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2008年的全球金融海嘯對世界政治經濟格局造成了深遠影響，也使原有的金融體系發生了巨大的變化。在財政政策空間有限的情況下，各國央行奮而起身，採用了一系列非常規貨幣政策，為匡扶搖搖欲墜的全球經濟作出了重大貢獻。但是，央行的積極干預也帶來了大量爭議，這不僅涉及到貨幣-財政政策邊界問題（繼而關涉央行獨立性），也涉及到央行的民主合法性問題等等。那麼，這些圍繞央行操作的爭議，究其根本，到底是在爭什麼？2008年後的全球金融體系，到底展現了哪些深刻的變化？哥倫比亞大學著名的貨幣銀行學教授Perry Mehrling近期的一篇博文對該問題作了精要的解答，歡迎閱讀！

「貨幣視角」，是我將一種古已有之的，在從業者（尤其是央行家）中非常普遍，卻鮮見於學術討論中的思維方式加以系統化的嘗試。此外，我還希望以此來更新我們舊有的觀念，以適應這個時代的核心主題，即，金融全球化與全球金融化。在這過程里，我致力於強調清償約束（settlement constraint），亦即明斯基所謂的生存約束（survival constraint）在分析中的重要性；同時，我也關注交易商在決定各類資產定價方面的中心作用。本文的主題分為3點：

1.貨幣-金融系統本質上是公私混合的（inherently hybrid），無論是公還是私，兩者都有自己的權力來源。

2.這兩個維度的交點一直處於爭論之中，該爭論本質上是政治性的，但同時也是需要管理的。

3.爭論的一個核心問題是彈性與紀律之爭（elasticity versus discipline）：彈性歸我，紀律歸你；銀行和貨幣融資鍊金術歸我，緊縮、借款與支付歸你。

我認為，上述3點乃是該系統的經驗特徵，儘管在不同的時空條件下，這3個特徵可能有所變化，可能在公私的平衡有所不同，也可能在爭論的形式上未必一致，但總體上，這3者貫穿古今。因此，我們可以以此衡量各種貨幣改革項目的規範性或前瞻性。我們如何為我們喜歡的項目爭取彈性？如何給我們反對的項目施加紀律？有時這涉及到與公共部門形成一致，有時則涉及到與私人經濟主體達成共識，而更多的時候，則是某種混合體。

下面，我將對上述3個特徵進一步展開談一談。

貨幣有兩個不同的來源，一個是公共的，一個是私人的。這兩個不同來源建立的系統——或多或少是由集體有意構建的，儘管是不同的集體——各自發展了很長一段時間，但在某個階段開始融合為我們今天看到的混合體。曾幾何時，國王的貨幣（kings money）與商人的貨幣（merchants money）井水不犯河水，兩者間存在一個隨時間波動的兌換率；如今，雖然也有國家貨幣（state money）和銀行貨幣（bank money），但兩者以平價（par）兌付。從貨幣視角來看，重要之處在於，這兩者都有一個可靠的正現金流，所以，這兩者發行的債務憑證（IOUs，"I owe you"）最終傾向於回歸發行者以作為一種結算方式，這，也是信用（credit）轉變為貨幣（money）的故事。

雖然兩者都發行貨幣，但關鍵點在於關注兩者根本起源及各自邏輯的差異——國家施加強制（稅收）；而城市施加剝削（利潤），雖然在當下語境下，或許更重要的是民主合法性？——因為兩者之間的邊界受持續性的爭論影響，而爭論的結果則隨時間和地點的不同有很大的差異。那麼，這些爭論到底關於什麼呢？

首先是銀行業的鍊金術（alchemy of banking）。銀行最基本的業務，便是債務憑證的互換操作，也就是用一個不可交易的債務憑證（貸款）置換一個可以交易的債務憑證（銀行存款）。我之所以說是「鍊金術」，是為了強調貸款的接受者是如何在沒有任何收入或儲蓄的情況下獲得社會資源的。這些新的購買力從空氣中產生，或者更嚴格地說，從資產負債表的運作中產生。可以說，每個人都想接觸，甚至壟斷性地接觸到這種魔法。事實上，我們確實觀察到了歷史上極端的一些關於這方面的壟斷案例。戰爭融資通常涉及國家壟斷，而在和平時期則有時會轉變為相當極端的私人壟斷。但是大多數時候，在大多數地方，公共和私人之間存在著某種平衡，在各種相互競爭的公共用途之間也存在著平衡，而且，在公共部門與私人部門內部，即，在各種互相競爭的公共用途之間，以及各種互相競爭的私人用途之間，也存在著平衡。

