央行不久前發布的新增信貸與社會融資規模大幅超出市場預期，引發貨幣寬鬆的猜測。數據顯示，1月人民幣貸款增加1.32萬億元，同比多增2469億元；社會融資規模為2.58萬億元，同比多增399億元。此前，由於四大行1月信貸同比下跌，市場普遍預期1月信貸投放約1.1萬億元。

受流動性較為充裕影響，節後銀行間市場利率下跌。2月18日，上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）短端利率普遍下跌，隔夜利率回落27.10個基點至2.68%，相較於節前的4.4350%更是下跌了175.5個基點，1周以及1月期利率也有不同程度的下跌，惟2周期利率小幅上漲15.60個基點4.6390%，相信是因月末因素所致，但整體處於較低的水平。從整個2014年開年看，央行在保持銀行間流動性上這一點做得不錯，即使1月一貫是流動性緊張的月份，隔夜SHIBOR最高也沒有到5%。而在2011年和2012年，隔夜SHIBOR在年初分別飆到過7.9997%和8.1667%。2013年年初的銀行間市場雖然表現平穩，但到年中卻迎來了一段刻骨銘心的「錢荒」，讓各方對央行的立場猜疑不已。

一般認為，央行去年中發動「錢荒」，是為了倒逼銀行間去槓桿，治理同業業務資金池。在這一方面，放任資金利率大幅上漲，的確能夠讓過分依賴拆借業務的銀行感受到流動性壓力，但負面影響也同樣明顯，容易引發批量違約，以至系統性風險。今年1月，由於節前季末因素，市場利率月底再度走高。但與「錢荒」期間不同，央行連續採取公開市場逆回購及常設借貸便利等多種方式，向市場注入流動性。央行對待流動性緊張的截然不同的態度，也讓市場憧憬2014年的貨幣政策不會像此前宣諸的那樣偏緊。

不過，央行在節前的「寬容」更應視作避免極端情況重臨，而非貨幣政策轉向。春節假期後首周，在逆回購工具到期、公開市場存在4500億回籠壓力的情況下，央行選擇按兵不動，任資金迴流體內；本周，在沒有任何公開市場到期的情況下，央行18日進行480億元人民幣14天期正回購，中標利率為3.80%，延續公開市場凈回籠的局面。這是央行時隔8個月後再次重啟正回購，量雖然不大，但足以引導市場預期，明示穩中趨緊的貨幣政策方向。與此同時，央行的正回購也為市場利率設置了一個「政策底」，當隔夜SHIBOR跌破3%，1周利率跌破4%，便會觸發央行的操作。當然，這一「政策底」的有效性還有待進一步檢驗。此外，雖然今年年初的利率水平總體平穩，但相比於去年同期，短端利率中樞水平依然整體上移，同樣代表了「穩中趨緊」的政策含義。

從年初的公開市場操作看，今年的政策基調可以歸結為「保持穩定」，既不會開閘放水，也不會放任「錢荒」，而是將利率穩定在相對較高，但又不走極端的位置。央行希望，在適當的利率水平下，既有的去槓桿政策能夠得到有效貫徹，而且不會引起市場恐慌。不過，最終的結果可能不會有預想中這樣美好。銀行業務出表，以及銀行間市場資金池的形成，都有其更深層次的原因，並不是資金供給端的倒逼就能化解得了的。

簡單而言，在實際利率市場化，而存款利率上限依然管制的情況下，長期資金市場得不到有效發育，銀行只能採取變相高息攬儲，以及期限錯配的方式，將資產與負債端的期限拉平。這樣的市場現實不發生改變，「影子銀行」及資金池業務就永遠存在著空間，而且會隨著監管的日趨嚴格，衍生出更多千奇百怪的金融創新來——貸款不行走信託，信託被堵走基金子公司，基金子公司被堵走私募債……原本市場監管就落後於金融創新，再加上國內金融監管呈現一行三會的多頭格局，只會讓風險防不勝防。而這並非央行的貨幣政策所能夠調節得了的，需要推動金融改革深化，理順創新與監管的關係，尤其是實際利率市場化與分業監管模式的關係。這顯然已經超出了央行的管轄範疇。

最終分析結論（Final Analysis Conclusion）：

央行重啟正回購，明示穩中趨緊的政策方向。從年初的公開市場操作看，央行將在推動銀行間去槓桿的同時，避免極端情況重演。更加嚴格的「影子銀行」監管規定可期，但能否解決問題值得商榷。影子銀行或者資金池業務的治理超出了央行的管轄範疇，需要推動金融改革進一步深化，才能找到解決方案。

（安邦智庫 20140219）