CFIC導讀：

　　爲有效衡量和反映我國票據市場發展狀況與結構變化情況，本文運用主成分分析法創造性構建了中國票據發展指數及中國票據生態指數、中國票據金融指數、中國票據價格指數、中國票據創新指數、中國票據風險指數等二級指數。隨着近年來我國經濟金融環境的不斷改善，中國票據發展指數在2015年末達到了12778點，比基期增長了近12倍，年均增長率超過21%；2016-2017年受票據風險事件頻發、監管趨嚴以及金融去槓桿等因素影響，票據市場迴歸理性發展，中國票據發展指數有所回落；2018年爲應對經濟下行壓力，政策環境趨於寬鬆，票據業務恢復增長，中國票據發展指數達到13699點。

　　一、票據市場的概述

　　商業匯票（以下簡稱票據）是指由付款人簽發，由承兌人承兌，並於到期日向收款人或被背書人支付款項的一種票據。新世紀以來，票據市場發展迅速，2015年全國金融機構商業匯票累計承兌量和累計貼現量分別爲22.4萬億元和102.1萬億元，比2001年分別增長17.5倍和55.8倍，年均增速分別達到22.7%和33.3%；2016年和2017年受票據風險事件頻發、監管趨嚴以及金融去槓桿等因素影響，票據市場迴歸理性發展，全國金融機構商業匯票累計承兌量分別爲18.1萬億元和14.63萬億元，同比分別回落19.2%和19.17%；累計貼現量分別爲84.5萬億元和59.34萬億元，同比分別回落17.2%和29.78%；2018年票據業務進入恢復性增長階段，累計承兌和貼現分別爲18.27萬億元和9.94萬億元，同比分別增長24.84%和38.83%。票據作爲一種重要的支付結算和投融資工具，其快速發展對我國經濟金融的發展有極大的推動作用：

　　1、票據作爲經濟貿易往來的一種主要支付結算工具，特別是銀行承兌匯票兼具信用增級、延期支付和背書轉讓三大優點，爲加快商品流通和資金週轉提供了極大便利和支持。2018年票據承兌餘額爲11.96萬億元，比2001年增長了13.3倍，企業簽發的銀行承兌匯票主要集中在製造業、批發和零售業。

　　2、票據業務可以爲實體經濟特別是中小企業提供便捷融資渠道和低成本資金，降低企業融資成本，有效扶持企業發展壯大。票據貼現與普通貸款相比其融資成本往往較低，且流程簡單、獲得資金週期短，特別是對於信用等級相對較低的中小企業，銀行承兌匯票所具有的銀行信用、放款速度快等特點，對解決我國中小企業融資難問題具有得天獨厚的優勢和作用。2018年末票據融資餘額爲5.78萬億元，比2001年增長了16倍，其中由中小企業申請的貼現業務量約佔三分之二，票據業務已成爲中小企業獲得金融支持的重要渠道。

　　3、票據業務是銀行業優化資產負債結構、加強流動性管理、提高收益的一個重要手段。票據資產兼具資金和信貸屬性，且具有較好流動性，成爲銀行信貸規模調節和流動性管理的主要工具之一。票據承兌業務和貼現業務可以爲銀行帶來承兌保證金存款和貼現資金留存，爲銀行主動增加存款提供抓手。票據業務還可以給銀行帶來承兌手續費中間業務收入、貼現利息收入、轉貼現利差收入、回購利率收入以及再貼現低成本資金，爲銀行擴盈增效、調整收入結構開闢新路徑。

　　4、票據資產逐漸成爲投資和交易的重要標的。由於票據資產風險相對較低、收益可觀，逐漸成爲理財產品和資管產品重要的基礎資產，從而銀行、信託、基金、證券公司、財務公司以及企業、個人均直接或間接的參與到了票據資產投資鏈條。隨着票據市場的深化發展和多元化參與主體的參與，票據資產的交易功能不斷增強，票據經營模式也從持有生息爲主向持有與交易獲利轉變，市場流動性進一步提高，票據交易也逐漸成爲貨幣市場重要的交易類型。2018年票據交易量達到41.75萬億元，證券、資管產品等非銀金融機構已直接參與票據交易。

