在雙彙集團過往的資本運作中，以萬隆爲代表的雙匯管理層和以鼎暉爲代表的投資機構，爲了各自的終極目的和利益博弈不斷，見招拆招。最新的運作中，爲解決雙彙集團與雙匯發展在關聯交易方面的歷史遺留問題，雙匯發展擬以吸收合併的方式實現雙彙集團的整體上市，這是雙彙集團資本運作“三部曲”的收官之作。這一步走完，雙匯將得以構建清晰的兩大業務發展平臺:史密斯菲爾德的定位是海外業務發展平臺，並具備再次上市的條件；雙匯發展定位爲國內業務發展平臺，在爲海外業務發展提供資金支持之後，重新迎來更大的發展空間。

　　在實施方案之前，雙彙集團將關聯交易額最大、盈利能力最強的雙匯物流和匯盛生物調出重組範圍，由利益相關方接盤。同時，對關聯交易額較大、盈利能力較強的雙匯海櫻調料股權進行調整，向利益相關方讓渡少量股權。對於股權調整行爲帶來的“資不抵債”的影響，雙彙集團採取了雙匯發展再次分紅償債的方式進行。一個收購標的估值僅爲4億元的項目裏，竟隱含了諸多不足爲外人道的故事，或是雙彙集團實際控制人萬隆爲了平衡各方利益訴求之舉。

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　　源:新財富(ID:newfortune)

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　　:符勝斌

　　1月25日，雙匯發展（000895）發佈公告稱，擬向控股股東雙彙集團的唯一股東羅特克斯發行股份，對雙彙集團實施吸收合併。

　　從2013年開始，身爲董事長、年近八旬的萬隆已經帶領雙彙集團進行了數次資本運作，具有里程碑意義的有三次：收購史密斯菲爾德，實現萬洲國際（00288.HK）在香港上市，以及這一次的雙匯發展吸收合併母公司雙彙集團，實現雙彙集團的整體上市。經過這3次重大運作，雙彙集團作爲橫跨內地、香港兩地的上市公司，主要資產已基本實現證券化。雙彙集團在成爲全球重要的國際化肉類生產企業後，進入了新的發展階段。

　　長期以來，雙匯發展和雙彙集團之間的關聯交易頗受關注。作爲“三部曲”收官之作的雙匯發展吸收合併雙彙集團，既可以打消市場的顧慮，也可以理順雙彙集團內部管理關係，是一個多贏的選擇。只不過，雙彙集團整體上市採取的方式有些與衆不同。爲什麼要採取子公司吸收合併母公司的方式？爲實現這個目的，雙彙集團作了哪些安排？這些安排隱含的意義又是什麼？

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　　跨國經營巨頭的歷史遺留問題

　　在以槓桿收購方式完成對史密斯菲爾德的私有化收購退市，緊接着歷經兩次衝擊，成功登陸香港資本市場後，雙彙集團的各方股東中，鼎暉等投資機構獲得了一個退出通道，萬隆也終於成爲集團的實際控制人。

　　萬隆通過設立在BVI（英屬維爾京羣島，The British Virgin Islands）的興泰集團，實際控制了H股上市公司萬洲國際和A股上市公司雙匯發展，多年的MBO心願終於得償（圖1）。

　　反映雙彙整體業務表現的萬洲國際，已遠不是當年那家瀕臨破產的漯河市冷凍廠。在萬隆的帶領下，萬洲國際已經成爲全球最大的豬肉食品公司，經營地域橫跨南北美洲、歐洲和中國等地區，並於2016年進入世界500強。萬洲國際2017年底資產規模達到了152.61億美元，實現了215.34億美元的銷售收入，17.88億美元的利潤，其中境外業務佔了最大比重（表1）。

　　從萬洲國際的角度來看，雙彙集團的所有業務都已經實現上市，並且還具備進一步拆分旗下子公司上市的可能性，比如將國際業務平臺史密斯菲爾德重新上市等。但對於A股上市的雙匯發展而言，其與雙彙集團之間的關係，還存在進一步整合的必要，這既是解決歷史遺留問題的需要，也是理順雙匯發展和雙彙集團二者之間關聯關係、管理關係的需要。

