那一戰，發生於國美，卻激盪在商界；起於“黃陳對決“，卻落於股權博弈。看似是國美的“家裏事”，卻由此引發了關於公司治理的大討論，成爲了中國民營企業發展史上的典型案例。

01

“♾”背後的落寞

黃光裕、張近東、陳曉、張大中，這些名字如今只會出現在兩個陣營中，一個是國美，一個是蘇寧。而在10多年前，他們卻代表着家電行業的四大品牌，國美—黃光裕，蘇寧——張近東，永樂—陳曉，大中—張大中。

所有的變化都始於2006年那場“中國家電連鎖最大的併購案”——國美“吞“永樂。

2006年7月25日晚19點30分各大媒體爭相報道：國美電器以52.68億港元的代價（股票＋現金）全資收購永樂電器。

那一夜，新聞發佈會主席臺背景板上“國美+永樂=♾“的宣傳語，讓所有的人對家電連鎖市場的發展都充滿了無盡的想象。

那一夜，永樂電器，這家在國內排名第三的家電連鎖企業，在香港上市不到一年，即宣告被收購而退市。

那一夜，行事風格迥異的兩大“梟雄”舉杯言歡，攜手高歌，這種“結合”究竟是優勢互補，還是權宜之計，無從知曉。

總之，那一夜，黃光裕志得意滿，陳曉平靜如水。

同年11月，47歲的陳曉離開上海，隻身北上，低調出任國美電器總裁。國美給陳曉的第一印象——禮遇有加，有幾則逸事至今被媒體反覆引用：

……。

即便如此也並沒有撫平陳曉當年那無法名狀的失落和“英雄遲暮“、”心灰意冷“的悲涼。

正當陳曉去意漸濃，一個意外事件的發生使整個局面發生了改變。

02

陳曉的擔當

2008年11月，因涉嫌內幕交易，黃光裕及杜鵑夫婦二人先後被警方帶走，黃光裕將整個國美的經營權交由陳曉臨時執掌。2009年1月陳曉正式接替黃光裕出任國美電器董事局主席。

當時的國美面臨着一個極其複雜的局面。因爲黃光裕事發突然，無論是銀行還是供應商，幾乎沒有人相信國美能化解這個劫難。

按照當時國美電器CFO方巍的說法，由於供應商的擠兌，2008年第四季度國美電器的運營資金從60多億元驟降到10億元，現金淨流入爲負，很多銀行一度停止了與國美的合作，而且國美當時還面臨着52億港元可轉股債提前贖回的危機。

此時的陳曉力挽狂瀾，他一方面親自出面安撫供應商，避免被擠兌貨款；另一方面，他將自己的股權質押給銀行，以換取銀行不對國美提前收貸。

與此同時，陳曉全力推動國美從“規模優先”向“效益優先”轉型，從單店效益提升上狠抓管理和落實。一系列舉措，取得了明顯效果，國美逐步走出了危機的泥潭。

陳曉的擔當，讓黃光裕臨危授命有了一絲的安慰，讓員工在劇變之後看到了未來的希望，經過半年的波動，一切好似都在恢復如常。

但貝恩的入局，卻攪動了陳曉那顆落寞兩年的心。

03

貝恩來了

2008年12月，受困於資金緊張，國美電器董事局提出了一份發行股票或者可轉債的融資計劃。2009年4月，國美公佈了投資者入圍名單，分別是貝恩資本、華平基金和KKR。

6月22日，國美公佈了詳細融資方案：

對於國美的融資計劃，陳曉管理層也通過相關渠道請示了失去自由的黃光裕。據說黃光裕向董事會回了一封親筆信，表示公司缺錢可以進行股權融資，作爲大股東的他可以降低股權，“但不能失去控制權”。

然而，當黃光裕看到國美和貝恩資本所簽訂的部分協議條款時，如芒刺背。

1、在國美董事會中擁有三名非執行董事的席位，如果觸發違約條款，國美要向貝恩做出相當於1.5倍投資金額的賠償。違約條款包括：與現有核心團隊綁定，如果陳曉、王俊洲、魏秋立三個執行董事中兩個被免職，就屬國美違約（注：這條最終沒有寫入正式協議）；

