“中國逐漸進入人口老齡化階段，帶來了龐大但未被滿足的健康需求。與此同時，國內醫藥需求旺盛，但滲透率低，供給落後，暗示了巨大的潛在機會空間。那麼，醫藥行業會是2000年的房地產麼？”

這個訪談題目一出，就有個同行朋友打趣地反問我：醫藥指數能不能像2000年上海房子一樣漲10倍？我回復說：未來10-20年，醫藥行業整體指數跑贏市場幾個點是可能的，但整個指數整體十倍很難吧。這裏面肯定有太多輪的“新陳代謝”。整個指數不好說，但是從中找出那一小撮可能是不止十倍的，這不大家都在這裏面努力麼？

作者：青僑陽光

來源：雪球

猛的一看，這個標題確實有誤導之嫌，但仍舊這麼認爲，是因爲“從供給的角度看”確實很像。什麼意思，有的人看到了醫藥行業供給層面的落後和磕磣，但一體兩面的另一面是供給落後所對應的巨大機會。只要我們相信未來人們願意追求更長和更高質量的生命，只要我們相信中國“工程師紅利”的在醫藥行業還未釋放完，甚至纔剛剛開始…

本文精要摘選了訪談中的5個問題成文。

一、政府採購對醫藥是否是利空？

Q1: 邱國鷺《投資最簡單的事》認爲政府採購對醫藥是利空，請問這個利空何時能結束？他認爲醫藥股投入巨資，長時間研發，一旦研發失敗會有巨大風險，這樣理解正確嗎？

A:

1）“政府採購對醫藥是利空”。

首先，政府採購會改變供求雙方的博弈狀況，就會出現那個統一大買方的問題，它的議價權會很大。對於標準品，是利空。也就是說對於相對標準品，或者容易標準化的，或者容易被政府視同標準化的產品，容易被視爲利空。因爲它有很大的談判權：標準品這邊供給多，政府就有權來壓價。

但是，政府採購它的目標不僅僅是節約成本，它還有一個提高治療水平的訴求，所以，不能簡單說一個利空。

我們看美國80年代全民醫保之後，政府對藥的主動介入越來越高，美國80年代後醫藥股迎來大牛市…歐洲跟日本，也是經歷過政府採購，但是我們看到歐洲日本的醫藥股在國家集中採購後，“剩下能活下來”的反而活得更好了。

所以簡單說就是：

第一個是政府採購會改變博弈雙方的談判地位，統一大買方的議價權提升；

第二個它這種議價權提升對相對標準品是利空因爲相對標準品的談判能力弱，會被壓價；

第三個就是政府採購不只是控制成本，還有個訴求是提高治療水平，這個實際上在壓縮相對標品的空間騰出更多空間去提供更多的創新的東西。

2）“醫藥股投入巨資，長時間研發，一旦研發失敗會有巨大風險”這個是對的，但同樣，這個不能簡單理解成利空。

因爲正是因爲“投入巨資，長時間研發，一旦研發失敗會有巨大風險”反而抑制了很多人入場，導致行業的供給改善反而提高了。

舉個簡單地例子，麥肯錫某個團隊曾寫過一本書《價值》，裏面有從1965到2007年的各行業ROIC的中值回報率，藥品的ROIC的中位數在23-22%的水平，遙遙領先於其他各個行業，也大幅領先醫療器械14-15%。這背後很重要的一個原因是創新藥的風險大，導致行業供給的競爭相對有限，又有20年的專利保護機制（爲了補償這種高風險），反而改善了行業景氣度。

所以“拾起了手杖的一頭，也就是拿起了手杖的另一頭”。這裏面大家的選擇和能力圈不同，但是生態系統並不只是只有一個生態位的。只要能找到合適的生態位立足紮根，是可以活下來的。沒有絕對意義上“生態位”的好壞之分 – 判斷是否適合自己，做出選擇，承擔責任，基本是這樣。

二、國內創投類藥企的發展前景

Q2：國內創投類藥企未來發展前景如何，尤其在生物類似物方面？

A：最近在看各種創投類藥企，除了“以Biotech爲核心的各種藥械發展前景樂觀”這個感受之外，另外一個很深的感受是：當一個新領域打開後，合理的投資順序可能是“一快、二好、三高效”。階段不同，側重點也不一樣。

I. 第一階段，供給嚴重短缺。從供求視角而言，因爲對標是原有落後的方式，那新方式稍微靠譜點的供給，相比原來的供給就是很大的進步，是很大的臨牀價值；這個階段，賣方相對買方有極強的議價能力，是典型的“賣方市場”，最關鍵的是“快”！（跑馬圈地階段）- 當時美國的K藥O藥給我們充分演繹了這一點。