第二，貨幣融資（money funding）。銀行業的鍊金術是彈性（elasticity）之源，但最終融資問題乃是紀律（discipline）之源。問題在於，新的購買力是否仍在流通，由財富持有者作為他們各種資產組合的一部分自願持有，還是作為發行方自己的某個金融資產的支付方式返回給了發行方。具體地，以抵押貸款融資為例，為新的抵押貸款提供資金的一種方法是將其證券化，然後將該證券作為抵押品發行貨幣市場工具，等待貨幣市場共同基金購買（這些貨幣市場共同基金將這些工具作為其短期票面「存款」負債的資產端對應物）。這就是貨幣融資——貨幣在貸款時被創生，然後在貸款期間繼續存在。

但另一種為新抵押貸款融資的方式是將其證券化，然後將其出售給一家養老基金，後者將之作為長期養老金負債的資產端對應物持有。這就是信用融資（credit funding）——新貨幣被返還給發行人，而新信貸的預期收益率則必須滿足財富持有者的要求。

以上是兩種限制情況，而在實踐中，典型的情況卻是混合的，即，部分貨幣（money）而部分信用（credit）。就目前而言，重要的一點是，每個人都希望自己的信貸優先通過貨幣發行來取得，而不是與其他類似的競爭性用途（即前述的「信用」）相爭。這便是爭議的第二個方面。

核心的問題是，每個人都希望使用銀行業的鍊金術，不僅將其作為即時支付的來源，而且作為永久融資的來源。但只有在非常特殊的情況下，財富持有者才會願意持有足以為所有信貸發行提供資金的債權。一般來說，邊際借款人不得不競標資金，而每個人都希望邊際借款人是別人。這就提出了一個問題，誰可以使用這種鍊金術，誰不可以，理由又是什麼？在這裡，我們將直面合法性問題，尤其是，作為最終支付手段的發行者，以及銀行鍊金術競爭的最終仲裁者的央行的合法性問題。

前述的系統是混合的，現代央行亦是如此，它們既是政府銀行，又是銀行家的銀行。當前的合法性危機，主要來自於美聯儲與其他央行在金融危機期間的「最後交易商（the dealer of last resort）」操作。該操作的本質，乃是將證券化的抵押貸款納入央行自己的資產負債表，以支持搖搖欲墜的私人貨幣融資操作。商業銀行的鍊金術或許已經很奇妙，但他們總是屈從於最終融資（ultimate funding）施加的紀律，相比之下，中央銀行的鍊金術更顯奇妙，尤其是在金融危機期間，當財富持有者強烈地希望將其投資組合中的信用（credit）轉換為貨幣（money）時。如果沒有中央銀行願意通過發行更多的貨幣來擴大自己的信貸持有量，這種私人投資組合的轉移是不可能的。這就是各國央行為危機設置底線的方式，以此在不引發信用資產甩賣的情況下達到金融均衡。

但是，問題在於，央行在這樣做的過程中，雖然是在努力達到金融均衡，卻可能製造一種政治失衡——即，過分地為前述公私之爭的一方站台。而正是這種政治失衡引發了對主權貨幣的呼籲，繼而改變公私混合性中公與私的平衡。實際上，這三者都呼籲各國央行更多地發揮其政府銀行的功能，而更少地扮演其銀行家之銀行的角色，並以此希冀央行獲得更多來自政府的支持。哪一個政府不希望自己的債務得到優先的貨幣融資待遇？但關鍵點是，要讓他們喜歡的項目獲得彈性（elasticity），而對反對的項目施加紀律（discipline）。

從貨幣視角來看，最需要強調的一點是，中央銀行本質上是一個混合型的機構，因此，中央銀行的管理就其根本而言，乃是關於如何管理其背後更龐大的公私混合系統。先前，泰勒規則和通脹目標製成為一種間接的、政治上可以接受的管理這種混合系統的方式，但危機打亂了這一方案，而迫使我們尋找另一種選擇。誠如一位智者所言：「錢（Money）是不會自己管理自己的，而倫巴第街（註：指金融市場）則有一大堆錢需要管理。」

翻譯：張緯傑

參考材料：

Perry G Mehrling：WHERE IS POLITICS IN THE MONEY VIEW?，2018.12.17.

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