作爲中國經濟中一個巨大的組成部分，房地產調控政策的鬆緊與經濟運行息息相關。市場及政策面上的任何一點風吹草動都會引起媒體、投資者以及廣大剛需消費者的高度緊張。程實甚至直言：“我們經濟學家並不算懂房地產，但越來越多的人也開始向我們提出疑問。”

　　4月12日，國管公積金中心發佈《關於調整住房公積金個人住房貸款政策進一步優化服務有關問題的通知》，明確對二套房貸款實行“認房又認貸”，二套房首付比例調整爲最低六成，且最多貸60萬元，新政自2019年4月15日起執行。這是繼2018年9月北京市管公積金政策收緊後，北京房貸政策中唯一“認房不認貸”的國管公積金也收緊了，北京房貸政策全面收緊，這很可能會從心理層面影響北京樓市“小陽春”的持續。

　　回到4月初進行觀察，當時的一份政策文件曾掀起了關於房地產市場的討論——80個大城市全面取消落戶限制，城市戶籍人口的增長，勢必將帶來新購房需求的釋放。張明博士在上一期的分享他認爲二線城市將成爲今年房地產調控政策邊際放鬆的最大受益對象，反之，三、四線城市的狀況將不會太樂觀。

　　那麼國內二線城市房地產市場將“好”在哪裏？除了國內資產，美國經濟與美元資產的價值是否需要重新評估？港、美股的脆弱性體現在何處？

　　在上篇（

　　《A股真正的機會將出現在二季度，4月份是上車的轉折時點》

　　）中，我們同兩位經濟學家交流了對A股市場的判斷。而在本期，我們不妨看看他們對於匯市、樓市這兩個日夜無休的市場又有着怎樣的看法，在全球範圍內，還能尋找到什麼樣的機會？

　　美國經濟趨勢下行幾乎沒有懸念，歐洲甚至更糟

　　華爾街見聞路琰：美聯儲的加息和縮表步伐發生改變之後，我們是否需要重新評估美國經濟？

　　張明：從去年年底開始的短短幾個月時間裏，2019年美聯儲的加息預測從四次降低到兩次再到一次，這麼快的變化在過去百年裏都是非常罕見的。這說明美聯儲面臨的內外局勢發生了非常大的變化，同時也說明瞭美聯儲的決策正處在一個非常關鍵的十字路口，他們的選擇會影響到全球最關鍵的一系列的金融變量的走勢，包括國債收益率、風險偏好、波動率指數、基準利率水平等等。

　　這對於包括中國在內的所有經濟體都非常關鍵。去年美國經濟增速大概在2.9%。最近這段時間很多宏觀數據存在衝突：去年12月份的零售數據不好，但今年2月份還可以；一直以來勞動力市場數據都非常好，但2月份非農就業卻很令人失望。所以目前美國經濟增速的確面臨一些不確定性，我們認爲今年很可能出現比較明顯的回落，大概在2.3%、2.4%左右，明年可能會降到2%以下。

　　所以說近三年全球的宏觀形勢不太一樣，2017年是主要經濟體同步復甦；2018年是美國依然往上走，但歐元區、中國、英國、日本都在回調；那麼今年有可能是主要經濟體同步下行，全球外需可能是這三年中最差的一年。

　　華爾街見聞路琰：經濟形勢的變化是否會使美聯儲後續的政策空間變得更加狹窄？

　　程實：美聯儲現在的政策變化正是因爲他們已經判斷到了美國經濟下行的狀況。現在所有關心美國經濟的人都有一個普遍的共識，就是今年美國經濟的整體表現肯定會比去年要差，這實際上也是全球經濟的整體態勢。美國經濟今年趨勢下行基本沒有懸念，關鍵是程度有多大，會帶來多少改變，又會對貨幣政策造成怎樣的結果。

　　（配圖：在1月4日美國經濟學會年會中，鮑威爾承諾，美聯儲將密切關注今年經濟表現，並將在經濟增長意外放緩時調整政策）

　　我們判斷今年美國經濟整體狀況是減速而不失速，增幅在2.5%左右，算是一個較弱而不算太弱的數字。我們對於今年貨幣政策的判斷是邊際放鬆，但並不會進入全盤鴿派；雖然下半年美聯儲會停止縮表，但今年不會重啓QE；雖然今年加息次數會降低到一次，但不會立刻停止加息甚至降息。我們認爲美國經濟目前的狀況還是有韌性的，所以美聯儲不必在放鬆的方向上突破自己的底線。

　　華爾街見聞路琰：2019年應該如何看待美元資產？

　　張明：美國經濟在下行，但歐元區的下行可能比美國更快。歐元區去年經濟增速是1.8%左右，3月份歐洲央行將經濟增速預期從1.7%下調到1.1%，這說明歐央行認爲歐洲經濟面臨一些新的問題。他們在去年年底停止了QE，但最近又推出了新的針對銀行業的長期再融資操作，換句話說就是中止了一個貨幣寬鬆，但開啓了一個新的貨幣寬鬆通道。

