4月28日，基石資本在海南三亞召開了2019年LP年會，基石資本董事長張維發表了主題演講。張維的發言一貫坦率直接，對行業亂象常有尖銳的批評。不久前張維指出「中國的造車新勢力沒有一家值得投資」，引起了汽車圈一陣爭論。

在這次演講中，張維通報了基石資本的退出成績，基石資本目前已經投資約130家企業，項目退出比例42.3%，已經退出的部分，回報比達到了5.4倍。張維也分享了對目前資本市場的看法，認為A股的估值處於歷史中位數水準。

張維談到了基石資本的兩大投資重點，一是對有原創性技術的企業持續、多輪投資，其中代表性的項目有柔宇和商湯；另外是對有很高安全邊際的企業下重倉，代表性的項目如邁瑞醫療。張維講了一個故事，邁瑞創始人徐航曾問他，投資邁瑞能賺多少？張維答三年一倍。邁瑞上市前融資的估值560億元，很多人質疑是否值這麼多，而現在回報的邁瑞醫療的市值1714億元，回報超過了2倍，預測早已實現。

此外，張維繼續抨擊了一二級市場的諸多亂象，例如4月底以來愈演愈烈的商譽暴雷潮，張維認為這是「資本市場的恥辱」。張維也毫不留情的指出，很多獨角獸實際上是「豬鼻子上插根蔥——裝的」。

以下為張維發言實錄，經投中網節選：

巨額商譽減持是資本市場的恥辱

我們首先看看企業的發展，去年有800多家上市公司踩踏並購業績承諾陷阱，中國好多企業用這種方式亂收購、亂投資、亂重組、高槓桿收購。這其中的上市公司佔比很大。數據顯示，我們僅僅用了4年的時間就新增了1.1萬億的商譽，這些商譽是高估值、高業績承諾帶來的。應該講商譽是兼並收購不可避免的，所不同的是，中國企業的思路，充滿了市值管理或者是推高股價做高市值的沖動，而且往往是沖動的跨界收購，跨界收購即使是在成熟的國家成功率也不到30%。

急匆匆的想推高市值，融資，然後再投入資金，再收購兼並，再融資，再推高市值，一切都想得很完美，但是，這個循環很容易被打破，一旦市場掉頭向下，形勢就逆轉了。我認為，過高的商譽是資本市場的估值懸河。2018年的財報有3000多億的商譽減值，它們會在今年4月份的最後一週披露年報，一次性洗一個大澡。一些企業一口氣虧幾十億，好多企業商譽計提的金額比市值還大。有的甚至第三季度的時候預測還盈利，第四季度就來個巨額虧損。我寫過一篇文章，《過去一週是A股市場的「恥辱周」》，上市公司集中搞巨額商譽減持是資本市場的恥辱，這些公司希望大家把它們忘了，但我們作為機構投資人不能忘，因為這是一個不良記錄。

那麼如何跨越上市公司的忽悠式重組，忽悠式並購的雷區？我認為最重要的是深呼吸，放平自己的心態，別想著急匆匆的推高市值。

回到我們的投資上，我們幾乎沒有投資所謂的區塊鏈、P2P、共享經濟，以及依賴於燒錢的商業模式的公司，我們認為這些公司走在法律邊緣地帶，我們不投資這類企業。

我經常說，我們不投資的企業不代表它不會成功，比如說你籌集10億的資金，從海底撈挖一批高管來，復制一個海底撈，給海底撈賦予更多的網際網路基因，我不能說這不會成功，但是這種燒錢的方式是很難持續的。海底撈是從一家火鍋店開始做起的，運營效率、供應鏈管理等的積累需要時間，並不是說拿錢就可以堆一個海底撈出來。當然這不代表它完全沒有投資價值，只不過不是基石資本的菜。對於很多獨角獸企業，我們是保持警惕的，如果真正的是一匹英俊的駿馬我們也佩服，但是大部分的獨角獸都是在「豬鼻子上插一根蒜」，裝出來的，不少獨角獸是帶有偽高科技性質的企業。

所以，在中國投資來講的話，坑是挺多的，為什麼這個坑越來越多，因為這個時代越來越亢奮，錢越來越多。因為隨著政策的放鬆，很多錢都沖到股權投資市場，很多企業得到不匹配它的資金。

前段時間，我有一篇關於新能源汽車的文章引起了大家的爭議。為什麼我提出沒有一家造車新勢力值得投資？核心是什麼，它要燒300億燒10年才能看到結果，這是最重要的一點。你不擁有這個環節的核心技術，你面臨競爭的是傳統汽車企業，造車產業是一個巨燒錢的產業。

談到情懷，如果真正要講的話，應該是20年前投吉利的李書福，李書福認為所謂汽車不就是「一個沙發+四個輪子」嗎，然後他把它幹成了。10幾年前，甚至現在或者是五六年前投資特斯拉也是情懷，在別人看不到曙光的時候，你看到了它的原創價值帶來的巨大意義。雖然特斯拉幹了17年沒有賺錢，沒有實現盈利，但美國資本是高度認可它的，這是因為美國資本市場充分尊重從0到1。如果中國冒出四五百家新能源汽車企業，都在從1到2的模仿，我們是很難從內心佩服，未來市場需要你有大規模的營收來支持。

這個產業是非常需要積累的產業。我經常舉個例子，大眾汽車2015年由於在污染排放上造假，被美國一個工程師發現了，最後美國罰款它150億美元，絲毫沒有影響大眾汽車的品牌和它的銷售，汽車的可靠性、安全性需要很長時間的積累和驗證。所以，我覺得就造車新勢力這個產業來講，並不值得我們花大量的資金投資。