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　　由來已久的爭議

　　起初，萬隆等萬洲國際的投資人並不想將雙彙集團的業務注入雙匯發展。

　　2006年，在鼎暉、高盛等機構的運作下，雙彙集團由一家國有企業變成了民營企業。當年的4月、5月，羅特克斯公司（由高盛持股51%、鼎暉持股49%）分別以20.1億元從漯河市國資委手中購得雙彙集團100%的國有產權、以5.63億元從漯河海宇投資有限公司手中購得其所持雙匯發展25%股權，羅特克斯得以通過直接或間接持股的方式，持有雙匯發展60.715%的股權（雙彙集團當時持有雙匯發展35.715%股權）。

　　羅特克斯兩筆收購價款之間有着明顯的差異，20.1億元收購雙彙集團100%股權並間接收購雙匯發展35.715%股權，5.63億元直接收購雙匯發展25%股權，收購股比相差10個百分點，每股收購價格卻相差約2倍。其中的緣由除了破解雙彙集團管理層陷入的激勵困境之外，還有一個很重要的原因在於雙彙集團另擁有大量的上市公司體系外公司，這些公司控制了大部分雙匯發展的採購和部分銷售業務。

　　如何處理雙彙集團與雙匯發展之間的關聯業務？鼎暉、高盛和萬隆剛開始的想法是將這部分上市公司體外業務和資產進行重組後衝擊海外資本市場。

　　2007年10月16日，萬洲國際收購了一家名爲Peace Arts的境外殼公司，這家公司的主要業務在中國，主要從事火腿腸包裝材料及調味品的生產與銷售。從股東結構來看，Peace Arts公司股東有三家：由萬隆等雙匯高管人員控制的雄域公司持股65.54%、由郭鶴年兄弟控制的嘉裏控股有限公司所設的Cardilli（Richy）公司持有15.73%股權以及由與雙彙集團有着深厚淵源的曹俊生所設的Profit公司，持有18.73%股權。

　　爲將三家股東的股權注入萬洲國際，萬洲國際採取換股方式進行收購，收購完成後，萬洲國際股本擴大到100萬美元，雄域公司持有萬洲國際31.82%股權，Cardilli持有7.64%股權，Profit持有9.09%股權，鼎暉Shine B則持有剩餘51.45%股權，表面上看，萬洲國際仍由鼎暉和高盛共同控制（圖2）。

　　爲進一步做厚萬洲國際所控制的雙匯發展體系外業務和資產，萬洲國際陸續從香港華懋集團等股東手中受讓了雙匯發展控股或參股關聯公司的大部分股權，雙匯發展則放棄了優先購買權。沒曾料，一石激起千層浪，圍繞這些關聯資產和業務，爆發了一場雙匯發展大股東和小股東之間的利益爭奪戰。

　　這場爭奪戰當時被媒體高度關注，最終的結果是萬洲國際不得不將已經吞下的肉又吐出來，把受讓的所有股權轉讓給了雙匯發展，解決了困擾雙匯發展與雙彙集團之間的部分關聯交易問題（主要是包裝材料業務交易）。

　　2010年，雙匯發展以非公開發行的方式收購相關關聯性業務。當時，雙匯發展對這部分業務資產的估值爲270億元左右，而雙匯發展當時的市值按50元/股的增發價格計算也不過300億元。這些資產注入時，資產注入方給出的業績承諾是，2012-2014 年預測淨利潤分別爲 19.12億元、24.85 億元、31.47億元，合計75.44億元，當時雙匯發展在2011年的淨利潤不過14.65億元。

　　實際經營結果是，這些資產和業務在2012年-2014年分別實現淨利潤19.8億元、28.21億元、29.19億元，分別佔當年雙匯發展淨利潤總額的64.52%、69.33%、72.25%。注入資產三年累計實現淨利潤77.21億元，剛好超過75.44億元盈利預測承諾值，實現率爲 102%。這也許算得上A市場不多見，屬於小股東的勝利，而萬洲國際投資機構將關聯性業務單獨包裝上市的腳步不得不停止，進一步提高退出收益的願望從而落空。