　　從資產配置來看，美元指數今年很可能在95上下有一個盤整。導致美元下行的因素就有美國貨幣政策緊縮週期的終結。但歐元區的情況可能更糟糕，因此歐元兌美元今年難現很大的升值，這是美元指數企穩的第一個條件。

　　第二個條件，今年發達國家國內政策的不確定性和地緣政治衝突的不確定性依然存在。在這種情況下，金融市場的波動性上升，作爲避險資產的美元也不會太差。

　　最後一點，全球經濟增速今年可能下行。根據IMF 1月份的預測，今年全球經濟增速在3.5%，但我認爲可能不到3.5%。（編者注：4月9日，IMF將全球經濟增速預測下調至3.3%）從歷史經驗來看，當全球增速掉頭向下時，美元匯率通常不會太弱。因此今年美元指數可能是一個盤整的態勢。

　　程實：我同意今年美元資產會比歐元資產更受青睞，但是我並不認爲這是市場大幅加倉美元資產的一個理由。今年大類資產配置的第一個核心問題就是“投哪裏”的問題，到底哪一個區域是最具有性價比的。

　　按照區域分佈的話，我認爲可以分成三個梯隊。歐元區和地緣政治波動的地區排在第三梯隊，美國排在第二梯隊，第一梯隊是中國和日本，這兩個地方對於全球機構投資者來說具有比較確定的邊際回報提升空間，這兩個區域經濟增長的韌性也是可以期待的，同時今年這兩個國家都有一系列的結構性政策出臺，對於經濟質量的提升是有幫助的。而且這兩個地方相比美國還有一個更大的優勢，就是估值都很低。

　　（配圖：18年年中歐洲央行宣佈其利率決定，維持主要再融資利率、隔夜貸款利率及隔夜存款利率不變）

　　華爾街見聞路琰：您認爲美股未來的走勢將會怎樣？

　　張明：今年美國股市的不確定性還是很強，不排除美股的波動性像去年同樣劇烈，這對整個發達國家的股市也會有比較大的影響。今年新興市場的風險資產表現可能相對於發達國家更好一點，當然也包括中國。原因一方面是今年發達經濟體的增速回落會比較明顯，另外一方面美聯儲貨幣政策緊縮的暫停使得新興市場可以喘一口氣，因爲去年美聯儲不斷加息導致很多新興市場貨幣匯率大跌，資本外流，今年這方面的壓力可能會少一些。

　　程實：如果我們再做一些更加危險的判斷，給出一個更乾脆的結論的話，我認爲今年美股的表現可能不太如人意，雖然年初以來整個美股的漲幅已經非常不錯。這是全球風險偏好回升的一個集體反應，並不代表美股非常具有投資潛力。

　　我今年對美股的看法還是比較偏負面的，主要有以下幾個原因：第一，在經歷去年2月和10月兩次超過10%的大幅度調整後，今年美股的人氣已經明顯弱化；第二，今年美股估值相對於美國經濟的表現還是比較高的，就是說經濟目前的狀況很難支撐美股持續上行；第三，全球機構投資者有更多更好的選擇，之前我們也已經談到了，從一些資本流動的數據來看，大家對於美元資產尤其是美股的看法發生了轉變。第四，任何東西都不可能只漲不跌，美股已經連續上漲了九年，那麼2019年可能就是一個分水嶺。

　　（配圖：4月8日美國紐約證券交易所，當日美股三大股指集體低開）

　　對人民幣穩定要有信心，貶值“心魔”不可取

　　華爾街見聞路琰：如何看待今年人民幣匯率的情況？

　　張明：我剛纔提到，今年美元指數可能是以95爲中樞的雙向波動，在這個情況下，我認爲今年人民幣對美元的匯率也是以雙向波動爲主，中樞大概在6.6上下。目前是6.7，就意味着可能還有升值的空間。今年導致人民幣對美元匯率升值和貶值各有兩個因素：

　　導致人民幣貶值的第一個因素是上半年中美利差可能還會走弱。十年美債利率目前在2.6上下，人民幣國債利率大概在3.1，因爲美國利率去年已經有大幅度的下行，因此我們預測今年以盤整爲主，而國內的利率我們預計今年上半年將向下突破3，這就意味着中美利差會收窄，對人民幣匯率有一定貶值壓力。另一方面就是中國會增加國外商品進口，導致中國對美國的貨物貿易順差收窄，如果服務貿易逆差依然保持在原有水平，那麼今年可能看到更多經常賬戶的逆差，這對人民幣匯率也有一些向下的壓力。

　　但又有兩個因素可能推動今年人民幣對美元升值，第一個層面就是今年中國的資本市場表現大概率會比美國要好，就像我們剛纔所提到的。因此在證券投資項下可能有資本流入的壓力，這會推升人民幣匯率。還有一個外部原因，美國提出人民幣不能對美元顯著貶值，這就意味着匯率下行空間不是很大。基於這四個因素，我認爲今年人民幣對美元的匯率是圍繞6.6左右的雙向盤整。

