美股的這輪牛市，就是一個公司回購主導伴隨實際盈利增長、繼而帶來EPS爆發的牛市。

　　本刊特約作者 陳達/文

　　從2009年3月9日算起——彼時標普500指數倉皇癱坐於676點的世紀大底——美股這頭脫繮的狂牛已經奔騰了整整十年。即使是最慵懶的指數投資者，也躺贏了 300%的收益漲幅。2018年，我們見證了一個無比血腥的第四季度——大盤下跌20%陷入技術性熊市，一時間騎牛喊熊者比比皆是。但2019年一季度春風忽來。

　　那麼，當今美股市場，到底應該怎麼來看？

　　首先擺觀點：美股作爲一個資產配置大類——除非你指的是無視牛熊的退休資產——建議迴避。衆說紛紜，但標普和納指都離2018年10月創下的新高不遠了，而十年期國債收益率創下2018年1月以來的新低，2.6%。

　　乍看起來，牛市未泄。短期市場走勢，故事主線仍然是貿易戰（trade war）的拉鋸；但長期配置而言，還是要看枯燥無比、老生常談的估值和預期收益。而美股估值也很直觀，看席勒PE（週期調整PE），標普500的最高值是44（1999年），最低值是4.78（1920年），中位數是15.7，現在是30.7。歷史上唯二比此時此刻估值更高的時候，一是在亢奮的1999年、二是在幾天前。

　　另外還有一系列估值指標（以下數據來源於高盛）可以佐證：EV/Sales（企業價值/銷售額）大約2.5倍，高於歷史上97%的時間；EV/EBITDA（企業價值/稅息折舊及攤銷前利潤）大概是12倍，高於90%的時間；P/B (市淨率）大約3.5倍，高於90%的時間；forward P/E（預期市盈率）17倍，高於85%的時候；而與之相對的倒數，比如EPS（每股收益率）、現金流收益率、股息收益率，都落入了歷史的低區間內。

　　況且亢奮來自於FANG，指數早已完全被這幾隻“利維坦”劫持。蘋果回血、Facebook走出死穴，亞馬遜告訴你歷史上所有的回調都是買點，所以牛還在還沒死。但大家可能都不知道有家叫斯倫貝謝（Schlumberger）的公司，油服行業（oil service，石油行業賣鏟子的）當之無愧的世界第一，過去五年股價萎靡。百貨零售的Macy’s、超市零售的Kroger，都是一副垂暮狀。零售業能打的就剩三個公司：沃爾瑪、Target 和 Costco。亞馬遜的下一座目標城池就是北美電商50%的市場份額，而能擋其路者寥寥無幾。

　　說白了美股牛市就是科技股的牛市，所有在科技股對面的行業：傳統能源、傳統零售、傳統通信技術，都不行。但科技股目前估值下是否還有長期持有價值？我不置可否。我反而認爲斯倫貝謝有這個價值，我也不認爲化石能源會像當年紐約大街上的馬糞一樣被扔進歷史的馬桶，但是，你敢不敢逆向投資？不敢承受那種百爪撓心的絕望，那還是不碰爲好。美股唯一比較虎的“傳統行業”是金融與醫療，當然我不認爲金融與醫療有無所謂傳統之分。

　　近五年來，除了信息科技行業走出了翻倍行情，其他行業加起來也就是一個大概打平。雞犬升天的大牛市並不存在。如果算上分紅，買類債券的utilities股票（水電氣煤）在過去五年真是一樁不錯的投資，尤其在過去的這一年裏不用擔驚受怕。

　　美國公司的資產負債表上，基本上有形淨資產（tangible book value）都是在萎縮的。資產端確實在膨脹，但只不過就是舉債與——非常重要的——併購帶來的goodwill（商譽）。這是盛世下的玫瑰春光。當然你可以說看淨資產且還只看有形淨資產的人實在是太沒有想象力，但熊市一來，至少它們有防禦力。

　　美股的這輪牛市，就是一個公司回購主導伴隨實際盈利增長、繼而帶來EPS爆發的牛市，其源頭是QE，那麼其終結自然就很可能會是Q緊。

　　當然只要看得見的手不亂干預，牛市總不會甩出戛然而止的斷尾的（無論是美國1929年的猝死牛還是A股2015年的猝死牛，都是干預的直接結果）。因爲就算從大衆心理而言，也不容易，如果你手裏的錢都是賭場送你的錢，不虧完是很難下桌的。

　　當一個股票市場整體極爲高估，你要靠選股爲生。選股其實是一件高危工作，回報期望值很低。尤其美股市場還不是一個牛市裏鳳凰雞犬皆昇天的大同世界，如果你對自己的選股有能力有自信，當然可以看穿牛熊縱橫捭闔。反之，果斷迴避。