20世紀40、50年代，美股超過90%的部分爲散戶持有。

如今，世道變了。

海通證券研報顯示，2018年年中，美國機構投資者持有市值佔比高達 93.2%，個人投資者持有市值佔比不到6%。

全球主要股市各類投資者市值佔比

2018年中報

資料來源：海通證券

由90%降至6%。

這中間發生了什麼？

美國散戶是如何被“消滅”的？

A股又是什麼情況？

今天就來看看。

1

散戶比例一度高達90%

1792年，美國股市誕生。

早期美股是少數玩家的“遊戲”。

一戰結束後，1920年代美國經濟高速發展，企業盈利激增，帶動股市繁榮。

1927年至1929年，道瓊斯工業指數翻倍。

在賺錢效應驅使下，大批手握閒錢的民衆跑步入市，甚至不惜借高利貸炒股。

當時，散戶持有流通股的市值達到90%以上，史稱“咆哮的20年代”。

直至1929年10月24日，美股突然崩盤，加上隨之而來的30年代大蕭條，才中斷了這場狂歡。

之後又碰上二戰， 股市低迷，散戶們失去了炒股的興趣。

二戰結束，美國經濟再度繁榮，美國民衆對股票的熱情又被點燃。

戰後十年，道瓊斯工業指數漲了2倍多，吸引大量散戶入場，散戶持股比例超過90%，並一直持續到1955年。

儘管之後散戶持股比例有所下降，但直到70年代中期，仍然保持在70%以上。

2

養老金入市，開啓“去散戶化”進程

70年代中期，是美股投資者結構變更的分水嶺。

之後，美股散戶的路越走越窄，機構越來越強。

發生了什麼？

養老金等機構投資者入市了。

美國投資者結構變化 1945-2014年

資料來源：華泰證券

下圖是1974年之後，美國養老金規模示意圖。可以看出1974年之後，養老金規模大幅增長。

美國養老金規模 1974年-2017年

資料來源：平安證券

簡單介紹一下。

美國養老金體系由社會保障、企業養老金計劃、個人養老金（IRAs）三大支柱組成。

海通證券研報顯示，截止 2017 年底，美國養老金資產總規模爲28.2萬億美元，是美國2017年GDP總量的1.45倍。

其中，企業養老金計劃中的DC 型計劃（收益不確定、僱主員工共同繳費，包括401K計劃）、個人養老金（IRAs），在養老金總資產中佔比60%，約17萬億美元，是美國養老金的主流。

美國養老金體系構成

資料來源：申萬宏源

申萬宏源研報顯示，2017年，DC型計劃中，2萬億美元的資產投在了股票型基金上；個人養老金（IRAs）中，54%的資產投在了股市或者股票基金上。

3

爲何養老金入市後

散戶不願直接炒股了？

養老金等機構投資者的大量入市，擴大了機構投資者比重，降低了換手率，增強了市場穩定性，與市場形成正向循環。

1、通過養老金計劃，可間接參與股市，還能延遲納稅，省心省力。

2、養老金、共同基金等機構投資者入市後，爲股市提供了穩定器。投資的確定性增強，波動性降低。

海通證券研報顯示，從歷史上來，美股在機構投資者壯大後，1980年至今的股市振幅比1980年前下降約6個百分點。

道瓊斯工業指數年振幅

從換手率來看，2017年全部美股的換手率爲116%，其中權益類公募基金的換手率爲26%，遠低於A股的428%和297%。

3、養老金、共同基金具有團隊、專業優勢，且資金量大，個體很難與其抗衡，單兵作戰容易淪爲待宰羔羊。

4 、註冊制的推行、退市股票多，個股踩雷機會高，打壓了散戶炒股熱情。

僅2013年至2017年5年裏，美股就有1438只股票退市，遠高於A股的27只。

5、近年來，交易機制變複雜，高頻交易、量化對衝等工具的使用，使得機構投資者在技術支持、信息獲取、專業性等方面佔據天然優勢。散戶更不願意直接下場炒股了。

4

A股：散戶數量多、市值小

卻貢獻了80%的交易量

那麼，A股是什麼情況呢？

1散戶數量龐大，但持股市值小

A股散戶多，但話語權小。

我們以滬市爲例。

上交所發佈的《上海證券交易所統計年鑑(2018卷)》顯示，截至2017年12月31日，從持股賬戶數看，滬市投資者爲1.95億人，其中自然人投資者1.94億人，佔比超過99%。

然而從持股市值看，自然人投資者持股市值爲5.94萬億，僅佔總市值的21.17%。

滬市持有人結構 2017年

數據來源：《上海證券交易所統計年鑑(2018卷)》

看到這兒，或許你會有疑問——不是都說A股是散戶驅動的市場麼？持有市值佔比並不高啊？

其實，說A股是散戶主導，主要是指散戶主導了A股的交易。

2散戶貢獻80%的交易量，盈利卻不到機構的1/3

《年鑑》顯示，2017年，滬市中個人投資者貢獻了82.01%的交易額，而機構僅佔14.76%。

數據來源：《上海證券交易所統計年鑑(2018卷)》

遺憾的是，散戶的頻繁交易，並沒有帶來更好的收益。

散戶貢獻了相當於機構投資者5倍的交易額，卻只賺到了不足機構30%的盈利。而且，機構的“本金”更少。

數據來源：《上海證券交易所統計年鑑(2018卷)》

《年鑑》顯示，滬市中，2017年自然人投資者整體盈利3108億元，專業機構整體盈利11156億元，機構投資者盈利金額是散戶的3.6倍。

而機構投資者的持股市值爲4.53萬億元，自然人投資者的持股市值爲5.94萬億元。

也就是說，機構投資者用比散戶更少的資金，賺了更多的錢（3.6倍）。

兩者之間的盈利差異或許源於各自的交易風格。

散戶資金規模較小，投機心理強，換手率較高，容易追漲殺跌，難以把握市場中長期機會。

3“去散戶化”進程正在進行

散戶的非理性以及短視行爲，不利於股市健康發展。A股去散戶化也是大勢所趨。

申萬宏源測算顯示，2006年至2017年12年間，滬深兩市的個人投資者持股市值比例延續下滑，已由2006年的68%，降至最近幾年的25%附近。

2006-2017年A股持有人結構市值佔比

資料來源：申萬宏源

長江證券認爲，機構投資者佔比已成爲衡量一個股市是否成熟的標誌。

“去散戶化”並不意味着對散戶的驅逐，而應該是散戶與機構投資者雙贏的局面，是機構投資日漸壯大、賺錢效應明顯之後，散戶主動自願投資機構產品、信任“專家理財”的過程。

只有這樣，股市纔會更理性、更從容、更具長期投資價值。

機構投資者與個人投資者對比

來源：長江證券，小基快跑整理

主要參考資料：

1、海通證券：《策略專題報告：A股與美股的市場結構對比》20181109；《爲何A股美股冰火兩重天？》20180718

2、申萬宏源：《美國養老金積極入市的經驗與啓示》20180810、《2017年A股投資者結構全景分析：專業投資機構多元化發展新時代》20180630

3、華泰證券：《中美股市投資者結構比較》，20160203

4、平安證券：《他山之石，可以攻玉——美國養老金體系研究報告》，20170807

5、長江證券：《A股投資者結構變遷》，20181328

6、上交所：《上海證券交易所統計年鑑(2018卷)》，20181328

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