張潛力與空間受到極大限制，遠不及預期。短期全球經濟、市場需要的不確定性增大，以及上一輪危機陰影仍未完全消除，使得礦業公司仍保持較為謹慎的擴張態度。同時，由於之前項目開發的前期投入不足，目前很多企業的潛在項目儲備不足，對稀缺優質項目爭奪也導致資本市場估值明顯偏高，礦業公司投資擴張也面臨現實困難。
自去年四季度起，全球黃金領域逐步迎來洗牌，以巴里克收購蘭德黃金、紐蒙特礦業合併加拿大黃金以及巴里克與紐蒙特礦業合作開發美國內華達州資產為代表的全球黃金領域併購重組潮接連上演，一次次擾動礦業市場。黃金領域業務大規模調整，有望帶來其他資源品種領域的連鎖反應，甚至引發新一輪全球礦業併購重組潮，這也是優質資源項目稀缺狀態下企業實現快速擴張的最有效路徑。
目前來看，全球礦業擴張大規模開啟，並帶動市場走向繁榮，只欠世界經濟預期進一步穩定的「東風」。在「東風」未到的情況下，預計2019年市場對優質資源項目的爭奪勢必更加激烈，礦業公司擴張的重心也將放在已有資產盤活和產能提升上，勘探市場將進一步繁榮。
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