2、陳曉以個人名義爲國美電器做貸款擔保，陳曉被免即可能觸及違約條款；

3、與企業經營的現金流綁定，如果國美電器產生任何一筆1億元以上的無法支付的款項即屬於違約。

……

除了貝恩的苛刻外，讓黃光裕感到深深不安的還有以下兩點：

1、如此重要的條款，事先他沒有得到任何消息，直到國美電器發佈融資方案公告之後，陳曉才告訴他。

2、貝恩的違約條款居然與國美高管的去留，尤其是和陳曉的去留捆綁在一起。這背後究竟要表達什麼？

陳曉究竟要幹什麼？

04

變局

2009年6月30日，在國美一年一度的股東大會上，國美副總裁孫一丁被增選爲董事會執行董事。

孫一丁跟隨黃光裕10年，原掌管國美天津大區，後調任國美電器總部，先後擔任採購部及連鎖發展部等部門的總經理。但這次入選，和黃沒有任何關係，是陳曉運作爲之。

2009年7月7日，陳曉拋出了針對包括執行董事及高管在內的百餘名管理層的大規模股權激勵計劃。根據該股權激勵計劃，公司高管最多可認購國美電器發行的3.83億股股票，行權價爲1.9港元/股。

執行董事成員中，陳曉獲得2200萬股，王俊洲獲得2000萬股，魏秋立1800萬股，孫一丁1300萬股，伍健華1000萬股。

當陳曉通過黃光裕的律師徵詢黃光裕的意見時，黃光裕毅然反對。但陳曉迴應： “他不同意，反對，這點我就沒有聽他的。”

2009年8月，貝恩資本的投資順利交割，其所委派的三位非執行董事竺稼、雷彥、王勵弘正式進入國美董事會。

突發的變局讓黃光裕震驚非常，陳曉的意圖越來越明顯，怎麼辦？面對失控的局面，這位久經風浪的潮汕大哥選擇了隱忍，8個月，240天。

05

失敗的反擊

2010年5月11日，國美電器年度股東大會上，黃光裕出人意料地投票否決貝恩資本派駐在國美的三位非執行董事，使得該三位非執行董事未能獲得超過半數的贊成票而出局。

大哥反擊了！

但中國商業史上戲劇性的一幕隨即發生：國美股東大會結束的當晚，董事會立即召開會議並一致同意，重新委任貝恩的三名代表進入國美電器董事會；第二天，國美電器以董事會公告的形式，否決了前一天股東大會的決議。

首次絕地反擊，黃光裕大敗，但他不是敗給陳曉，而是敗給了自己，敗給了當年他主持制定的公司章程。因爲這個章程中明確規定董事會可臨時委任董事，直至下次股東大會再通過投票產生董事。

1個月後，即2010年6月27日，陳曉宣佈辭任總裁一職，由執行董事兼常務副總裁王俊洲接任。此舉預示着陳曉完成了對國美董事會權力的重新佈局。一場關於國美控制權的巔峯對決已緩緩地拉開了大幕。

06

拉鋸戰

2010年8月5日，國美電器發出公告，大股東黃光裕提出舉行臨時股東大會進行表決：

受此消息影響，國美股票第二天大跌超過12％。

面對黃光裕如此決絕，陳曉放出狠話——“魚會死網不會破”

陳曉反擊一 起訴

8月6日國美董事會發布公告，稱國美電器將在香港正式起訴大股東黃光裕。起訴緣自2009年8月香港證監會的一項調查，黃光裕、杜鵑夫婦身爲國美電器董事局主席及執行董事時，曾策劃國美電器在2008年1月—2月用國美電器的公司資金回購黃氏所持有的國美電器股份，促成黃光裕得以將售股所得向一家財務機構償還一筆24億元的私人貸款，黃氏夫婦的這種行爲涉嫌違反香港上市公司的董事信託責任。此後，香港高等法院凍結了黃光裕、杜鵑夫婦價值16.55億港元的資產。