II. 第二階段，供給不再那麼稀缺，但結構上也還遠未嚴重供過於求。對標對象已經從原有落後方式、改成了最快出現的供給，那要想獲得更好的立足點，必然需要更好的效果，才能提供臨牀價值而獲得定價權；這個階段，是買賣方議價能力相對平衡的階段，最關鍵的是好！（洗牌階段）- 比如，現在的PD-1已經早就過了典型的“賣方市場”階段，新進入這要獲得更好的立足點，必然要有更好的臨牀效果而獲得定價權。需要me better 甚至best in class，才能在“供過於求”的市場上立住腳跟。

III. 第三階段，供給嚴重過剩，而供求成熟迭代放緩。這時候結構性機會也逐漸被統一，很難再以差異化獲得額外定價權；只有提供更高效率和質量，才能體現臨牀價值；這個階段，買方相對賣方有極強的議價能力，是典型的“買方市場”，最關鍵的是高效！（集中階段）- 這個階段我們到現在爲止還沒有清晰的看到，但大概率會演化到這個階段。一些普藥在經過集採洗牌之後正在走這條路，生物藥並不是說不會走這條路，有一定可能只是階段還沒有到。

IV. 第四階段，經過多年競爭洗牌，過剩供給開始出清，供給端集中後競爭改善。逐漸由典型的“買方市場”重新向均衡市場演進；這個階段，往往是龍頭不斷集中通喫。但也應該小心“底層邏輯上的新變量衝擊”：一旦發生底層衝擊，再強勢的龍頭也抵擋不了新力量的降維攻擊。新勢力的出現，會重演上述的階段，開啓新的循環週期。- 吉利德的丙肝新藥對傳統藥物的更替； 甚至未來基因療法、細胞療法、RNAi等對目前大熱的單抗“降維攻擊”這種可能性並不能完全排除。

所以，即便同屬於生物藥械領域，不同的細分領域可能對應不同的階段。個人認爲，對供方而言，最好是，以效爲盾，構築II-III階段業務的優勢；同時以新爲矛，獲得超額發展的可能。不斷創新，持續進化。

從這一點上來說，車輪滾滾向前，試圖在醫藥領域找到一個喜詩糖果一樣“一種糖果可以賣幾十年上百年”的標的，很難在醫藥領域呈現。它就是一個逆水行舟、天然需要往前奔跑的行業。

三、如何看待醫藥研發的風險？

Q3：請問如何看醫藥研發的風險？投資人控制、應對風險有哪些具體的手段？

A：對醫藥研發來說有一個很大的挑戰就是，其實我們人類對生物學、對機體的原理理解其實是相對落後的。很多藥品的研發都是基於某種程度上的一知半解的探索，這樣就會面對着大量的未知。

舉個簡單的例子，比如說，控糖藥裏面SGLT2剛出來的時候，大家沒那麼看好，機理上它只是控制了腎小球糖回收，增加了糖的尿排放。邏輯上說，控糖可以，但可能並不一定那麼好，也沒什麼額外效果。結果，最後發現，這個藥物對心衰，對腎都是一個很大的保護，這些提前是很難知道的。再比如說，另一個藥曲格列酮控糖藥在美國退市。當時，也是個重磅藥。按邏輯說，這可能是一個很好的藥，但是，上市之後大家發現它其實有很強的肝毒性。還有一些藥本身有心血管毒性類似的也都是上市後發現的。

所以這裏面有大量的未知。

再比如PD-1，默沙東收購歐加農的時候，當時根本沒把它放在眼裏。後來發現PD-1的療效對比大家想象的一直是超預期的。

這裏面有很多是：因爲我們的“一知半解”，所以我們會發現，大量的藥物做着做着發現比我們想的好，或做着做着比我們想的差…這種事情隨時在發生。

這個是新藥研發的一個很大風險，就是在臨牀過程中，從臨牀前的動物實驗也許還可以，但是臨牀過去後I 期II期III期，有很多藥做出了比原來想的好的多的效果。也有很多藥做出了比原來想的差的多的效果和風險。

當然，進一步延伸，新藥的研發風險對投資來說到底意味着什麼？

我們一貫的觀點：有些時候看上去的壞事其實有可能是好事的。就是類似於霍華德馬克斯的“第二層思維”。正是因爲大量的研發風險阻擋了過度的競爭，增加了監管的要求，反而是改善了行業的景氣度。在前面的回覆裏也提到過一點：《價值》裏面羅列了美國幾十年的不同行業ROIC的回報率，藥品遙遙領先居於第一位，與藥品研發的最大風險，與藥品非常高的監管是密不可分的。

