中國式「影子銀行」的風險
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11月30日《中國證券報》導讀文章
中國式「影子銀行」的風險
試估中國式「影子銀行」的規模
從可以發現的文獻看，最早使用影子銀行體系概念的是美國太平洋投資管理公司的執行董事McCulley，是指 「有銀行之實但卻無銀行之名的種類繁雜的各類銀行之外的機構」。在美國 「影子銀行」又叫平行銀行，意為與商業銀行並存，又完全在商業銀行系統市場之外。
根據金融穩定委員會（FSB），「影子銀行」可以被「廣義地界定為由（部分或完全）在正規銀行體系之外的實體及業務活動所構成的信用中介」。
由於國情不同，我們恐怕不能用市場型信用機構來定義最近幾年在中國日益興盛的「影子銀行」，因為這些非信貸融資的業務大多是在銀行體系內完成的，包括銀行理財，更合適的稱呼應是「銀行的影子業務」，即區格於正規信貸業務的其他債務融資方式。我們以為這樣定義可能目前爭議最小，且比較容易估算其現已存在的規模大小。
早在2010年，銀監會首席顧問沈聯濤先生就估計當年中國的影子銀行的規模已經達到了20萬億以上。
按照「區格於正規信貸業務的其他債務融資方式」這一定義口徑，我們可以這樣大致匡算。
根據央行公布的非存款性公司的資產負債表，截止至2012年9月，其他存款性公司總資產128.57萬億，
其中對其他存款性公司的凈債權（債權-負債）大致12.1萬億，
這部分資產再剔除銀行持有的政策性金融債和商業銀行債。根據中債統計，10月末，商業銀行和信用社持有的政策性銀行債為64484億，持有的商業銀行債為3505億。
故此，通過同業創新方式形成的信用供給，估計為5.28萬億。
然後再加上對其他金融機構的債權4.52萬億
所以，銀行表內的影子業務的規模可能在10萬億左右。
非保本銀行理財產品對應的是放在銀行表外的資產，根據惠譽提供的數據，截至2012年3月底，全國理財產品的規模超過10.4萬億元，其中非保本的產品大致佔比80%-90%，計8-9萬億。
如果再算上私人直接持有信託（截止至2012年9月，全行業信託資產規模已經擴張至6.32萬億）、企業債券；
再算上未貼現的票據和民間借貸（央行調查估計在3-4萬億）。
如此，區格於正規信貸業務的其他債務融資方式，即所謂的中國式「影子銀行」的規模估計在25萬億以上。
中國的「影子銀行」崛起是一個體制異化的產物
「影子銀行」體系近幾年迅速崛起的原因比較複雜。自2009年實行擴張性的貨幣政策以來，經濟上的後遺症逐步產生（通貨膨脹和資產泡沫），中央不得不進行宏觀調控，主要是對中國正規的信貸系統加緊約束，包括信貸額度配給制、資本金的約束、貸存比的流動性約束等等；此外，銀監會早在2010年、2011年就開始著手清理地方融資平台的債務，定下了「降舊控新」的規則，要求銀行對於到期的平台貸款本息，一律不得展期和以各種方式借新還舊。
逐步加強的調控力度使得許多已經開展的地方政府項目的後續資金得不到有效的滿足，若出現「半截子」工程，有形成大規模壞賬的風險，前期2009年大投資借的信貸逐步到期沒辦法償付。而在中國國有銀行體制中，銀行行長也不希望前期發出去的貸款在其任期內變成壞賬，所以也有繼續供款的動機。兩方一拍即合，銀行就開始繞道，通過非信貸的方式，藉由「影子銀行」來接濟地方政府；各種金融創新因此層出不窮，包括前期的信託，後期券商的資產管理，實際上都扮演著通道的角色；去年同業代付異常火爆，今年銀行又通過與農信社票據「雙買斷」降規模情況的「買入返售票據」又出現了大增。今年6月末，14家上市銀行（中行和中信銀行未披露）買入返售票據規模合計達2.38萬億元，相比年初增加1.17萬億元。這些創新活動幫助銀行通過「改變流動性和期限」來增加金融槓桿，其目的都是為了保證前期發出的貸款不至於在任期內成為壞賬，所以影子銀行的產生總體來說來還是一個體制問題。
要麼沒風險，要麼系統性風險