陳曉反擊二 站隊

2010年8月6日上午，國美電器召開全國緊急視頻會議，國美董事會執行董事、總部各副總裁、各大區總經理、總監、副總監等中層以上的所有成員均被要求參加會議。

會議上，總裁王俊洲首先代表高管層表態支持董事會起訴黃光裕，之後另一執行董事魏秋立又宣讀了一封落款爲“國美電器董事會、國美電器最高管理層”的致全體員工的公開信。

這封公開信公開表明： “董事會認爲這是黃先生對公司在過去近一年半的短短時間裏迅速走出危機，實現業績恢復的事實的漠視，是對所有員工飽受公司創始人個人問題所承擔的風險，以及爲公司發展付出的不放棄、不拋棄的艱辛勞動的全盤否定。董事會已經做出決議，堅決反對上述要求。”

陳曉反擊三 高管共進退

8月12日上午，國美電器四位副總裁李俊濤、孫一丁、牟貴先、何陽青，以及首席財務官方巍集體接受媒體採訪，公開表態將與陳曉共進退。孫一丁更是向媒體表示，陳曉出局的情況“是不可能出現的，如果真的出現看不到未來的結果，我們都會選擇離開”。

面對陳曉發起的猛烈進攻，黃光裕打出一張感情牌。

8月17日，國美員工收到了一封來自黃光裕的公開信，全文1700多字，共有三點：

1、深談創業感情

“每一個國美人都深深知道國美的歷史：在公司創始人黃光裕先生的帶領下，全體員工經過20多年的共同努力……終於成長爲行業領先的、具有國際競爭力的大型家電連鎖企業！國美20多年的發展歷程……是我們共同的成就和驕傲！”

2、批判陳曉竊權行爲

“國美現正處在一個十分艱難的時刻，在創始人和大股東面臨巨大的人生挫折之時，陳曉乘人之危，陰謀竊取國美人共同的歷史成果和未來的事業發展平臺，企圖變“國美電器”爲“美國電器”！

大家都清楚，陳曉是怎樣加入到國美的，又是怎樣憑藉大股東的臨危託付，一步一步走上國美掌舵人職位的！大家也知道，董事局主席的職位應該是怎樣莊嚴的使命和責任啊！

大家已經聽到，陳曉是怎樣信誓旦旦地表示和黃光裕先生的感情深厚的！大家已經看到，最近陳曉是如何系統闡述他‘魚死網不破’的決心的！斯言斯行，前後對比，怎不叫我們膽寒啊？！”

3、系統性揭露陳曉謀求國美控制權的三步棋

“2009年年初，陳曉利用大股東的信任，受託擔任國美董事局主席。此後他聯手貝恩資本，和他們簽訂了極爲苛刻的融資協議；接着，又籠絡了某些高管人員，意圖控制整個公司。他不顧及國美的任何歷史和感情，不顧一切地推行‘去黃光裕化’……這是陳曉利用大股東的特殊情況意圖控制國美的第一步棋。

陳曉的第二步棋：‘慷股東之慨’，不按業績考覈，盲目給部分管理人員期權，變相收買人心。

陳曉的第三步棋：控制董事局後，他還想利用股東大會的信任，繼續發行新股（攤薄大股東的持股比例），聯手國外資本，妄圖使國美電器這個來之不易的民族品牌淪爲外資品牌！”

這封公開信，徹底地撕掉了黃光裕和陳曉之間的那塊小的不能再小的遮羞布。

光胴胴，赤裸裸的對戰開始了！

陳曉毫不示弱，以彼之道還施彼身。

8月19日在國美內網發出第二封致全體員工的公開信用4500字的大篇幅，對黃光裕提出的多項指責進行回答和說明，公開信還呼籲全體國美員工“不傳謠不信謠，堅守崗位”。

正當黃陳脣槍舌劍，酣戰正歡，貝恩發聲了。

貝恩資本董事總經理竺稼明確表態支持陳曉領導的現管理層：“現在不是我們要打仗。是某個股東（指黃光裕）對現在的管理層戰略不認同，想改變。我對公司的業績是滿意的，現在的管理團隊比較好，我想其他股東跟我的想法是一樣的。”