然後，對於這個問題，我們到底如何去控制和應對這個風險。第一個，風險可以降低但不可排除。假設這裏風險有一部分是可降低的，通過信息收集可降低的風險，另一部分是即使我們收集信息也無法降低的風險。那麼我們能做的第一個就是把可降低的那塊風險儘量降低，通過學習，通過信息收集研究，來降低可降低的風險。但還有一塊無法降低的風險，我們只能通過分散管理，通過估值與回報的控制。比如說，我們會對風險相對高的first in class 的藥物，要求更高的潛在收益，來平衡風險與收益。同時，我們可以適度的分散投資，或者投一些本身產品線已經幫我們做過分散的這些相對頭部的藥企，這也是一種思路。比如說，如果要投恆瑞，那它本身長的產品線就已經幫我們分散了；如果投的是單藥的企業，可能需要通過自身的組合來適度分散風險，因爲這裏面的風險有些是可以通過研究降低的，有些是無法通過研究來降低的。它是我們的“認知與信息本身的侷限”所導致的，因爲我們對生物學機理，對很多小的機理都是“一知半解”的。這是一個現狀，所以醫學很大程度上是一個實驗性的學科，而不是嚴謹的邏輯推演的一個學科。

四、集採是否會蔓延到高端醫療器械？

Q4：對高端醫療器械類似支架這些會不會納入集採的看法？

A：集採背後核心，一個是“標準品或國家爲非標品的標準化背書”，一個是“醫保唯一大買家的實力變現”。

醫械雖然名義上高度非標，其實只要國家願意，大多數醫械還是可以“國家強制背書認定爲標準化”仍然是可能的（類生物類似物）。

不過這裏有另外幾點可以進一步考慮：

1）醫械迭代快，老產品降價比較容易就被新產品替代所逃逸。比如2012年2013年支架大降價後，樂普推了NANO、微創推了FIREHAWK；

2）創新成分重的產品，仍然難以歸入標品。仿製藥品的4+7主要依託於“一致性評價”這一基礎，通過“一致性評價”的產品原則上質量相同可相互替代；但是高值耗材，目前上沒有統一的細分標準和編碼，甚至沒有任何科學的方法來區分高質量的高值耗材和低質量的高值耗材之間如何做到區分等級。對於創新能力強的醫械公司，“類集採”的降價，影響相對較小；

3）只要醫生利益沒理順，類標品降價，反而會導致需求轉向高價的創新產品。如果微創FIREBIRD2大幅降價，相應FIREHAWK銷售會爆發增長，對微創支架而言，整體銷售也未必受多大影響；樂普也會有類似情況。所以，個人的看法是高值耗材會有類似的“降價措施”但不會是藥品一樣的“集採模式”。

五、爲什麼要投資醫藥行業中的“新、效、特” ？

Q5：您最看好哪幾只醫藥股？

A：抱歉，個股可能不太好說，望理解。權衡公司質地和估值兩個方面，我們看好持有的標的在10個左右，主要就集中在我們認爲具有優質長邏輯的“新、效、特”- 真正優質的創新，行業效率的提升以及壁壘強的垂直利基。

考慮到有些“創新”估值並不便宜，有很多“好的預期”都已包含，有一些“新”僅作爲“瞄準”對象。所以，現階段“新、效、特”三類，“效”和“特”的比例偏多一些。

Q：能否解釋下“新效特”三個字？

什麼是“新”？創新是真正帶來額外臨牀獲益的，也就是說實質意義上的提高存活率或者提高生存質量。比如那些營收很小市值很大的那些基本都是新 – RNA，CAR-T，精準檢驗，TAVI；

什麼是“效”？就是某些商業模式它會天然提高整個醫療體系的運行效率的。比如第三方檢驗，一年可以爲國家省近100億，高效的仿製藥企業（能做到低成本高質量）起來也能爲國家省很多錢；

什麼是“特”？很有天然壁壘的，就是特。比如有些領域，國家不敢放進去讓所有參與者一起競爭的領域，一般是處於“安全敏感”，嚴格管制，血製品、疫苗這一類。 再比如同仁堂，再造一個同仁堂試試是否可能？ Xx堂很多，砸10億甚至100億再造一個，能造出來嗎？很難。再比如一些垂直利基的藥企，各自山頭的山大王。

注：文章提到的個股僅供討論示意，不夠成推薦或持倉暗示，希望就觀點本身相互討論，互相精進。

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