作者 | 鄔川 編輯 | 楊顥

來源 | 稜鏡（公號ID：lengjing_qqfinance）

編者按：

2018年是個歷史「大年」。

這一年，正值改革開放40年週年。一個宏大卻關係到社會民生的時代烙印，帶給我們眾多思考和前進動力；

這一年，宏觀經濟和各個行業都在發生顯著變化，從金融行業去槓桿到資本市場大波動，從地產調控深水區到消費領域新格局，我們各個生活側面也在隨之調整；

這一年，互聯網創業公司上演了一場集體IPO盛宴。這股新生力量正在成熟，改變著中國商業的生產力方式和生產關係結構；

臨近歲末，同時處於這個信息泛濫但優質信息稀缺的時代，《稜鏡》希望從金融業、資本市場，以及地產、消費、文娛等重點產業領域入手，復盤他們的這不平凡的一年。我們希望，這一疊歷史底稿的作用不僅僅是總結過去，更重要的，是讓我們砥礪前行於未來。

是為「2018這一年」系列第二篇。

進入2018年，越來越多的企業家正在失去他們的控制權。

截止2018年10月19日，滬深300指數年內跌幅達到22.23%，這一天，悽風楚雨的二級市場觸碰到了年內最低點。

在此之前，以中小市值公司為代表的上市公司股價頻創新低，大股東股權質押觸及平倉線，爆倉公告屢見不鮮。

滬深300指數的K線圖

10月下旬，質押風險開始得到監管層以及中央重視。10月19日，國務院副總理劉鶴作出重要指示，要求金融機構疏解上市公司的股權質押困難。

相關政策銜枚疾進，並呼籲券商、保險機構、地方國資、私募股權基金進場紓困，同時在立法層面鼓勵上市公司回購股份，提振股價。

證監監管號召，機構應者雲集，紛紛借道資管產品和私募基金，設立紓困基金，幫助民營上市公司及其大股東化解質押風險。

悲觀情緒逐漸修復，二級市場給予了樂觀反應，滬深兩市在10月19日觸及年內低點後，展開了一段溫和反彈。

排雷行動前路漫漫。騰訊《稜鏡》統計發現，截至目前，以券商基金主導落地的紓困項目並不算多，大股東質押比例高於90%以上的公司數量不降反增，大股東仍在加槓桿；不過，全市場的質押股數有略微下降；隨著股市的反彈，市場質押市值的漲幅卻跑輸可比指數。

一位接近監管層的人士表示，股權質押短期能依賴於行政手段疏解，但最終依賴於市場力量。「什麼時候股價上去，什麼時候風險才會減少。」

股權質押暗雷埋下

股權質押這一普通的加槓桿工具，究竟何時成為市場忌憚的暗雷？

從流動性和交易情緒而言，如果說2015年的牛市是散戶的配資槓桿驅動，那麼大盤自2018年一季度見頂後，就開始被公司大股東的質押槓桿所支配。

事實上，自從2015年入市的場外槓桿資金逐步出清後，上市公司的股權質押風險開始顯現，尤其是上市公司持股5%以上的大股東以及實際控制人。

2018年二季度以來，大股東質押觸及平倉線的風險提示頻發，融資機構處置質押股權、被動減持的公告也是屢見不鮮，市場開始擔憂股權質押爆倉帶來股價的不斷下跌，甚至有券商被迫成為上市公司大股東的案例。

因質押爆倉拖累券商的集大成者莫過於樂視網（300104.SZ），單就西部證券（002673.SZ）一家，其半年報就計提了5.6億元的樂視網質押減值。

上圖顯示，在2018年5月份之後，大股東疑似觸及平倉線市值攀升至28000億左右，並開始超過大股東未平倉總市值，此後一直穩定在3萬億，而未平倉總市值持續減少，至10月份下探至1萬億附近。

11月23日，大股東疑似觸及平倉線市值首次下探3萬億，跌至29907億元，12月以來，該數據圍繞29000億元上下窄幅波動。

未平倉總市值自10月19日小幅上升後，在11月18日跟隨指數見頂，為14678億元，截至12月19日，下降至12000億元以下。

2018年以來，上市公司業績增速普遍放緩，加之美聯儲加息，全球風險資產配置步伐開始收縮，滬港與深港通的北上資金陸續撤出，交易維度上又面臨流動性緊縮，悲觀預期正不斷被投資者放大。