現在地方融資平台新增債務的「以新償舊」的比例越來越高，如果新增債務完全拿來應付本息，甚至連償付本息都不夠的話，這個遊戲就沒辦法再持續下去了，那個時候就有很大的風險。雖然現在還沒達到那一步，但是也要引起足夠的重視，不能再讓債務繼續滾動了。
債務堆積的經濟學實質是收入的衰退，很多投資項目都不具備經濟合理性，收入現金流的速度遠遠跟不上債務擴張。坦率地講，今天「影子銀行」多數對應的項目，無論是抵押品還是擔保條件都比正規信貸系統差得多，今後中國若出現信用風險集中爆發，肯定最先從這個部分出來。
業內普遍盛行資金池信託業務，這是典型的中國式影子銀行業務。資金池往往並非同一時間同一標的的安排，期限錯配、規模甚至也是開放式的，資金池信託實質是一種不定向信託。這些資金多數流向政府平台和地產等項目，累積的風險很大。在中國當前的體制下，遇到風險以後都不可避免地會回表，以銀行表內不良資產的形式表現出來。因為這部分所謂「剛性兌付」的信託產品實質隱含的是政府和銀行的擔保，最後還是由銀行兜底，而銀行也是國家所有，所以歸根究底還是中央政府信用兜底。
中國利率市場化下一步推進的最大障礙在於沒有合格的市場參與主體。無論是融資者還是投資者。
從融資者角度看，其主體主要由地方政府和國有經濟部門構成。由於軟預算約束，這些主體存在很大的屆別機會主義傾向，道德風險和「龐氏風險」叢生。這些主體融資，擴張債務時，很少考慮還款的問題。 從投資者角度看，投資者老認為融資行為背後，存在中央銀行的信用背書。只要風險溢價稍微給一點，就有很多投資者參與監管套利行為。舉例而言，購買城投債，投資者很少考察地方政府債務承受能力。市場投資者根本沒有樹立「誰投資、誰負責」的市場化意識，投資人沒有風險識別、判斷、計量，以及承擔風險的意願和能力。對於市場風險存在錯誤認識，例如認為市場無風險，或市場有風險但有政府隱性擔保，地方政府考慮到當地的金融生態環境，一定會採取措施防止違約出現，為發行人提供必需的「安全閥」等。
面對中國扭曲的市場體制和政府干預慣性，監管層的道德規勸通常是蒼白的（央行和交易商協會的官員不斷在提示投資者沒有違約的債券市場不是一個正常的市場，奈何）。要麼沒風險，如果出風險，一定是系統性風險。在這樣一個體制下，很難形成真正的市場利率。真正的利率市場化，需要通過信用結構和期限結構來優化資源配置，終極目的是利率充分發揮價格的功能，實現優化資源配置。
中國去年已開始批准地方政府試點自行發債，冀望用允許地方政府發債能否解決現有的地方政府融資問題。但是關鍵是在現有的體制下，地方政府是否有足夠的自我約束的能力，是否能建立起一個硬的預算約束的機制。顯然我們在預算約束機制方面還差得很遠，投資的預算是由行政官員封閉地決定的，是不透明的。中國不具備廣泛的公眾監督和參與機制，沒有自下而上的政治基礎去約束政府的行為。在這樣一種情況下，放開讓地方政府發債的話，背後還是隱含著中央政府的信用擔保，跟信貸實際沒有太大區別，還是一個軟預算約束的環境。
要改變的話，中國一定要建立現代國家的硬的預算約束機制，政府進行各種投資項目必須要有一個廣泛的公眾聽證制度予以制衡。周小川行長在一次講話中提到，以後當地政府的債券是不是只能由當地居民去買，因為當地居民的養老、福利，買債時跟地方政府的利益關係要緊密一些，買債券時會更加謹慎。這也是現有體制下沒有辦法的辦法。
抑制影子債務的雪球越滾越大是當務之急
新一屆政府無論其中長期會實施一個怎樣的改革策略，抑制債務的雪球進一步滾大都是當務之急。
金融監管開始收緊應是最先啟動的政策信號：開始清理2012年無序擴張狀態的影子銀行業務。鑒於目前影子銀行規模巨大，允許違約事件無序出現的可能性基本沒有。最可能的措施是：總量控制、限制增長、風險排查。抑制規模進一步滾大，同時推動理財資產無可避免的要回表。
由於債務的供給壓力開始下降，貨幣市場利率和理財收益率將擺脫「糾結」開始下行，是可以預期的一個結果。
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