　　5、票據的調控功能進一步深化。票據再貼現業務是央行傳統的三大貨幣政策工具之一，兼具數量型和價格型雙重優勢，可以調控市場資金面、調節信貸投向、引導市場預期，也是定向支持民營、小微、綠色、創新等國家鼓勵性領域、促進實體經濟發展最直接、最有效的途徑。2018年，央行三次增加再貼現、再貸款額度累計4000億元，年末再貼現餘額爲8332億元，同比大幅增長56.5%。隨着我國經濟從高速增長向高質量增長轉變，貨幣政策對精準有效的要求不斷提高，票據再貼現的調控功能將進一步深化。

　　因此，我們有理由相信，隨着票據市場穩健規範發展，未來對我國調整經濟結構，服務實體經濟，解決民營、小微企業融資難融資貴問題，提高金融效率，深化金融改革，必將發揮更爲獨特的作用。

　　二、中國票據發展指數的的概念及意義

　　中國票據發展指數是通過對系列指標體系進行數量處理構建出一個旨在反映我國票據市場發展狀況與結構變化情況的指數。它還至少包括了中國票據生態指數、中國票據金融指數、中國票據價格指數、中國票據創新指數和中國票據風險指數等二級指數。

　　構建中國票據發展指數的主要意義在於：

　　一是可以量化我國票據市場的發展水平，科學合理地劃分發展階段，研究和評價歷史的發展軌跡，進而規劃市場未來發展方向並制定相應政策；

　　二是票據業務對經濟增長特別是中小企業融資具有重要作用，票據生態指數可以準確判斷全國以及各個地區票據發展對經濟的影響程度，以制定適合經濟發展要求和區域發展特點的票據發展戰略；

　　三是票據市場作爲市場化時間最早、程度最高的金融子市場之一，其活躍程度和參與度都已經成爲貨幣市場乃至金融市場重要的組成部份，票據金融指數能夠衡量票據市場化程度，以此判斷金融市場化進程，從而爲進一步推進票據市場化和金融體制改革提供理論依據；

　　四是票據價格指數夠衡量票據市場利率的總體走勢，既可以成爲市場參與者判斷當前市場價位以及未來走向，也能爲政策制定者或研究者提供市場資金、規模緊缺與否的參考；

　　五是票據市場的活躍度高，新產品新業務層出不窮，同時監管政策也頻頻出臺，創新與監管的博弈較爲激烈，票據創新指數既可以測量票據市場的創新程度和創新衝動，又能使監管機構清楚瞭解市場發展和創新情況，從而可以制定科學合理的監管政策引導票據創新走向健康可持續發展之路；

　　六是票據的流動性較強，市場的參與主體多樣，涵蓋了企業、銀行、財務公司、信託等等，票據風險指數通過測度票據市場的風險因素，綜合反映市場的信用風險、欺詐風險等狀況，並能前瞻性地預判部分系統性風險。

　　三、中國票據發展指數的構建及實證分析

　　（一）中國票據生態指數。該指數用來衡量我國實體經濟增長情況以及票據對實體經濟的支持作用，因此選擇了國內生產總值（GDP）、社會融資總量（SHR）指標以及承兌餘額（CY）、票據累計承兌量（LC）、貼現餘額（TY）、累計貼現量（LT）共6個變量。

　　本文采用主成分分析方法構建中國票據生態指數模型，並進行實證分析。主成分分析是利用降維的思想，將衆多指標轉化爲一個或幾個綜合指標的多元統計分析方法。綜合指標不僅保留了原始變量的主要信息，而且去除彼此之間的相關部分，可以去粗取精，非常適合用於指數的構建。具體步驟如下：

　　1、數據選取。考慮到數據的可得性和統一性，我們選擇自2002年-2018年的GDP和票據年度數據，共有17期。同時進行主成分分析必須進行標準化處理，

　　2、數據檢驗。對變量進行相關性觀察及KMO和Bartlett的檢驗（見下表），可以看出票據市場交易情況與GDP之間存在很高的相關性，且KMO 和 Bartlett 的檢驗值均符合主成分分析的標準。

　　3、主成分分析。通過SPSS軟件對承兌餘額（CY）、票據累計承兌量（LC）、累計貼現量（LT）和GDP、社會融資總量（SHR）進行主成分分析，結果顯示第一主成分的方差提取率（即累計貢獻率）達到90.31%，根據因子載荷矩陣計算出各標準變量的權重係數，

　　鑑於常規指數均爲正數，因此假設將中國票據生態指數（BEI）基期定爲2002年，並將基值定爲1000點，從而得出中國票據生態指數（BEI）公式爲：

　　從圖中可以看出，（1）我國票據生態指數和國內生產總值、社會融資規模走勢保持較高一致性，他們的相關性都在0.98左右，說明中國票據生態指數能夠代表票據市場經濟環境的變化。

