作者 | 高國壘（章和投資管理合夥人）

整理 | 愉見財經

科創板火熱。但關於科創板，“愉見財經”想陪大家一起思考兩個問題。

第一，請問如何認定，誰纔是真正的“科創企業”？

我們的作者注意到，《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》等規則中，並沒有對符合發行條件的科創企業做出細化的認定標準，其列明的市值、收入等財務指標本身也並不能體現出企業具有“科技創新”企業特點。

那誰來裁判呢？交易所與證監會各自定位分工也可能出現交錯、“審的不判、判的不審”等問題。

在這個過程中，還有一支神奇的推動力量：許多地方政府爭相出臺政策，說是要給成功登陸科創板的企業獎勵。

第二，只能在二級市場等着的股民們，能吃到“魚肉”嗎？市場已經關注到的一點是，上市會給其風險投資機構更便利的套現退出機會。而作者還關注到了另一點，科創板投資市場可能會出現老股東（風險投資機構）和新股東（二級市場投資人）信息不對等問題。

今晚的推送，我們約稿了章和投資管理合夥人、美國哥倫比亞大學高級訪問學者高國壘。高先生曾成功運作過兩次IPO，他以業內的洞見，就上述問題進行了分析。（本文經高國壘授權發佈）

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科創板系列規則，無論從出臺過程到規則體系本身，整體上都有非常大的積極意義。

從徵求意見稿到最終試行規則出臺的過程，市場各方和公衆參與程度比較高。證監會、上交所聽取了各方意見，對徵求意見稿修訂不少。監管部門在廣義上也是市場參與者之一，尊重其它參與主體，在充分聽取各方意見的前提下制定遊戲規則，這是值得肯定的。

筆者以下更多地從提醒和建議角度（除了第一點是對立法突破的肯定），做一些分析，目的也在於推動科創板更好地落地實施。

國務院充分利用法定權力

將特別表決權制度引入科創板

2018年10月新修訂的《公司法》第一百三十一條規定：“國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份，另行作出規定。”

2019年1月30日，國務院轉發證監會《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》，明確：

允許特殊股權結構企業上市。

允許科技創新企業發行具有特別表決權的類別股份，每一特別表決權股份擁有的表決權數量大於每一普通股份擁有的表決權數量，其他股東權利與普通股份相同。

接納存在特別表決權股權設計的科創企業到科創板上市，這具有非常實際的現實意義。現實中有相當比例的科創企業在前期發展中需要不斷融資，創始人的股權比例往往稀釋的比較嚴重，如果完全同股同權的話，這可能不利於公司的穩定持續發展。

這次在公司法沒有修改的情況下，國務院充分利用了法律給予的授權，邁出了積極的一步，接受存在特別表決權的科創企業到科創板上市，有利於促進科創企業的發展。

還有一個可喜之處是，科創板相關規則規定，中國證監會與證券交易所建立全流程的電子化審覈系統。這看似是系統的升級迭代，實際上也是實現註冊制所需要的系統支持。

以往公司上市發行審覈過程中，公司和中介要把成堆成堆的紙質材料用旅行箱拉到證監會，同時刻制光盤備份。每反饋修改一次就要重新全部製作一堆紙質材料，靠人力用旅行箱再一次搬運到證監會。

中國證監會與證券交易所建立全流程的電子化審覈系統後，可以大大減少信息交流當中的錯漏和模糊地帶，更有利於信息的完全公開透明，也爲中國證券市場整體上逐步推行註冊製做好運作系統的準備。

另外，科創板徵求意見稿裏面參照了以往的證券發行規則，規定通過股票發行審覈的公司，一年以後纔可以再次申請發行；通過審覈的公司，有效期6個月，應當在6個月之內完成股票發行。

這次的定稿，從兩個方向做了適當的更加寬鬆的調整：

首次申請上市未獲通過的6個月後就可以再次申請，讓那些高速發展的科創企業有機會能夠在第1次上市失敗後，更快的再次申請上市。

另一方面，上市審覈通過後，發行股票的有效期間從6個月延長到一年。

這也更有利於科創企業根據自身和市場情況，擇機發行股票。

科創板未來最大難點在於

如何認定真正的“科創企業”

如何審覈認定“科技創新企業”，將是科創板及註冊制試點過程中的最大難點，也是彈性最大、需要實質性認定、最容易產生分歧的地帶。

在此過程中，交易所與證監會各自定位分工也可能出現交錯、“審的不判、判的不審”等問題。

註冊制是在科創板內試點，這本身就註定是一種“定向”的註冊制，也就是隻針對真正的“科創企業”的註冊制。而如何鑑別真正的“科創企業”，目前的規定相當原則，尚沒有細化的量化的配套文件支持。

