根據私募排排網的信息，如果初善君沒有看錯的話，淡水泉應該是國內二級市場管理規模最大的私募。

　　是私募就值得我們學習，何況是規模最大的私募，想來其持股必有特色。繼上篇分析高毅資產的部分持倉公司之後：

　　最牛私募20億持股分析

　　，我們今天看看淡水泉的特點。

　　截至目前，根據年報及其他信息，可以看到部分淡水泉持倉。

　　如下圖所示，可以看到淡水泉精選1期主要持有2.14億的金正大、1.07億的環旭電子、2800萬的濮陽惠城、5130萬的夢百合、2.42億的生益科技和1.18億的馳宏鋅儲，淡水泉成長一期、投資經營至淡水泉、淡水泉成長7期分別持有中材科技3500萬、3080萬和2810萬，投資精英持有上海機電和機電B股7700萬和780萬，持有馳宏鋅儲1.13億。

　　1

　　生益科技業務爲設計、生產和銷售覆銅板和粘結片、印製線路板，爲電子元器件行業，是最早實現國產替代的行業。在全球覆銅板企業中，建滔化工、生益科技、南亞塑膠位居前三，且大幅領先其他廠商。生益科技全球第二。

　　覆銅板是將電子玻纖布或其它增強材料浸以樹脂膠黏劑，通過烘乾、裁剪、疊合成坯料，一面或雙面覆以銅箔並經熱壓而製成的一種板狀材料，主要用於製作印製電路板（PCB），對PCB起互聯導通、絕緣和支撐的作用。產業鏈上游爲電解銅箔、木漿紙、玻纖布、樹脂等原材料，下游是PCB產品，終端產業是航空航天、汽車、家電、通信、計算機等。

　　2018年生益科技實現營業收入119.81億元，同比增長11%，實現扣非淨利潤9.25億，同比減少8%。該業務其實技術要求一般，毛利率只有22%，但是近幾年逐年提高，期間費用率12%，淨利率還不錯，約9%。公司多年以來收入、利潤均在穩定增長，利潤波動較大，近些年淨利率沒有低於7%。2018年實現淨利潤10.65億元，經營現金流淨額13.37億元，淨現比還不錯，但是現金流並不如消費行業穩定。

　　近三年，2016年至2018年分別實現淨利潤7.48億、10.75億和9.25億，同比分別增長33%、37%和-8%，也就是說在收入增長不明顯的情況下，淨利潤是快速增長的。也難怪精選一期從2014年就大幅持有該公司了。

　　當然高持股自然帶來高回報，生益科技股價不斷創新高，2015年以來，股價漲幅高達185%，今年以來漲幅也近50%

　　總結一下，生益科技作爲行業龍頭，全球第二的玩家，2016年至今，業績有所爆發，淡水泉2018年年報繼續加倉28萬股，累計持倉1832萬股。

　　2

　　中材科技主要產品爲玻璃纖維及製品、風電葉片、鋰電隔膜、高壓複合氣瓶等，以“做強葉片、做優玻纖、做大鋰膜”的產業發展思路，集中優勢資源大力發展風電葉片、玻璃纖維及製品、鋰電池隔膜三大主導產業。

　　中材科技2018年全年合計銷售風電葉片5,587MW（其中2MW及以上產品佔93%），實現銷售收入33.8億元，市場佔有率上升至25%以上，繼續領跑風電葉片市場，市場份額全國第一，但是毛利率其實只有14%。

　　玻璃纖維及製品由子公司泰山玻纖經營，產能爲全國前三、全球前五。2018年玻璃纖維年產能突破80萬噸，全年銷售玻璃纖維及其製品84.5萬噸，實現營業收入58.8億元，淨利潤9.6億元，各項經營指標不斷創歷史新高。

　　公司大力發展鋰電池隔膜產業，中材鋰膜已建成4條雙向同步拉伸溼法鋰電池隔膜產線，產能達到2.4億平米/年，配套塗覆產能8,000萬平米/年，產品性能已通過國內外戰略客戶的測試及認證，並獲得量產訂單，發展前景良好。但是其實2018年收入只有5400多萬，同比增長84%，虧損4400萬。

