在減速的固定資產投資中，唯地產領域景氣度高企。

月初公佈的 4 月金融數據顯示，中國實體經濟從金融體系新獲得的貸款額環比減少約 50%。理論上這個數據的變動會反應到投資上。

國家統計局 5 月 15 日發佈今年 1 - 4 月固定資產投資數據。企業新建、改建廠房、買設備等產生的投資都算做固定資產投資。

截至今年 4 月，對中國經濟拉動力最強的固定資產投資累計同比增長 6.1%，較上月減少 0.2 個百分點，較去年同期減少 0.9 個百分點。在沒有了春節復工高景氣度對宏觀數據的幹擾後，投資放緩幅度超過了多數經濟學家預期。

如果不考慮季節性因素對數據的波動，只按照統計局公佈的歷史投資數據手工計算增長率，那麼今年前 4 個月的增長速度是 0.9%。最近十年中，另一次差值超過 5% 的情況是 2011 年 1-5 月。

統計局解釋稱是根據統計執法檢查和第四次全國經濟普查單位清查結果，下修了去年同期固定資產投資數據，因而呈現 6.1% 的增長速度。

這是統計局今年第四次下修去年同期的固定資產投資數據。2017 年年末，國家統計局實際上也下調過前一年度的固定投資基數，導致官方統計口徑高於歷史數據測算兩個百分點。

如果細分固定資產投資來源，基本是跌得比漲的多。而且前兩大來源製造業、基礎設施截至 4 月的表現也是喜憂參半：製造業累計投資同比增加 2.5%，歷史最慢；基礎設施累計投資同比增加 4.4%，與上月持平。

一些經濟學家認爲 4 月製造業數據大幅下滑是受到增值稅稅率下調的影響。國稅總局和財政部決定自 4 月 1 日起將 16% 和 10% 兩檔稅率分別下調至 13% 和 9%。

由於增值稅分購入物料時的進項稅，和銷售商品時的銷項稅，對於製造業和商貿企業來說，它們實際承擔的稅額是進銷項增值稅之差。因此它們有動力在 3 月搶工、取得高進項稅，以便在降稅之後獲得更多的抵扣空間。這種行爲可能推高了 3 月的基數。

然而 2018 年中國也曾下調過增值稅，當時是 4 月宣佈、5 月實施，但製造業投資增速並未出現因搶工而造成的次月斷崖下跌情形。去年 3-6 月，製造業累計投資增速分別爲 3.8%、4.8%、5.2%、6.8%。

國泰君安證券認爲製造業數據大幅下滑或許是因爲環保設備升級影響了化工製造業的增速，以及出口下滑導致紡織、視頻和通用設備製造業投資增速放慢。

投資放慢也影響到了產出。今年 1-4 月，年銷售額超過 2000 萬元的工業企業產值增加而同比只增加了 5.4%，不僅較 3 月數據大幅減少 3.1 個百分點，更是創十年新低。這還是在 4 月工作日比去年多 2 天的情況下。

世界銀行的數據顯示，2016 年工業增加值佔中國 GDP 比值達到 39.81%。

中信證券曾通過計量模型測算固定投資和工業增加值之間的相關性，結論兩者正相關、投資對產出的因果作用更強，而且投資數據較工業增加值數據具有領先 3-6 個月的指導作用。這意味着今年三季度的工業產值數據可能會下滑的更厲害。

在減速的固定資產投資中，唯第三大來源地產領域景氣度高企。今年 1-4 月，房地產累計投資一枝獨秀，同比增加 11.9%，2014 年 12 月以來最快。

獨立經濟學家劉海影在一篇專欄文章中說， 2015 年以後以貨幣安置爲主的棚戶區改造計劃，既消化了滯銷的商品房，也帶動了房價上漲，繼而加大了房地產市場的投資熱潮。

“在居民債務負擔如此沉重的情況下，令房地產投資增速最近 3 年都維持在兩位數水平。”劉海影說。“今年 3 月增速爲 11.6%，成爲支撐中國固定投資增速的主要力量。”

一個月後，地產投資增速又快了 0.3 個百分點。隱憂是這種增長還能維持多久。國內前四個月商品房累計銷售面積和銷售額增速已經止跌，但是 0.4% 和 10.6% 的增速仍是 2015 年以來比較差勁的數據。

券商分析師寄希望於中國人民銀行釋放更多信貸來提振經濟。自去年年底以來，人民銀行、銀保監會、證監會的確曾大幅逆轉貨幣政策，力圖讓小微企業、民營企業重新可以用更低的成本借到錢。

但不管是中小企業、民營企業重新擴張產能的意願和信心，還是銀行實際上貸款給民企的主動性，都還沒恢復過來。另一方面，國內正面臨通貨膨脹和人民幣匯率貶值的壓力，央行釋放信貸的空間有限、對經濟的拉動力也自 2008 年以來逐漸減少。

今年各種融資渠道發放超過 7.1 萬億元貸款，其中居民和企業短期貸款在 3 月份激增。但這些貸款的部分流向存疑，可能通過個人經營貸的方式獲得貸款，然後流入樓市。

而最需要獲得低成本貸款的中小企業，其貸款利率卻沒有繼續下降。反映在固定投資數據上，累計佔比 60% 的民間固定資產投資增速 5.5%，是兩年多以來新低；國有部門的固投則增加 7.8%，是一年來的新高。

製圖/馮秀霞；題圖/Pixabay

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