可怕的不是宏觀經濟，而是跟風投資

很多機構對宏觀經濟和經濟週期進行預測，但我認為預測的意義並不大。去年我在微信上看到一個段子，中金公司首席策略分析師預測了2018年的情況，10個預測錯了9個半，我以為是大家搞錯了，我讓人把原文找出來，的確是這樣。中金公司代表了中國最高的研究水準。同樣，高盛代表美國最高的研究水準，高盛一年一度推出頂級交易預測，2017年年底對2018年做了預測，7個交易策略僅一個帶來了正回報。耶魯大學的一位教授，後來獲得了諾貝爾經濟學獎羅比特·希勒，在1982年的時候，分析了美國宏觀經濟和道瓊斯指數，他發現二者的相關度也不高。

對我們來講，可怕的從來不是宏觀經濟，而是跟風式投資。你看到的千團大戰，共享經濟，百播大戰，造車新勢力，還有P2P、區塊鏈。真正對投資有害的是跟風式投資，而不是宏觀經濟。就我們的投資原則來講，我們是不追風口，不堵賽道的，我們不會在一個賽道上佈局，因為我們覺得風口轉瞬即逝，對企業昂貴的估值抱有警惕，我們不追逐「大眾情人」。

我們對具有原創性的硬科技企業願意持續投資、多輪投資、下重倉投資。我們投了少有的具有原創性、世界級技術的平臺型企業，包括商湯科技和柔宇科技。一直有人懷疑柔宇騙子，但為什麼不是呢？因為從技術到大生產是一個巨大的門檻，從大生產到形成正向的大規模的財務報表又是一個巨大的門檻，這兩個門檻都很難跨過去。但是今天的柔宇已經把第一個門檻跨過去了，建立了成功的生產線，實現了批量化生產，至於能不能獲得一個正向的財務報表是另外一回事。

再一個投法是重倉有安全邊際的企業。這些企業我們投的數額不小，像做連鎖葯房的全億健康我們就投了20幾億。像埃夫特，中國最大的工業機器人企業，我們第一輪投了4億，幫助它收購了義大利一家機器人企業W.F.C。

我講一下我們投資邁瑞醫療的故事，邁瑞從紐交所回歸的時候有16、17億利潤，按560億估值投。邁瑞的徐航是我們的LP，也是我們GP公司的股東，大家非常熟。我們作了兩個判斷：第一，作為中國最大的醫療設備企業，上市是沒有懸唸的，同時它已經在紐交所退完市了，他的規範性和規模沒有懸念，也就是說，它的流動性可持續。剩下一個重要的判斷就看你的工夫了，看你覺得這個企業有沒有成長性，它的利潤能不能像它所講的一樣在增長。如果這兩點同時成立，就可以投。因為它有安全邊際，擁有安全邊際會帶來好的回報。

徐航當年問我，你認為投我的企業能掙多少錢，我跟他講三年賺一倍。邁瑞目前的數值大概是1700億，已經超過了1倍。在這些沒有懸唸的企業身上，你不是分散投資、小額投資，而是下重倉投資，這是基石資本的投資風格。基石資本投資的數量跟同行比，我們的數量遠遠少於它們，是因為我們是不投賽道的，我們是願意在有技術壁壘、有安全邊際的企業上下重倉。

投資需要立體思維

幹了這麼多年的投資，怎麼評價投資思維？投資最重要的是需要有立體思維，而不是盲人摸象。大部分人的思維是單向的，有的時候就企業說企業，就技術說技術，就財務說財務，其實，投資需要立體思維，你要對企業有全面的理解。企業不僅是技術和財務，還包括企業家精神、公司治理體系等等。投資不僅是估值，影響估值的因素更復雜。在美國上市和在中國上市有不同的估值方式，這些不同的估值方式對回報影響是巨大的，所以，這個問題也不能含糊。同時，你不能用最樂觀的眼光看資本市場，也不能用最悲觀的眼光看資本市場。這話聽起來是大白話，但是，真正具有立體思維挺難的。所以，優秀的投資經理肯定是具有立體思維的人。格雷厄姆說，投資是在保證本金安全的前提下，經過嚴謹的、保守的估值，在交易價格相對於內在價值打折扣時買入，從而保證收益，與此不符的就是投機。巴非特說投資在於兩個重點，一個是如何跟企業定價，第二個是如何看待股價波動。基石資本認為，投資也是在於兩個重點，第一是綜合企業各方面的因素對企業的成長做判斷，第二是估值。

我們來看下當前的二級市場，從估值來講，現在我們的A股市場處於中位數水準，剔除負值，現在我們的A股的平均市盈率大概在21倍左右，中小板、創業板等也都處在中位數水準。去年12月份更低，回頭看當時是一個底部。

最後是向優秀的企業致敬，包括蘋果、谷歌、華為、亞馬遜等，這些優秀的企業改變了我們人類的生活。基石資本已經投資約130家企業，項目退出比例約為42.3%，已經退出的部分回報比達到了5.4倍。從這個數字來看，我們早期的回報是不錯的，退出的比例在業內也是比較高的，我們是注重退出的企業。

最近我們給客戶送了一批書給大家，我引用其中我們送的一本書《開放社會及其敵人》的一句話作為我的結束語：我們不做預言家，我們要成為自己命運的創造者，我們必須學會做我們力所能及的事，並且盡量留意我們自己的錯誤。（文/陶輝東 來源/投中網）