作者：格隆匯·GabyY

　　2019年3月18日，國泰君安國際（1788.HK）在香港皇后大道中新紀元廣場辦公室舉行了2018年財報業績會。公司主席兼行政總裁閻峯博士 、執行董事兼財務總監李光傑先生出席了發佈會，執行董事兼副行政總裁祁海英列席發佈會，並參與了QA環節。

　　圖：2018年國泰君安國際（1788.HK）業績會現場

　　業績公佈

　　截止至2018年12月31日，集團錄得總體收入30.1億港元（按年跌4%），歸母淨利潤約8.0億港元（按年跌35%）。董事會建議派發末期股息每股0.020港元，回顧年派息總額爲每股0.053港元，派息比率達51%。歸母利潤如果剔除2017年母公司上市收入影響，實際下跌20%（2017年高基數下調至10億港幣）。面對市場波動下，管理層有以下幾點總結：

　　2018年債券市場波動對集團收入及盈利產生一定程度影響，2019年有望恢復。2018年美國加息下，美元債券市場波動，高收益債指數下跌4%。國君國際2018年財報中做市、投資科目的收益調整，整體債券收入浮虧約在4億港幣左右，股票類收入浮虧約在2億港元左右，整體表現與市場保持一致。管理層指出，公司的投資、做市業務旨在協助債券承銷與資管業務，不以盈利爲目的，因此公司在這兩者有一定市場倉位，每年財報會對相關倉位進行重新估值，這部分盈利和虧損會反映在損益表上。做市倉位主要包括美元債標的，而投資則涉及股票、債券，總體而言是多數以穩定現金流爲主的證券。2019年至今，全球主要市場指數表現良好，公司賬面已恢復一部分的虧損，預計今年這部分是有盈利的。此外，公司的金融產品倉位佔資產負債表37%，這部分實際爲代客持有，雖然有一定規模，但底層資產的盈利和虧損不會反映在損益表上。公司不存在和客戶對賭的情況，由於交易對手方屬於金融機構，底層資產也是流動性較高的債券和AT1，整體風險較爲可控。

　　市場波動中優化負債表，下半年撥備大幅下降：公司2018年中期撥備1.9億略出乎市場意料之外，但下半年股票與債券市場均經歷大幅波動，公司期間撥備縮減至4500萬，全年共約2.4億港幣。而孖展收入相應下降20%（相差2個億），對公司收入亦有一定影響，兩部分一共大概是4.4億差異。但管理層預期，隨着財富管理業務的發展，高淨值客戶的融資需求，有望繼續帶動孖展貸款業務餘額、收入企穩回升。管理層預計，隨着資產負債表質量提升，公司將拓寬證券抵押回購等新融資渠道，進一步吸收美元加息的影響及增強自身的競爭力。

　　FICC和金融產品業務爲財富管理打好基礎，高質量債券是方向：2018年“專業投資者”客戶再漲四成，公司全新財富管理中心在去年11月開業，組建擴充了新的團隊和租用新的辦公室。由於新團隊客戶經理更多地服務香港本地高淨值客戶，而該類客戶偏好債券類投資，因此預計將會與公司現有的債券承銷、債券做市等業務產生一定程度的聯動。過去四年，債券承銷與金融產品收入的年化複合增長分別爲152%和164%，每年創下歷史新高。國泰君安國際團隊在兩個業務的市場佔有率名列前茅。公司債券團隊過去向境外市場引薦了較多高質量的發行人，企業發行人粘性較高，市場較爲認可。同時公司機構客戶在配置金融產品時，更多配置優質資產，其風險偏好與公司自身風險胃口較爲吻合，於客戶口碑及業界榮譽均有良好反饋。公司新的財富管理業務在此基礎上，將注重銷售網絡的拓寬。最後，管理層認爲，香港高淨值投資偏好未來可能帶動國內高淨值客戶的更多投資固定收益類證券。

　　佣金類及費用收入按年上升16%，已佔超過收入的1/3。在2018年業績裏，剔除出2017年母公司上市收入，實際費用類收入按年上漲16%。由於對高淨值客戶融資利率較爲優惠，其將對費率敏感度較低，因此預計財富管理業務有望對費用及佣金類收入有進一步穩定作用。費用類收入不承擔風險，這點與利息收入和投資略有不同。

　　維持穩定派息，入選有關高股息指數：儘管下半年盈利受到市場波動影響，間接影響派息，但公司仍然保持51%的高派息比率，去年公司亦入選“恆生港股通高股息低波動指數”，公司預計未來仍有信心保持50%及以上派息率。