如果此時大股東因質押爆倉而失去公司控制權，對於羸弱的基本面或是最後一根稻草。

於是，正當市場在討論政策底與估值底孰先到來之際，10月19日早晨，金融行業的最高監管層開始陸續喊話，推出相應措施，回應市場關切。

穩定目前脆弱的市場、防範股權質押風險，成為決策層關注的核心。

券商紓困基金緩慢落地

根據證券業協會的公告，截至11月末，已有14家券商設立的14隻證券行業支持民企發展系列資產管理計劃完成備案，成立規模總計293億元。

目前，保險紓困專項資金規模已達780億元，地方政府牽頭設立的私募投資基金規模超過2000億元。

紓困基金運作模式主要包括兩大類：債權型投資、股權型投資。其中，債權型投資主要是以「轉質押」方式提供股票質押融資支持。國信證券在研報中將其概括為「借新還舊」模式，能解燃眉之急。

而股權型投資是解決民營企業債務問題的最終途徑，主要包括：協議受讓上市公司股份、認購上市公司非公開發行股份、重組控股股東等模式。

根據騰訊《稜鏡》的不完全統計，以「證券行業支持民企發展」為關鍵字，檢索上市公司公告發現，該計劃並非雨露均霑，並較多採用股權型投資的方式紓困，而且以自有資金參與的規模不大。

截至12月20日，只有久其軟體（002279.SZ）、德展健康（000813.SZ）、勝利精密（002426.SZ）、水晶光電（002273.SZ）、ST中安（600654.SH）和永太科技（002326.SZ）6家上市公司完成了信披意義上的紓困項目落地，海通資管和天風證券各參與了其中的兩單。

久其軟體12月20日晚間發布公告，公司實際控制人董泰湘將其持有的公司3600萬股（佔公司總股本的5.0617%）股份轉讓給海通資管，轉讓總價為人民幣2.42億元，轉讓價格6.72元/股，與收盤價簡單估算，折價約8%。

在此之前，12月13日晚間，海通資管以4.68億元受讓永太科技控股股東部分質押股份（合計6550萬股），並與公司簽署戰略合作協議，擬共同促進雙方業務的發展。

德展健康在12月18日公告稱，持股比例為6.4%的小股東西藏錦桐公司在17日將其所持的3262萬股質押給「證券行業支持民企發展系列之國元證券3號單一資產管理計劃」。質押後，西藏錦桐被質押股份佔公司股本比例為3.4%。但公告未透露質押價格。

勝利精密在12月4日公告稱，基於看好勝利精密業務發展，高新資管和蘇州資管出資設立由東吳創投管理的證券行業支持民企發展系列之東吳證券 1 號私募股權投資基金（契約型）擬通過協議方式, 以每股3.07元，總計5.31億元價格受讓實際控制人高玉根持有的5.02%股權。

11月23日，水晶光電公告稱，控股股東同意將其持有的水晶光電 7,300 萬股股份（佔水晶光電股份總數的 8.46%） 轉讓給台州農銀鳳凰金桂投資合夥企業（有限合夥），轉讓價確定為10.03元/股，轉讓總價7.3億元。

而台州農銀的有限合夥人（LP）之一為天風證券股份有限公司（代「證券行業支持民企發展系列之天風證券1號集合資產管理計劃」）。但公開渠道並未查出天風證券在臺州農銀的出資金額和持股比例。

在股權型投資以外，收購上市公司的應收賬款，為其提供現金流，也成為券商紓困新工具。

12月11日，ST中安公告稱，全資子公司中安消技術有限公司擬將其4373萬元的應收賬款轉讓予天風證券股份有限公司（代「證券行業支持民企發展系列之天風證券1號集合資產管理計劃」），轉讓價為3000萬元，折價率為68.6%。

轉讓期限為1年，轉讓期限屆滿之日為應收賬款回購到期日。上市公司與天風證券簽署《應收賬款轉讓暨遠期回購合同》，為本次交易到期後回購提供擔保，承擔連帶清償責任。

對於收購應收賬款的紓困方式，一位券商資管人士直言風險較大，尤其是一家ST公司，應收賬款的壞賬率無法把控。「除非券商做過它的IPO或者債券的保薦和承銷，否則無法深入瞭解公司下游的回款狀況。」

騰訊《稜鏡》查詢發現，天風證券曾作為ST中安2016公司債的受託管理人。

11月16日，廣發證券在官網公告稱，其「證券行業支持民企發展系列之廣發資管FOF單一資產管理計劃」首單項目落地，美尚生態（300495）成為A股市場首家獲得證券行業支持民企發展系列計劃出資的上市公司。