貝恩的加入無疑讓黃光裕面對的局面愈發兇險，而且還有一個更大的麻煩在等着他。

07

增發迷局

在黃光裕任國美董事局主席時，曾將一條重要的條款寫在公司章程裏——董事會可自行決定佔總股份數20％以內的股票增發事項，無需獲得股東大會的許可。

黃光裕有可能再一次陷入自吞苦果的尷尬境地，而且對他來說，這次可能是致命的一擊。

如果陳曉在臨時股東大會召開前突擊增發，攤薄黃光裕方面的持股比例，黃光裕將更加難以爭取到50％的投票權，不僅難以實現罷免陳曉，連大股東地位都將岌岌可危。

陳曉是否會搶在臨時股東大會之前實施增發，黃光裕無從知曉。

8月23日，國美電器在香港召開2010年中期業績發佈會後，陳曉攜董事會展開了全球路演，與各機構投資者進行了一系列溝通。這個舉動讓黃光裕不得不做好最壞的準備。

8月27日，大股東黃光裕向國美電器董事局發出了一封《關於堅決反對在召開特別股東大會前增發的函》，正式表達了自己的態度。8月30日，黃光裕方面的發言人再次以書面公開聲明的方式，表達己方的觀點與立場：

對此國美電器董事會的迴應公告則意味深長：“董事會目前並未就根據現有發佈許可證發行新股有任何決定”。所謂“沒有任何決定”，就是“既沒有決定增發，也沒有決定不增發”。

似是而非的迴應是陳曉釋放的煙霧彈還是虛驚一場，這對於黃光裕來說已不重要，認購增發部分55％～65％的股份，是唯一保住大股東地位的最後防守。

黃光裕枕戈待旦，準備最後一搏。可有意思的是，直到最後臨時股東大會召開，陳曉的“增發牌”也未打出來。

08

選票爭奪

相對於股票增發博弈，黃光裕與陳曉圍繞着股東大會的選票爭奪戰，顯得更加激烈。

這樣一來，黃光裕雖然擁有1/3以上的股權，但此戰之中已無優勢可言。

黃光裕策略一 增持

黃光裕只能背水一戰。8月24日——8月25日，黃光裕家族連續兩天，耗資近3億港元買入佔0.8％比例的國美電器股票。8月30日——8月31日，黃光裕再度斥資4億港元，買入1.77億股國美電器股票。通過這兩次二級市場的增持，黃光裕方面的持股比例升至35.98％（此爲貝恩轉股前的比例）。

黃光裕策略二 拉票

在多數機構投資者傾向於選擇支持陳曉的背景下，黃家只能將重點放在尋求散戶股東的支持票上。

同在9月15日，黃光裕以國美電器大股東身份發了一封《致國美股東同仁公開函》，呼籲廣大股東支持他提出的罷免陳曉的議案。

9月26日晚間，黃光裕方面再度發表《關於確保國美長久穩定發展的呼籲，國美電器創始股東再致股東同仁公開函》，最後一次爲9月28日即將舉行的臨時股東大會進行拉票。

黃光裕策略三 杜鵑歸來

2010年8月30日，北京市高級人民法院對黃光裕系列案做出二審宣判，黃光裕妻子杜鵑從一審的三年六個月縮短爲三年，並由實刑改爲緩刑三年，杜鵑歸來。

重獲自由的杜鵑做了三個動作

約陳曉

8月30日，杜鵑給陳曉發了一條短信，希望“見見面”。正在進行環球路演的陳曉，約定時間9月13日。9月13日，兩人見面，談判未有實質性成果。

約貝恩

9月6日，杜鵑、黃秀虹、黃燕虹與竺稼面談，竺稼示好。雙方就竺稼此前提出的五點意見展開討論。

談及陳曉的去留問題，黃家堅持要求陳曉立即離任，竺稼則做了妥協，主張在確保國美經營穩定的前提下陳曉分階段離開。

披露非上市門店數據

國美374家非上市門店無疑是黃光裕的最後一招“殺手鐗”。2010年9月15日，黃家以國美電器大股東身份發了一封《致國美股東同仁公開函》，首次披露非上市門店數據，並承諾將推動非上市門店注入國美電器。