　　（2）我國票據生態指數和國內生產總值的相關係數略高於和社會融資規模（0.987>0.977），表明指數反映GDP更多一些，因爲GDP代表我國總體經濟情況，是票據業務的本源，而社會融資規模則代表了金融對實體經濟資金支持的總量，涵蓋的票據業務主要是新增票據餘額和未貼現銀行承兌匯票，但二者數據往往較小且不穩定。

　　（3）從2002年-2015年我國票據生態指數和國內生產總值、社會融資規模都在不斷走高，表示隨着2002年以來我國經濟的快速增長以及金融支持實體經濟力度的加大，票據市場的經濟環境不斷改善,2015年達到11133點；2016年-2017年由於我國經濟增速轉軌，金融去槓桿，票據市場理性迴歸，中國票據生態指數回落至9788點；2018年爲應對經濟下行壓力，政策環境趨於寬鬆，中國票據生態指數回升至10259點。

　　（二）中國票據金融指數。該指數用來衡量我國票據市場與金融市場發展的契合度，選擇了代表信貸市場的貸款餘額（DY）和代表貨幣市場的交易量（LHB），以及票據市場的承兌餘額（CY）、票據累計承兌量（LC）、貼現餘額（TY）、累計貼現量（LT）共7個變量。仍採用主成分分析方法構建中國票據生態指數模型，數據選取了2002年-2018年的金融市場和票據年度數據，共有17期。通過下表可以看出，各個變量之間的相關程度都比較高，檢驗指標也非常適合進行主成分分析和指數的構建。數據處理過程如票據生態指數一致，在此不再贅述。通過SPSS軟件對上述指標進行主成分分析，結果顯示第一主成分的方差提取率（即累計貢獻率）達到90.87%，根據因子載荷矩陣計算出各標準變量的權重係數，

　　同理，鑑於常規指數均爲正數，假設將中國票據金融指數（BFI）基期定爲2002年，並將基值定爲1000點，得到2002 -2018年我國票據金融指數走勢圖。從圖中可以看出：

　　（1）我國票據金融指數與貸款餘額、貨幣市場交易量的走勢非常溫和，相關係數都超過了0.99，說明票據金融指數可以代表我國金融市場的整體情況。

　　（2）我國票據金融指數與貨幣市場交易量的相關係數略高於與貸款餘額的相關係數（0.993>0.990），表明票據資產雖然兼具信貸和資金雙重屬性，但偏向於資金屬性，特別隨着近年來票據資金化趨勢越來越明顯，票據業務的貨幣屬性和交易屬性進一步增強；而貸款餘額總體受央行管理，票據的信貸調節作用有所下降。

　　（3）從2002年-2018年我國票據金融指數和貸款餘額、貨幣市場交易量都在不斷走高，票據市場的金融環境不斷提升，2016年中國票據金融指數達到15624點；隨着金融去槓桿和監管強化，2017年成爲金融市場的轉折點，貨幣市場和票據市場交易量均出現下滑，中國票據金融指數相應回落至14084點；2018年貨幣政策轉向，資金面寬鬆，金融市場交易活躍，中國票據金融指數回升至15537點。

　　（三）中國票據價格指數。該指數用來衡量我國票據價格走勢情況和趨勢，由於沒有官方發表的權威數據，因此選擇了中國票據網的利率報價加權平均值，分別是轉貼買入利率（MR）、轉貼賣出利率（MC）、正回購利率（ZHG）和逆回購利率（NHG）共4個變量。數據選取時間段爲相對較全且具有可比性的2010年-2018年，由於時間短，因此使用了季度數，共有32期。仍採用主成分分析方法構建中國票據生態指數模型，通過下表可以看出，各個變量之間的相關程度都較高，檢驗指標（KMO和球形度檢驗）也非常適合進行主成分分析和指數的構建。數據處理過程與上述一致。通過SPSS軟件對上述指標進行主成分分析，結果顯示第一主成分的方差提取率（即累計貢獻率）達到92.3325%，根據因子載荷矩陣計算出各標準變量的權重係數，

　　鑑於常規指數均爲正數，因此假設將中國票據價格指數（BPI）基期定爲2010年第一季度，並將基值定爲1000點，從而得出中國票據價格指數（BPI）公式爲：

　　從圖中可以看出：（1）2010年-2018年我國票據價格指數與票據市場利率走勢基本保持一致，相關性均在0.92以上，說明中國票據價格指數能夠代表票據價格的整體走勢。