　　總之，中材科技其實主要還是靠玻璃纖維，其他業務賺錢能力一般，也沒有顯示出很強的賺錢能力，那麼爲什麼不選擇玻璃纖維行業國內第一的中國巨石呢？

　　其實淡水泉一直在中材科技這家公司身上做波段操作，年報顯示淡水泉成長一期、投資經營至淡水泉、淡水泉成長7期分別持有中材科技3500萬、3080萬和2810萬，可以說是大幅買入，可是三季度時，淡水泉並沒有進入前十大流通股東，也就是說其實一部分股份是2018年四季度買的。但是早在2017年年報，這三隻私募基金就進入過中材科技，在一季報時消失，波段做的不亦樂乎。

　　3

　　初善君曾經在預收賬款文章裏，發現上海機電的預收賬款非常高，2018年底預收賬款高達153.53億元，公司營業收入纔不過212億元，這一年的預收款公司基本上一年才能做完。2018年年報顯示，於2018年1月1日，本集團合同負債的餘額爲164億元，其中143億元已於2018年度轉入營業收入，也就是說公司預收賬款週轉率居然大於1年。

　　公司的主要業務是電梯業務，實施主體是投資20億美元的三菱電梯，電梯業務2018年實現營業收入200億，同比增長8%，毛利率19%，合計銷量8萬部，平均一部電梯25萬啊。該公司2018年淨利潤高達17.6億元，同比減少2億之多，上海機電持有上海三菱只有52%的股份，其他48%的股份由三菱電機、中國機械進出口公司持有，一大塊肥肉被別人分享了，2018年公司實現淨利潤21.36億元，少數股東損益就有8.67億元。

　　公司其他業務就泛善可陳了。考慮到公司預收賬款如此多，公司的經營現金流很不錯，2012年經營現金流就達到了31億，那年的淨利潤只有13億。但是公司2018年經營現金流只有1.88億，原因是應收賬大幅增加了9億，同時應付賬款減少了6億，一來一回就是15億了。

　　淡水泉從2018年三季度進入公司前十大股東，持股409萬股，截止2018年底，依然持股409萬股。

　　4

　　馳宏鋅鍺是典型的有色行業，公司位於雲南，主要從事鋅、鉛、鍺系列產品的採選、冶煉、深加工與銷售。截至 2018 年末，具有年採選礦石 300 萬噸、鉛鋅冶煉 62.2 萬噸、銀 150 噸、金 70 千克、鍺產品含鍺 40 噸，鎘、鉍、銻等稀貴金屬 400 餘噸的綜合生產能力。

　　從公司近幾年的產量來看，公司主要產品產量比較穩定，很難有較大的成長性。

　　淡水泉精選3期於2018年半年報進入公司前十大流通股，持股1681萬股，淡水泉精選1期和投資精英之淡水泉於2018年三季報進入前十大流通股，分別持有2145萬股、2047萬股，未發現精選3期的持股。截止2018年年底，持股數不變。

　　通過對淡水泉主要持股的分析，可見其並沒有明顯的偏向，雖然持倉的不是行業獨一無二的公司，但至少都具備相應的市場競爭力。生益科技的業務是全球第二，中材科技的玻璃纖維也是行業前三，上海機電的電梯業務估計是全國第一，雖然靠的是三菱的技術，馳宏鋅鍺也是有獨特的資源稟賦。

　　當然各家公司最大的共同點或許就是他們都是國企。生益科技的大股東是廣新控股，實際控制人是廣東省政府；中材科技股東是中國中材，實際控制人是國資委；上海機電的股東是上海電氣，實際控制人是上海國資委；馳宏鋅鍺的大股東是雲南冶金集團，在往上是中國鋁業，最終是國資委控股。

　　時光飛逝，淡水泉或許在提示我們，在2018年，持有國資委的企業纔是最安全的吧。

　　新浪微博@華研數據