　　非公開發行完成後，雙匯發展與雙彙集團只存在少量的關聯交易，主要爲食品添加劑的採購、物流服務等。2017年雙匯發展與雙彙集團的關聯交易額約82.38億元，實際發生約53.34億元，佔雙匯發展2017年504.47億元營業收入、409.1億元營業成本的比例並不高。在這其中，關聯交易金額比較大的公司有4家：羅特克斯、漯河雙匯物流投資有限公司（以下簡稱“雙匯物流”）、漯河匯盛生物科技有限公司（以下簡稱“匯盛生物”）和漯河雙匯海櫻調味料食品有限公司（以下簡稱“雙匯海櫻調料”，表2）。

　　由此看來，這次雙匯發展吸收合併雙彙集團，只是前次業務重組的延續。有意思的是，雙匯發展並未採取通常的資產（股權）收購方式進行，而是採取了子公司吸收合併母公司這一比較少見的模式。

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　　收購方式之析

　　要了解雙匯發展採取吸收合併這種模式的原因，首先要看一看雙彙集團現在的業務構成。

　　截至2018年底，雙匯發展發佈重組方案時，雙彙集團持有5家公司（含1家有限合夥企業）的股權價值4.77億元（另持有雙匯發展59.27%股權，共6家對外投資單位，圖3）；雙匯大廈、土地等其他資產0.51億元，合計5.28億元。考慮到可能還有部分貨幣資金，雙彙集團資產預計在7億元左右。

　　在負債方面，雙彙集團本部負債27.31億元，其中有息債務26.6億元，無息債務0.71億元（雙彙集團持有雙匯發展股權的賬面價值約 58億元，雙彙集團本部的資產負債率在40%左右，表3）。

　　要將雙彙集團這個層級取消，解決關聯交易問題，一般有三種方法。

　　一是由羅特克斯吸收合併雙彙集團。如此操作，羅特克斯將直接持有雙匯海櫻調料、雙匯財務等公司的股權，這些股權仍在雙匯發展體系之外，關聯交易繼續存在，不符合雙彙集團重組的目的。此外，羅特克斯是境外公司，雙彙集團是境內公司，直接合併在操作上目前還不能具體化，沒有便捷的實施路徑，只能分步進行操作。

　　二是雙匯發展先以現金方式收購雙彙集團所有資產，雙彙集團清償債務後予以註銷，羅特克斯獲得雙彙集團持有的雙匯發展股份。

　　這種操作方式比較容易，現實中也運用得比較多，但對於雙匯發展而言不是優選方式，最主要的原因是雙匯發展是上市公司，受到一系列制度的約束，導致運作成本高。

　　首先是時間成本高。從現金收購到註銷再到羅特克斯獲得雙匯發展的股份，一步步操作下來，順利的話至少也要大半年的時間，涉及到評估、上市公司董事會（股東會）同意、公司清算以及豁免要約收購，時間拉得很長。

　　其次是交易成本高。雙彙集團資產賬面值雖然只有7億元左右，但考慮到股權投資時間長，入賬價值較低、土地和房屋升值空間大等因素，這些資產評估值的增值幅度會比較大。按此模式交易，雙彙集團將要繳納鉅額的所得稅和增值稅，對於土地、房產還需要繳納土地增值稅。如此一來，雙匯發展在以現金方式收購雙彙集團相關資產後，雙彙集團的淨所得有可能不能覆蓋償債需求。