而在此前的8月27日，黃家向國美電器董事會發去一封《關於附條件終止“非上市託管協議”的書面通知》，還威脅稱如果黃家的提議在9月28日的股東大會投票中未能獲得通過，將終止黃家控制的非上市門店委託給上市公司國美電器經營管理。

這種前後態度的變化，被外界認爲是黃家拉攏貝恩資本孤立陳曉的實質性舉措。因爲貝恩一直希望國美的非上市門店能夠注入上市公司，以利於貝恩資本入股國美獲得更高的投資收益。

貝恩與黃光裕之間似乎多了那麼一點點少見的默契。

同日，貝恩資本宣佈實施債轉股，但竺稼隨即表示，此舉並非“站隊”，也不會作爲國美電器股票的長期持有人，終會獲利退出，因而不會與別人進行“捆綁”。

陳貝聯盟的鐵板似乎已被長袖善舞的杜鵑打開了一條裂縫，9.28黃光裕會如願以償嗎？

09

敗了！敗了？

2010年9月28日14時30分，國美電器臨時股東大會在香港如期召開。最終的投票結果顯示，黃光裕，敗了！

投票表決的八項議案中，共通過四項：

而以下四項均被否決

面對如此結果，黃光裕似乎只有接受。但這哪裏是這位潮汕大哥的風格呢？

股東大會後，黃光裕家族隨即表態，將於11月1日收回374家非上市門店，由黃光裕家族自己組織管理團隊進行運營。這就意味着家電市場就會出現兩個國美。

於是9月29日，杜鵑、陳曉、貝恩資本又重新坐到了談判桌前。

10

陳曉走了

2010年11月10日，國美電器發佈公告，稱與大股東黃光裕達成諒解備忘錄：

第一，擴大董事會規模，最高人數從目前的11人增加至13人；

第二，董事會委任鄒曉春和黃燕虹分別擔任執行董事和非執行董事。

2011年3月9日，國美電器發佈公告：陳曉辭去公司董事會主席、執行董事職務；孫一丁辭任公司執行董事，但留任公司副總裁職務；委任原大中電器創始人張大中爲公司非執行董事及董事會主席。

當天下午五點，陳曉對外發出了一條短信：“人生最寶貴的東西是什麼？是生活！因爲我們的一切快樂，我們的一切幸福，我們的一切希望，都和生活聯繫在一起。祝幸福快樂每一天。”

然後，陳曉走了！

11

反思

國美之變昭示的最核心內容是公司控制問題。

國美董事會最後的佈局，體現了一個各方相互制衡的局面：貝恩及黃家核心代表皆只能出任非執行董事，以避免各大股東過度介入企業經營，執行董事由原高管層擔任，張大中作爲由黃家提名、各方認可的人選出任董事局主席，而爲了避免陳曉的情況再次在張大中身上發生，他僅僅是以非執行董事的身份出任董事會主席。

國美控制權的爭奪戰，是各方妥協的結果。

控制性股東從IPO的那天起，就會面臨融資與控制之間的平衡點選擇。爲了保持控制，他會努力減少公開發行的股份數量，因爲數量一旦超過一定界限，必然面臨失控的問題。

然而，公開發行並進入流通狀態的股份數量少，市場所給出的“公司治理溢價”一定低，公司融資一定會有所減少。於是就形成了一種權衡。

股權控制的收益越高，資本市場的股價越難以上去，即使利用資本市場操作可以獲得搭建融資平臺的好處，但股價從總體來說多數不會盡如人意，公司需要進一步通過稀釋股權獲得必要的融資。

股權不斷被稀釋，總會有一天，公司會面臨被其他投資者（或投資者聯合體）控制的局面，就如國美的“黃陳之戰”。雖然結束，但同樣的廝殺依然會在不同的場景下重複上演。

金錢和權力的選擇，是人性基於生存本能的反應，但更是一種植根於寬闊視野和高遠格局的處世智慧。

對於每一個企業來說這都將是一個持續修煉的熔鑄過程，但無論怎樣，只希望這樣的傷，別讓企業痛得太久，痛得太厲！

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