　　圖：公司PPT資料

　　財務分析

　　1、核心業務強勁增長，費用類收入穩步提升

　　公司的財務分類主要包括：1）經紀、資產管理、企業融資，三項主要是費用類及佣金類收入；2）貸款及融資，主要爲利息收入，值得注意除佔孖展融資利息收入外，還包括了證券借貸、新股貸款、客戶保證金收入等。3）金融產品、做市及投資，其中的金融產品多數爲利息收入，做市和投資屬於投資性收入。

　　這幾項的收入佔比總營收分別爲：43%、21%、20%、15%和1%。（如下圖）

　　圖：公司PPT資料 – 收入結構

　　2018年全年，公司證券經紀收入按年上升8%至4.5億（剔除2017年國泰君安證券上市的認購佣金費），企業融資收入按年升17%至5.9億港幣（剔除2017年國泰君安證券上市的認購佣金費）。如再加上加上金融產品中的手續費收入和資管的費用，國泰君安國際費用及佣金類收入約11.7億，其同比上升16%。

　　核心業務中金融產品、債券資本市場收入保持高速增長，再創歷史新高點，截止至2018財年，分別按年上升111%至6.4億港元及上升38%至4.8億港元。2018年國泰君安國際對之前風險較高的孖展融資進行調整，因此貸款及融資利息收入只是略微上漲1%至13億。

　　圖：公司PPT資料 – 損益表收入端

　　金融產品和債券承銷業務表現最爲強勁。（如下圖）複合增長率分別達164%和152%。

　　圖：公司PPT資料 – 核心業務增長回顧

　　2、負債表：現金、客戶託管現金均有所提升

　　資金流動性加強，負債率下降：集團的總資產同比增加19%至約880.3億港元，流動資產增加16%至850.9億港元，流動比率爲1.11倍，同比去年1.17倍略有提升，資產負債比率（指銀行借貸及按攤銷成本入帳之已發行債務證券之總和除權益總額）爲1.40倍，同比去年1.79略有下降。

　　圖：公司PPT資料 – 負債表

　　金融產品爲代客持有，機構客戶信用風險可控：隨着客戶對集團金融產品需求強勁，金融產品在負債表中達到328億港元（佔總資產37%），但這部分資產僅爲代持（無對賭倉位），整體風險是可控的。底層資產基本以美元債、四大國有銀行AT1等固定收益類證券爲主，2018年全球市場波動，未出現違約情況。同時，由於客戶基本以機構爲主，有關信用風險相對較低，公司風險管理部門將對信用風險進行嚴格的測試和把控。

　　金融資產（投資及做市）需要以市場公平值計價，去年浮虧，今年有望恢復：150億的倉位中基本以85億的債券做市，以及30-40億的種子基金投資爲主，前者支持FICC債券承銷業務，後者長期發展資產管理業務。整體以債券等固定收益類持倉爲主，去年在市場風險釋放下錄得浮虧，如果今年市場保持良好恢復趨勢，或者債券到期後均有望錄得盈利。

　　手持現金大幅上升，槓桿降低：銀行結餘爲41.1億港元，同比去年22.1億增加近50%，而未償還銀行借款共94.4億港元，同比去年137.8億下降31%。截止至2018年12月31日，集團已發行的結構性票據及中期票據分別爲192.8億港元及67.2億港元，國泰君安的經營現金流足以應對週期性營運資金需求以及將來的投資機會撥付資金。

　　3、資金成本依然優勢明顯，高質量資負債表形成良好的資金“生態鏈”

　　國泰君安國際的評級水平在香港中資金融機構中處於領先水平（穆迪長期發行人評級Baa2，標普長期發行人評級BBB+），對公司的貸款類產品較理想的支持，能夠更好地滿足高淨值客戶的需求。去年，隨着集團客戶選擇配置更多優質資產，公司資金管理的策略是更多以中票、證券抵押回購的方式進行融資，一定程度上吸收了美國加息對整體資金成本的影響，2019年公司將繼續以該方向優化資金成本，形成良好的資金生態鏈。

　　圖：公司PPT資料

　　圖：公司PPT資料 – 信用評級比較

　　業務與展望

　　1.從“傳統券商”變爲”財富管理專家”（如下圖）：

　　圖：公司資料

　　FICC和金融產品期待高淨值客戶認購：過去幾年的公司FICC業務爲下一階段發展奠定了一定基礎。與國內高淨值不同，香港高淨值偏好投資債券。而2012年以後境外美元債券、IPO等業務在中資投行的崛起下蓬勃發展，現中資企業的高收益債已基本由國泰君安國際等中資投行引領市場。過去7年中，集團參與了超過360個債券發行，近70％的交易擔任安排人或全球協調人。對投資者方面，國君國際FICC團隊以引入優質的債券發行人著名，而對企業客戶而言，公司的服務質量在業界也贏得一定口碑。