　　（2）中國票據價格指數與轉貼賣出利率契合程度最高，二者相關性達到0.976，這與轉貼賣出利率實質是目前貨幣市場基準利率相一致，表明中國票據價格指數也能一定程度反映貨幣市場利率的走勢情況，可以作爲資金緊缺與否以及緊缺程度的晴雨表進行參考。

　　（3）2015年-2016年在全球量化寬鬆和我國保增長政策背景下，中國票據價格指數不斷走低；隨着宏觀政策逐漸收緊，票據利率有所回升，2017年中國票據價格指數達到1585點；2018年政策環境趨於寬鬆，票據利率快速下行，2018年中國票據價格指數回落至1252點。

　　（四）中國票據創新指數。該指數用來衡量我國票據業務和產品的創新情況，這可以從票據業務和產品的創新數量、交易量、總收入以及在票據傳統業務中的佔比等維度進行測評，通過中國票據創新指數的構建來反映不同時期票據市場的活力以及未來的發展趨勢和持久力，同時也可以成爲監管機構出臺政策的依據和效果反映指標。但由於目前這三個指標均沒有公開的官方統計數據以及其他權威性較強的替代數據，因此僅提出相關想法供探討和完善，當然通過監管機構建立票據創新統計制度體系及系統之後也可以取得。

　　（五）中國票據風險指標。該指數從票據承兌墊款率、票據貼現逾期率、票據案件發生率、票據資金損失率等維度進行評估，用來衡量我國票據市場的綜合風險狀況，可以成爲票據經營機構把控風險、制定經營策略的重要參考指標。但是，目前這些指標難以蒐集到適合的數據，票據承兌墊款率只有2007-2009年的季度數，缺少最新數據，據典型調查約在0.15%-0.25%之間，但不夠準確，因此此處僅提出相關想法供探討和完善，當然如果監管機構能建立票據風險統計制度和相關係統即可公開發布。

　　（六）中國票據發展指數。該指數用來衡量我國票據市場發展的總體情況，選擇了代表票據市場的承兌餘額（CY）、票據累計承兌量（LC）、貼現餘額（TY）、累計貼現量（LT）、轉貼買入利率（MR）、轉貼賣出利率（MC）、正回購利率（ZHG）和逆回購利率（NHG）和未貼現銀行承兌匯票（WYC），代表實體經濟方面的GDP、社會融資總量（SHR），代表金融方面的貸款餘額（DY）和代表貨幣市場的交易量（LHB），代表創新方面的票據理財產品佔比（PLC），代表風險方面的票據承兌墊款率（PCD），共15個指標，雖然票據理財產品佔比和票據承兌墊款率不能完全代表票據創新和風險情況，但限於公開可得數據考慮將其納入指標體系。數據選擇2003-2018年的季度數，共64期數據，但由於票據理財產品佔比和票據承兌墊款率數據限制，實際自由度只有17個。對上述數據運用主成分分析方法進行計算，結果顯示存在三個主成分，累計貢獻率達到89.11%。通過合併轉化計算綜合主成分，即中國票據發展指數（BDI）。鑑於常規指數均爲正數，假設將中國票據發展指數基期定爲2003年第一季度，並將基值定爲1000點，得到2003 -2018年各季度我國票據發展指數走勢圖。

　　通過分析可知：（1）隨着近年來我國經濟金融環境的不斷改善，票據市場得到了迅猛發展，中國票據發展指數在2018年末達到了13699點，比基期增長了近13倍，年均增長率超過20.5%。

　　（2）圖中顯示中國票據發展指數存在明顯的週期性波動，即年末迅速升高、年初回落的特點，這與GDP等經濟金融指標存在週期性變化是相一致的。

　　（3）構建的指標中與中國票據發展指數相關性較高的有票據承兌餘額、累計承兌量、貼現量、GDP、貸款餘額、貨幣市場的交易量、票據理財產品佔比和票據承兌墊款率，而票據利率與發展指數相關程度相對較低，這主要因爲票據利率多跟市場資金、信貸規模等資源有關，跟票據市場發展階段和發展程度的關係相對較小。

　　（4）與中國票據發展指數呈負相關的指標只有票據承兌墊款率和貼現餘額，前者因爲票據市場的發展與風險的發生比例往往呈反比，後者主要是票據貼現餘額作爲信貸調節工具受宏觀政策影響巨大。