　　後續雙彙集團清算，再將雙匯發展的股份分配給羅特克斯時，羅特克斯也會面臨繳納所得稅的問題，這個階段的稅負成本會更高。

　　時間成本和交易成本都很高，顯然不是理想的方案。

　　此外，如果雙匯發展以發行股份的方式收購雙彙集團相關資產，雖然也可以消除關聯交易，並規避部分稅收，但也會導致雙彙集團無力清償其所揹負的債務。

　　第三種就是雙彙集團目前所採取的方法，子公司吸收合併母公司。這種操作有兩種理解方式，一是雙彙集團先將所持雙匯發展的股份以1元價格協議轉讓給羅特克斯（雙彙集團是羅特克斯的全資子公司），雙匯發展成爲羅特克斯的子公司，接着羅特克斯將雙彙集團和雙匯發展進行合併。另外一種理解方式是，雙匯發展以向羅特克斯發行股份的方式收購其所持雙彙集團全部股份，雙彙集團成爲雙匯發展的全資子公司，雙彙集團持有雙匯發展的股份予以註銷（涉及到增資和減資兩個程序），爾後雙匯發展吸收合併雙彙集團。

　　這樣操作的好處是將第二種分階段操作模式合併爲一步，且多以股份支付、吸收合併的方式進行。雖然這樣運作仍舊需要申請豁免要約收購義務，但已最大程度地節省了時間成本和交易成本。操作完成後，將會形成如下架構（圖4）。整個集團的架構也變得十分清晰，史密斯菲爾德是國際業務平臺，雙匯發展是國內業務平臺（圖5）。

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　　隱含的故事

　　從大的方面來看，雙匯發展吸收合併雙彙集團是一個多贏的方案，符合市場各方預期，符合監管要求，監管層也樂見於此。只不過仔細分析雙匯發展的收購細節，仍有許多值得玩味的地方，或許這也是萬隆的一種平衡術。

　　其一，重組前對外轉讓或內部調整部分公司的股權，消除關聯交易作用有限。

　　雙彙集團此次重組是以消除關聯交易爲交易目標之一，但實際情況似乎並非如此。

　　雙匯發展收購雙彙集團的資產包裏涉及4家公司的股權，但雙彙集團原本持股公司遠不止這4家，雙彙集團在重組前進行了一系列的操作。

　　一是轉讓雙匯物流股權：這家公司原本在2010年雙彙集團向雙匯發展注入關聯業務時，同步從雙匯發展中置換出來。雙彙集團一直持有雙匯物流85%的股權，但在2018年12月，雙彙集團將此股權轉讓給2018年10月在香港設立的萬通物流國際有限公司。

　　2017年，雙匯物流與雙匯發展的關聯交易額達到了13億元，僅次於羅特克斯。

　　二是轉讓匯盛生物股權：原本是雙彙集團持有58.57%、羅特克斯持有26.43%股權。同樣在2018年12月，兩家公司將其所持股權轉讓給2018年10月在香港設立的萬盛製藥（香港）。

　　2017年，匯盛生物與雙匯發展的關聯交易額達到了5億元，位於雙匯物流之後。

　　三是調整雙匯海櫻調料股權：原本有6家股東，持股情況是雙彙集團持有53.4%、羅特克斯持有33.4%、恆祥工貿持有6.16%、澳洲澳麗持有4.12%、漯河金島實業持有2.92%，雙彙集團和羅特克斯合計持有86.8%股權。2019年初，雙彙集團和羅特克斯合計向其他股東轉讓了7.48%股權，轉讓完成後雙彙集團持股49.66%、羅特克斯持股29.66%，二者合計持股79.32%，恆祥工貿等股東持股20.68%。

　　2017年，雙匯海櫻調料與雙匯發展的關聯交易額爲2.43億元，位於匯盛生物之後。

　　四是轉讓鄭州雙匯西點面業有限公司股權：這家公司原本爲雙彙集團全資子公司，2018年底至2019年初，雙彙集團分兩次將全部股權轉讓給雙匯物流，並將公司更名爲河南雙匯冷易通物流有限公司。

　　通過處置這些股權，雙彙集團將境內關聯交易額最大的兩家公司雙匯物流、匯盛生物排除在雙匯發展的資產收購範圍之外，吸並進入上市公司體系的，基本都是關聯交易規模比較小、盈利能力一般的公司。