　　同時，過去幾年金融產品一直在機構客戶中佔有口碑，收益互換和參與票據等結構性產品滿足各類機構客戶，下一階段隨着高淨值客戶增加，公司有望在銷售端再次開闢新路。據悉，現在金融產品對高淨值客戶資產滲透率升至20%，未來空間仍然很大。

　　穩定的客戶基礎在市場波動中依然穩步向前：公司的高淨值客戶一直在中資券商中處於領先，2018年，公司通過升級“君弘財富管理俱樂部”服務（公司的高端客戶專享）、升級版手機交易平臺“交易寶”等優質產品及服務吸引高淨值客戶，2018年公司專業投資者客戶（即可投資資產位於100萬美元以上客戶）數目於同比穩步增加約40%。

　　資金成本優勢牢固，預計收入更爲多元化：據公司介紹，香港高淨值客戶看重1）融資利率；2）服務；3）品牌，撇開後兩者，國君國際資金成本在香港中資中佔有優勢。據公司介紹，高淨值客戶預計爲公司貢獻的利率點主要在於1）穩定的佣金費率收入，包括證券交易、債券認購費、新股認購費；2）融資利息收入；3）優質證券帶來的更低的融資利率等

　　股權衍生品豐富，競爭優勢進一步提高：據悉，公司憑藉領先的信貸評級水平及與國際大型金融機構締結業務合作關係，不斷提高產品競爭力和拓寬客戶覆蓋網絡。以及現金增益票據（Smart Cash) 獲得客戶踊躍認購，產品爲投資者提供一種短期內有效管理現金的投資方式，包括 ： 本金保護；保障投資回報； 每日流動性；通過跨資產類別和市場投資結構性票據，衍生品或掉期（OTC），客戶可享受國泰君安的競爭優勢。

　　2.大灣區、一帶一路，香港仍然是塊“福地”

　　中國內地城鎮化進程持續進行，一帶一路、大灣區經濟快速發展，集團預計企業融資的投資需求、以及未來中國財富重點區域將會逐漸釋放，數據預計私人財富管理未來五年內，客戶受託管資產（AUM）有望翻番。（如下圖）

　　Q&A：

　　1、Q:請問集團財富管理業務發展預期是什麼？債市交易活躍對集團的影響有哪些？

　　A：財富管理業務從2018年9月纔剛開始正式成立，我們起步比較高，也在萬宜大廈租了一層樓做辦公地，新財富管理團隊今年還將大幅擴展，並且都來自於有資源的私人銀行；但在短短兩個月內，帶來新增高淨值客戶資金規模超過80億港幣，我們有信心未來財富管理業務將會對集團業績產生極大有利推動。今年FICC業務會保持高速發展，現今越來越多券商參與發債競爭，對費率有一定影響，但我們依然相信公司可以維持40%的上漲空間。

　　2、Q:請問集團金融產品、做市及投資業務部分利息大幅上升，導致利潤是負數的原因是什麼？

　　A：去年金融產品與以往方式不太一樣，以往（2017年）用外資行做，沒有資金成本問題，入賬時候收到的是淨收入，2018年我們自己可以拿到較低資金成本，因此我們不再向外資行借款，我們就用自己的資金借（成本更低），所以可以看到財務成本上漲大概80%，這是記賬方式的問題，是利息支出金額上升的主要原因。

　　3、Q：您提到評級上升對資金成本有很好的降低影響，可否拆分一下融資成本是怎樣的水平和資金來源？

　　A：我們最穩定長期的來源是資本金；另外，爲了保持流動性，還有跟銀行授信，拿了一部分資金，大概80多億，但是這部分需要付費。還有中期票據等；其中，最低的成本資金是客戶抵押資產，就是代客持有的資產，如一籃子債券或優質股票等，這部分資產拿出去抵押，這是最低的資金成本。但目前爲止，現在公司只是用了40%佔比的資金來源。我們優先使用最低成本資金。爲什麼我們會敢於不停拿repo方式去借款，因爲這部分我們有充分的已承諾的80多億的額度可用。整體來說，去年資金成本大幅下降，今年還將持續。