目前關於認定科創企業的依據，主要是經黨中央、國務院同意，中國證監會於2019年1月30日發佈了《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》（以下簡稱《實施意見》）。

《實施意見》強調，在上交所新設科創板，堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務於符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。

重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，推動互聯網、大數據、雲計算、人工智能和製造業深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革。

但是，證監會目前出臺的《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》等規則中，並沒有對符合發行條件的科創企業做出細化的認定標準，其列明的市值、收入等財務指標本身也並不能體現出企業具有“科技創新”企業特點，這就可能給上交所在實際“審覈”當中帶來比以往A股發行審覈更大的模糊地帶，審覈標準不統一等問題產生概率可能相對會高一些。

上交所在制度設計上，賦予新設的科技創新諮詢委員會就“發行人是否具備科技創新屬性，符合科創板定位”提供諮詢意見的職能（該委員會工作規則第九條），這個委員會要用好，委員們也要做好。其工作過程可以適當地向公衆露，增加透明度。

值得注意的是，《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》，發行上市審覈程序(實質性程序)從證券會手裏轉移到市場前沿的交易所，而由證監會來負責原來由交易所履行的程序性的發行註冊程序，形式上把上市審覈機制向市場化方向邁進一大步，但交易所負責的上市審覈程序仍處於證監會的密切監督之下，並由證監會保留否決權。

值得肯定的是，科創板規則定稿確實比徵求意見稿壓縮了一些證監會的最終決定權，但最終決定權實質上還是在證監會。這可能導致交易所在部分項目審覈的過程當中，就向證監會請示溝通，按照證監會意見後再作決定，以免作出決定後被證監會否決。就像個別法院系統常見的，下級法院在判決某些案件之前先向上級法院徵詢意見，避免二審被改判。這就會使得“證監會退後一步、交易所上前一步”的制度設計在實踐中打折扣。

科創板市場

帶有一定的一級市場風險投資屬性

科創板一定程度上是讓那些還不符合A股發行條件的科創公司提前證券化，如果沒有科創板的推出，這類公司的融資主要還是通過一級市場的風險投資來解決。

所以我們要認識到科創板市場的投資一定程度上有點接近一級市場的風險投資屬性，科創板公司發展的不確定性整體上比其他A股公司可能更大。當然也不排除，爲了確保科創板的成功，相關部門會讓部分最優質的科創企業優先上市，但這是難以持續的。

所以，如果要參與科創板投資，需要對投資標的有更深的產業研究。建議投資者把投資行業限定在自己非常有研究優勢的範圍裏面，加大研究的深度，深入瞭解公司發展基本面，全面掌握公司在全球範圍內的行業競爭地位。否則，投資失敗的可能性非常高。

科創板市場可能會出現

兩類投資者信息不對等的問題

現在多數人關注的只是：公司登陸科創板後，會給其風險投資機構更便利的套現退出機會。

而筆者想指出的是許多人忽視的另一個方面：科創板投資市場可能會出現兩類投資者信息不對等問題，建議有關部門予以重點，未雨綢繆。

能夠登陸科創板的企業，多數在此之前經歷過數輪融資，也經歷過多家風險投資機構深入詳盡的盡職調查。部分科創企業登陸科創板之後，依然具有風險投資價值，這部分企業可能依然會受到符合條件的老股東（風險投資機構）或者該類機構的關聯機構在二級市場的追逐，而這些機構對潛在投資標的信息掌握得非常深刻和全面。

與此形成鮮明對比的是，其他的二級市場投資者所能夠掌握的信息主要來自科創板公司按法定標準披露的公開信息，這與前者所掌握的信息的質量和深度有相當大的差距。

兩者在投資市場上PK的結果可想而知。

此外，上市後依然具有風險投資價值的科創企業，其原有股東（風險投資機構）或者其關聯機構可能依然會與之保持密切聯繫，可能將信息不對等的情形進一步擴大。

如果監管部門認同筆者的意見，看到上述問題產生的可能性，應有針對性的採取相關措施。

地方政府不宜紛紛出政策

給登陸科創板企業發獎金

筆者明確反對，許多地方政府爭相出臺政策，給成功登陸科創板的企業獎勵。

這是一種錦上添花的行爲，已經成功上市的企業相對來說最不缺的就是幾百萬的獎勵，如果把這一個一個的幾百萬的上千萬的獎勵，恰當的用於支持那些還在通往科創板上市路上的企業，會更有價值得多。

僅僅因爲企業登陸科創板給地方政府政績加分，就給這些已經不缺錢的企業手裏塞錢，對其他沒有登陸科創板的企業造成了不公平待遇，也不利於地方政府真正持續地推進當地營商環境的改善。