　　四、中國票據發展指數的應用

　　（一）區域票據發展指數的構建

　　中國票據發展指數除了可以用來衡量我國票據市場總體發展狀況以外，也能夠借鑑用來編制全國各個省市的區域票據發展指數，從而比較各地區票據市場的發展情況，進而有利於地方監管機構出臺適合區域特色的票據發展政策，也方便各類型、各地區的市場參與主體制定相適應的經營策略、設計適銷對路的票據產品。由於區域性數據比全國性更少，因此本文選擇了承兌餘額、承兌發生額、貼現餘額、貼現發生額、GDP和貸款餘額六個指標，並假設2006年全國平均水平爲基值，同樣運用主成分分析法得出2006-2017年全國31個省、自治區和直轄市( 香港、澳門、臺灣地區除外)票據發展指數如表4。

　　1、全國各地區歷年的票據發展指數

　　對於全國各地區歷年的票據發展指數，如表4所示，我國的票據發展水平總體上呈現提高的趨勢，特別是廣東、江蘇、浙江、山東、河北、遼寧等地上升幅度較大。從供給方看，隨着近幾年我國經濟的飛速發展，企業通過票據的結算需求和融資需求都有了大幅提升；從需求方看，伴隨我國金融改革的推進和利率市場化的提速，票據市場越來越受金融機構的青睞，參與主體和票據業務、產品不斷豐富，市場活躍程度和條線收入佔比都在快速提高。

　　2、全國各地區票據發展指數的分析

　　2006-2017年全國各地區票據發展指數的差距情況如表5所示，從中可以看出，全國各地區全距與標準差正在逐步增大，極差由2006年的3433點增加到2017年的7212點，標準差由2006年的974增加到2017年的1791。票據發展狀況在不同維度上並不均衡，地區之間的差距正在逐步加大，東部經濟發達地區的票據發展指數明顯高於西部欠發達地區，形成東西部之間較爲明顯的區域差異，即一個地區票據市場的發展情況基本與該地區的經濟總量和貸款總規模是相一致的。同時，我們也發現近幾年中部地區票據市場的增長速度較快，經濟發達的東部地區增長速度反而較慢，這與我國整體經濟結構調整、中西部經濟金融發展速度加快是相輔相成的。

　　（二）區域票據發展指數的聚類分析

　　本文采用聚類分析方法對我國各地區歷年的票據發展指數進行歸類，通過對輸出結果的分析，按照地區來確定票據發展指數的類別，並研究票據發展指數對各個地區的影響。

　　在聚類方法上，選擇組間連接法，即當兩類合併爲一類後，使所有的兩兩項之間的平均距離最小。同時，運用標準差標準化方法( Z-Scores)，把數值標準化到Z分佈，標準化後變量均值爲0，標準差爲1。最後，輸出結果的樹狀聚類圖如下圖所示。由樹狀聚類圖可以得出，當把距離設定爲7時，全國各地區可以明顯分爲4大類。

　　第一類：廣東、江蘇、浙江、山東。這四個省份在GDP和貸款規模上均是全國前四名，他們的共同特點主要是東部沿海地區經濟發達，企業貿易結算和融資需求旺盛，票據資源和金融資源豐富，市場交易活躍，創新能力強，因此該地區從票據承兌、銀行直貼到金融機構的轉貼現都很活躍，因此票據發展指數在全國遙遙領先。

　　第二類：河南、上海、北京、遼寧、河北。這些地區屬於經濟金融發展第二梯隊，經濟基礎相對較好，金融活躍度相對較高，票據在企業間的支付結算需求和金融機構間的週轉融資需求均較爲旺盛，因此這些地區各類票據業務均處在全國的中上游。

　　第三類：湖北、四川、福建、重慶、安徽、陝西、山西、內蒙、天津、湖南、江西、雲南。這些省份（直轄市）大多位於中部地區，經濟總量和金融資源存量處於全國中等水平，隨着我國經濟結構調整加快，中部經濟增速逐漸超過東部沿海地區，因此這些地區的票據一級市場（承兌業務）相對活躍，二級市場正在迅速成長，該類型的特點就是票據市場發展迅速且潛力巨大。

　　第四類：廣西、新疆、吉林、黑龍江、貴州、甘肅、寧夏、青海、海南、西藏。這些省份多位於中西部和東北部地區，綜合經濟和金融資源相對較爲落後，票源較爲稀缺，參與主體相對較少，投入票據市場的金融資源也不足，票據市場發展相對落後。

　　參考文獻：

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　　本文來源：江財九銀票據研究院