　　截至2018年底，雙匯海櫻調料、雙匯計算機、雙匯意科3家公司（雙匯財務公司原本由雙匯發展控股）資產規模合計1.47億元，實現營收3.1億元，利潤0.3億元，而3.1億元營業收入裏面，絕大部分來自於與雙匯發展的關聯交易收入，比如雙匯海櫻調料2018年實現營業收入2.96億元，同年與雙匯發展的關聯交易額爲2.43億元（表4）。

　　從雙匯海櫻調料的盈利情況可以推斷，雙匯物流、匯盛生物這兩家關聯交易額更大的公司，實現的收入和利潤想必也會更大，應是雙彙集團旗下盈利能力最強的兩家非上市公司，萬隆應不會將這兩家公司的控股權轉讓給無關聯關係的投資者。從兩家公司股權受讓方的名稱來看，萬通、萬盛或許與萬洲有着千絲萬縷的聯繫。萬通、萬盛是萬隆自己設立的公司還是雙彙集團設立的員工持股平臺？會不會繼續與雙匯發展發生“新的關聯交易”？

　　儘管此次吸並得資產盈利能力並不是很強，又屬於傳統行業，難以“提高”估值，但在注入上市公司的時候，雙彙集團還在規則允許範圍內選擇了最有利於大股東的方案。在發行股份價格上，雙彙集團毫不猶豫地選擇了最低的增發價格20.34元/股，盡最大可能增厚大股東的權益（表5）。

　　其二，利用分紅優化資產負債表。

　　2012年，雙彙集團以15.3億元價格受讓雙匯物流股權。6年時間過去了，雙匯物流的價值應該有所增長。但將雙匯物流、匯盛生物兩家核心企業調出重組範圍之後，雙彙集團資產不足10億元，負債27.31億元。雖然剩下的4家公司股權經過評估會有所增值，但由於盈利能力較低，估值結果料將不能覆蓋債務，這意味着雙匯發展將要合併的是一家“資不抵債”的公司，由此將會面對監管的問詢和中小股東的壓力。殷鑑不遠，爲確保吸收合併順利進行，須優化資產負債表，爲此，雙匯發展開始運作，主要的手段就是分紅。

　　2018年底，雙匯發展進行了2018 年前三季度的分紅，分紅方案是每10股分配9元，雙彙集團和羅特克斯共分得約21.76億元（2018年4月雙匯發展還進行了一次分紅，每10股分配11元），其中雙彙集團分得17.61億元，羅特克斯分得4.15億元。羅特克斯在獲得這筆分紅款後，並未像往年向上分配至萬洲國際，而是對雙彙集團進行增資擴股，雙彙集團因此新增資金21.76億元。

　　在獲得增量資金支持後，雙彙集團立即償還債務。截至2018年底，雙彙集團償還有息債務18.39億元，剩餘8.21億元；償還無息債務0.24億元，剩餘0.47億元，合計償還18.63億元，債務餘額8.69億元，並結餘約3億元現金。經此操作，雙彙集團本部資產10.25億元，負債8.69億元，淨資產1.56億元，資產負債表得到極大的優化。

　　其三，羅特克斯持有的股權仍在上市公司體系之外。

　　雙匯發展此次收購的4家公司，除雙匯財務公司之外，其他3家公司均只收購了控股權。在這3家公司中，羅特克斯還持有雙匯海櫻調料29.66%股權、雙匯意科生物49%股權。這2家公司經營期都在10年以上，雙匯發展進行收購，應當不會存在因爲改變外商投資企業性質而補繳以往年度所得稅的問題。2家公司盈利能力也一般，羅特克斯享受關聯交易收益的主動性也不強，並且注入這部分股權也不會影響雙匯發展的上市公司地位。

　　此次雙匯發展對擬收購的雙彙集團淨資產評估值爲401.67億元，在扣除雙彙集團持有雙匯發展股份的價值後，雙匯發展通過收購新增的淨資產約4億元（較1.56億元賬面淨資產值增加近3倍）。按20.34 元/股的價格計算，雙匯發展需新增股份0.19億股。重組完成後，羅特克斯將持有雙匯發展73.41%股份，較重組前只增加0.16%。

