作者：格隆匯 GabyY

2019年3月26日，佳兆業集團控股有限公司發佈了2018年全年業績公告：期內，佳兆業實現營業收入387億元，同比增長18%；年度溢利33億元，同比上升8%；核心淨利潤47.29億元，同比增長304%；毛利率28.8%，較2017年上升1.5%；經調整淨利潤1.06億元，同比增長39.4%；基本每股盈利0.45元。

財務亮點

盈利能力強：佳兆業盈利能力保持一貫穩定增長，其收入、核心淨利潤、毛利等核心盈利指標都保持穩定增長趨勢。（如下圖）

合約銷售增速超56%：根據佳兆業集團公佈，2018年12個月集團總合約銷售爲700.59億，總建築面積爲383.7萬平方米，同比增加56.7%、37.7%；平均售價爲18261元每平方米，同比增加近14%。

行業排名上升：據第三方機構克而瑞公佈2018全年銷售數據，在中國TOP100房地產企業中，佳兆業地產排名第36位，排名上升1位。

近年，佳兆業開始有意識的降槓桿，優化債務結構，目前來看，成效初現，集團強勁的銷售能力和對土儲佈局大灣區的重點規劃，或可使財務穩定性進一步加強。

負債結構優化：據公告披露，期內，集團現金及銀行存款爲229.2億人民幣，同比增加8.3%；集團一年內需償還債務170億人民幣，現金足以覆蓋短期債務。

另外，佳兆業的債務償還能力一直是投資者最關心的，截止去年，此項得到明顯改善：負債淨額（總借款扣除現金及銀行結餘、長期及短期銀行存 款及受限制現金）與資產總值比率爲37.5%，同比去年42.2%減少4.7%。

2018年的房地產行業，主旋律是追求穩定和可持續發展，佳兆業的強勁的銷售增長和去化能力爲集團提供穩定的現金流，從而保障了償債能力。環環相扣，形成集團內部驅動的良性助推力。

我們知道，佳兆業集團發起於深圳，成立於1999年，於2009年12月在香港聯交所上市。集團在大灣區擁有大量優質土儲，過去一直被稱爲“城市更新之王”。作爲房地產行業第二梯隊公司，又是“深圳地頭蛇”，發展二十餘年，積累了穩定的舊改項目資源和土地整合優勢。而近年，粵港澳大灣區又成爲中經濟活力最強的區域之一，“老深圳”積蓄已久的灣區優勢眼看有破竹之勢。

經營亮點

佈局大灣區，或可加速實現彎道超車

從佳兆業銷售項目收入佔比和土儲佈局區域中，我們可以看到集團明確的規劃目標，佈局大灣區，儘快實現行業的彎道超車。

灣區龍頭，土儲貨值領跑區域：截至2018年12月31日，集團於全國45個城市合共擁有152個房地產項目，土地儲備達約2400萬平方米，其中80%位於一線及重點二線城市，大灣區土地儲備約1310萬平方米，佔集團整體土地儲備的54%。

其中，集團土儲以深圳、廣州及惠州佈局爲主；大灣區的土儲貨值近3400億元，佔全部貨值的73%，其中深圳貨值佔比達到1600億，佔據大灣區貨值的半壁江山。（如下圖）

灣區銷售提升，拉動收益增長：2018年全年按地區分部合約銷售中，大灣區的合約銷售佔佳兆業整體合約銷售近60%，深圳佔33%，珠三角（深圳除外）佔26%。截止至目前，在深圳、廣州兩個城市項目都有接近90餘個項目在在建或待建項目。（如下圖）

龐大的稀缺性灣區舊改土地儲備：另外，佳兆業還有未被納入土儲的舊改土地儲備，佔地面積近3000萬平方米，並且，其中99%位於大灣區。其中，在大灣區共擁有119箇舊改項目，包括深圳的81個項目、廣州的12個項目及中山的16個項目。（如下圖）

這意味着，3000萬佔地面積舊改土儲若轉化爲土儲面積，保守粗略估算，這些項目儲備或將釋放有約1.8萬億貨值。

同時，佳兆業於業績會披露舊改供地的短中長期計劃：預計未來1-2年，佳兆業將有10個項目實現供地供貨，貨值近1000億；中期，將有分佈在深圳、廣州的14個項目供貨，貨值約4500億元。

而回顧佳兆業過去十年（2008年-2018年），每年平均轉化舊改項目建築面積約94萬平方米，2018年，集團成功將包括深圳東門道、廣州小坪村及珠海水岸華都花園(新一期)3箇舊改項目轉化爲土儲，合計約57萬平方米進入土儲。

據集團披露，在正常情況下，舊改項目完成周期約五年左右；而深圳舊改項目的平均毛利率約爲50%左右，廣州約爲40%，惠州、中山等城市約爲26%左右。

整體來看，房地產行業向來是以土儲規模決定未來銷售，而佳兆業不僅擁有大量優質的土儲，其中不乏稀缺的舊改土儲資源，加之佳兆業在大灣區舊改積累的豐富項目經驗，這就形成了公司防禦性極強的護城河。目前，佳兆業盈利能力強，債務風險可控，土儲充沛，長遠來看，業績增長有保障。

結語

截至2019年3月28日，公司PE爲6.6x，PB爲0.83x，回顧集團歷史估值，根據wind統計顯示，集團目前PB估值處於近三年的低位；且由於進入2019年，房地產行業回暖，大灣區政策逐步落地，區域房價回暖，佳兆業作爲“老深圳”又是粵港澳大灣區備受歡迎的利好標的，其估值修復趨勢已現；另外，隨着舊改政策不斷明朗化，未來集團龐大舊改土儲被逐步釋放，或會持續推動集團業績增長（如下圖）。