但《稜鏡》查詢美尚生態的公告發現，並沒有關於該資管計劃的相關信息以及股權協議轉讓的公告。

通過上述梳理，不難發現，近300億元的券商紓困基金，無論是債權型投資、還是股權型投資，目前都未出現大規模的落地項目。

究其原因，上述券商資管人士分析，首先，受困於股權質押風險的公司中，能符合券商投資和風控原則的標的，並不多；其次從基金設立到實際投資，需要一段時間的公司盡調和價格協商，項目本身也需要與券商各業務線有更長期的合作可能，「有券商認為一些公司的股價未到底，等等價格能更便宜一些」。

有的忙減持，有的加槓桿，風險仍待破

伴隨各路紓困基金的進入，質押暗雷得到一定緩解。

市場質押股數以及市場質押股數佔總股本比例的半年度變化圖。註：包括場內質押與場外質押

10月19日，市場質押股數為6427億股,質押股數佔總股本為10%；而2個月過後，市場質押股數為6358億股，質押股數佔總股本為9.92%。

對比質押股數和佔總股本比例而言，減少了69億股，比例下降了0.08%。可以看出，市場中的質押絕對值確實在下降。

一位非銀分析師認為，這是隨著指數反彈，有些上市公司的大股東通過減持其所持股份或者從紓困基金取得了現金流，為其質押股份作出了一定數量的解押。

「市場質押的總體風險取得了輕微的緩解，至少沒有繼續惡化。」他判斷道。

騰訊《稜鏡》檢索巨潮網的解除質押公告，發現10月19日至12月19日的2個月之內，共有1110條解押公告。

而8月19日至10月19日，共有1035條解押公告。

相比前2個月，10月19日以來，股權質押的解押公告提高了75條。但如果再觀察大股東的加槓桿情況，卻依舊難言樂觀。

截止2018年12月19日大股東質押概況。註：大股東為萬得對持股5%以上的股東統計口徑

10月19日，大股東質押股數為6061億股，佔所持股份比例為6.55%；2個月之後，大股東質押數為6044億股，佔所持股份比例為6.6%。

有趣的是，大股東質押股數的絕對值減少了17億股，但佔所持股份比例卻增加了0.05%。

分子減少的同時，分母減少的速率更快。

根據上述數據，可以推算10月19日，大股東總股本為92534億股，而12月19日，大股東總股本為91575億股。大股東所持總股本在2個月內，減少了959億股。這還是將新股發行所增加的大股東總股本計入的前提下，如果不計入新股發行和定增的股本擴充，那麼減少的絕對值或超過1000億股。

為何自10月19日兩個月以來，在監管層鼓勵股東增持公司回購的環境下，大股東所持股本卻在減少？

一個合理的猜測是，股東趁著指數反彈之際，作出了相應的減持。

國金證券的研報顯示，10月至12月10日，凈減持的上市公司數量分別為50家、176家和70家。

不難理解，基於2個月的反彈行情下，一部分的大股東獲得喘息之機，減持股份用以獲取現金流，一來解除即將觸及平倉線的質押，二來為寒冬做好儲備。

與此同時，自紓困基金行動以來，市場總體的質押規模未見增加，但不少高比例質押的大股東卻仍冒險加槓桿，提高其質押比例。

騰訊《稜鏡》梳理髮現，截至12月19日，上市公司的大股東質押比例超過90%的數量，有494家，而10月19日，該數量為469家。但需要說明的是，高質押比例並不等同於質押佔總股本比例。

如果觀察質押比例達到100%的數據，情況更加嚴重。

10月19日，大股東質押比例達到100%的公司有114家，而到了12月19日，增長到151家，增幅達32.4%。

上述非銀分析師稱，不排除有些公司股價創區間新低，不少大股東需要繼續追加等價擔保物以免質押被平倉，直到100%，再無槓桿可加。「也有可能是股東急需資金，唯一的途徑只有繼續質押。」

而由圖可見，市場的質押市值在10月19日達到42987億元，而12月14日，質押市值為44350億元。漲幅為3.1%。

最具中小盤代表性的指數中證1000區間漲幅為11.87%，而市場質押股數未發生較大變化，可以推斷出，質押市值漲幅不及中證1000的原因在於，質押股票的股價平均漲幅低於市場表現。

經過騰訊《稜鏡》上述的數據分析和推理，不難看出，一系列的紓困政策對於質押股票股價的影響目前還不明顯，而股價又與上市公司的控制權穩定緊密相關。接下來的2019年，要從短期化解股權質押風險，我們仍需要期待更多的政策工具箱。


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