　　即使考慮到上市公司非關聯股東不同意吸收合併，行使現金選擇權，羅特克斯的持股比例也只會上升到82.27%，社會公衆股的持股比例爲17.73%，仍遠高於公衆持股10%的監管要求線。因此，即使將羅特克斯持有的2家公司股權注入雙匯發展，也不會影響其上市地位。

　　由於羅特克斯未將雙匯海櫻調料、雙匯意科生物的股權注入上市公司，雙匯發展與這2家公司的關聯交易仍將繼續存在，顯然與此次重組的出發點背道而馳。難道雙彙集團還想繼續擴大這2家公司的業務？

　　至此，可以大致梳理出雙匯發展吸收雙彙集團的邏輯主線，爲解決雙彙集團與雙匯發展在關聯交易方面的歷史遺留問題，以及構建清晰的兩大業務發展平臺，雙匯發展採取了吸收合併雙彙集團的方式。在實施方案之前，爲了平衡各方利益訴求，雙彙集團將關聯交易額最大、盈利能力最強的雙匯物流和匯盛生物調出重組範圍，由利益相關方接盤。同時，對關聯交易額較大、盈利能力較強的雙匯海櫻調料股權進行調整，向利益相關方讓渡少量股權。對於股權調整行爲帶來的“資不抵債”的影響，雙彙集團採取了雙匯發展再次分紅償債的方式進行。一個收購標的估值僅爲4億元的項目裏，竟隱含了諸多不足爲外人道的故事。

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　　陽光燦爛的日子

　　在中國的肉製品行業，素有“北雙匯，南雨潤”的說法。雙彙集團在掌門人萬隆的帶領下，一路走來，從一家瀕臨破產的年銷售額不足1000萬元的小肉聯廠發展成爲年銷售收入超200億美元的全球最大的行業龍頭，實屬不易。在這個過程中，雖然伴隨着很多爭議，但雙彙集團能發展至今天的規模，確有其過人之處，而其重要的競爭對手，雨潤集團發展至今，負債累累，舉步維艱，董事長也剛剛結束長期失聯狀態。

　　雙匯發展自上市以來，就以穩健、高分紅著稱。雙匯發展近5年的淨資產收益率保持在28%左右，每股現金流和每股收益保持高度一致，盈利質量高、能力強且穩健；資產負債率低，控制在35%以內，財務風險可控。在分紅上，雙匯發展也是非常不錯，連續多年保持高分紅，2018年雙匯發展每10股分紅20元，按照當前23元左右的股價計算，股息率超過8%（表6）。

　　在雙匯發展高分紅的支持下，萬洲國際因收購史密斯菲爾德時產生的債務壓力得到極大的緩解。2014年雙彙集團收購史密斯菲爾德時，對其估值是71億美元，其中股權部分估值約47億美元，這部分收購資金主要依靠銀行貸款解決。萬洲國際上市後，所融得的22.84億美元主要用於償還債務。

　　2013-2018年，雙匯發展6年時間的現金分紅金額在280億元左右，按持股比例計算，羅特克斯和雙彙集團預計可分得約200億元，已基本能滿足萬洲國際的償債要求。也就是說，在雙匯發展不遺餘力的支持下，萬洲國際收購史密斯菲爾德時產生的債務已基本還清，資產負債率逐年下降，經營業績也在逐步好轉（表7）。在外部壓力得到極大緩解、完成使命的情況下，盤桓多年的雙匯發展也將會進入新的發展階段。

　　2018年8月，雙匯發展發佈公告，萬隆次子萬宏偉被推薦爲雙匯發展董事；數日後，萬洲國際發佈公告，萬隆長子萬洪建接任萬洲國際董事會副主席，同時繼續擔任執行董事，以及公司副總裁等職。與此同時，雙匯發展的管理層也進行重大調整，多名中層被提拔爲公司高管。或許，此次雙匯發展吸收合併雙彙集團只是拉開了新的序幕。

　　- END -