　　程實：關於人民幣匯率我有幾個觀點，第一個觀點是“事實勝於一切”，鐵一般的事實是不會給金子般的臆想所讓步的。從2015年8月匯改之後，人民幣兌美元匯率在各種媒體上至少已經破7了幾十次。但事實是什麼？事實是在過去幾年裏麪人民幣兌美元從來沒有破7過，這一點非常關鍵。事實告訴我們人民幣實際運行的情況跟很多人想象的是不一樣的。

　　（配圖：美元兌人民幣匯率曾在2016、2018年年底兩度接近7關鍵點位）

　　第二個觀點就是貶值的預期跟貶值心魔是兩個概念。我base在香港，過去幾年看了很多關於人民幣的故事。我有一個非常大的感受，就是在很多老百姓心裏住着一個貶值的心魔，覺得人民幣匯率總會在某種時候破7，甚至到8、9。但在我們專業人士看來，這很多時候都是一些非常可怕的幻想，或者說它是一種典型的非理性的心魔。在過去幾年時間裏，我身邊經常有人問我現在是不是換美元最好的時點，這說明很多人心裏還是有這樣一個心魔。這是沒必要的，我們對於人民幣的看法還是要專業客觀。

　　第三個觀點，人民幣和美元是同一枚硬幣的兩面，在人民幣對一攬子貨幣保持穩定的前提之下，美元的升貶就決定了人民幣的強弱。2017年就是一個非常典型的例子，大家都認爲人民幣要破7了，但實際上人民幣兌美元當年升值6.3%，而美元指數貶值了10%，所以弱美元是有利於人民幣匯率的走強的。我對美元的判斷可能比張明博士更弱一點，美元指數可能靠近90中樞。在這一前提下，今年人民幣兌美元的穩定甚至走強還是可以相信的。

　　第四個觀點就是人民幣的背後是中國。我們要知道，中國是一個經濟增長6%以上的國家，全球的經濟增長也就在3%左右。任何一個機構投資者都知道的一個常識就是，一個區域的投資平均回報率基本上和當地的經濟增長率差不多。說明中國還是一個充滿投資機會的市場，人民幣有這樣的一個投資標的作爲支撐的話，長期是存在維持穩定的物質基礎的。

　　（配圖：2月11日，山西太原一銀行工作人員正在清點貨幣）

　　華爾街見聞路琰：程博又如何看待港股？

　　程實：香港是連接中國和世界經濟的一個橋樑，作爲全球最大的金融中心，香港的市場表現基本上是中國和美國兩個最大市場的表現的綜合。之前我們也判斷過，美國市場今年表現一般，中國市場則很看好，那麼我們對於港股今年還是看好的，但是沒有A股那麼好，因爲它可能會更多地受到一些國際因素拖累。

　　二線城市是地產政策邊際放鬆的受益對象

　　華爾街見聞路琰：目前房地產市場同時存在政策上的利好和利空因素，形成了一種不確定性，二位認爲房地產市場將出現怎樣的變化？

　　張明：我先講一個總體判斷，然後講三個小故事。總體判斷就是今年的房地產市場不會大起大落，總體還是以平穩爲主。三個小故事中，第一，三四線城市很難再好，因爲過去三年三四線城市房地產的熱銷本質上是由政策疊加槓桿來驅動的。我們有很大規模的棚戶區改造的貨幣化安置，使老百姓有買房的意願。同時，三四線老百姓在過去三年史無前例地加槓桿，卻買了一些在未來很難賣出去的房子，因爲三四線城市人口總體是淨流出的。所以短期內哪怕三四線城市有很多放鬆房地產市場的信號，短期內銷售和投資都很難好起來。

　　第二個故事是一線城市剛好相反，人口在流入，剛需很旺盛，但是商品房的供給比較有限，是嚴重的供求失衡。但今年一線城市也很難漲得起來，主要原因是“房住不炒”現在依然是一個基本政策。住建部部長在兩會接受採訪時重申“因城施策”，因此大家覺得會放鬆，但忽視了前面那句話：夯實地方政府的主體責任。這句話是一個非常強的約束。

　　（配圖：構建房地產市場健康發展長效機制，堅持房住不炒定位，完善住房市場體系和住房保障體系）

　　根據觀察，我有三個判斷：第一個判斷是目前的一線城市似乎在通過多種非商品房的住房供給來分化掉想購買商品房的潛在的人羣，比如集資建房、人才房、廉租房、兩限房的供給都在加速，可以享受這些住房的羣體對商品房的需求會下降。第二點是房產稅不會很快出臺，但是預期逐漸加強，它會使得一些存量房產未來可能會被逼到流通市場上來增加供給。第三點是短期內政府還是會有定力，今年房地產政策全面放鬆的概率是偏低的。我認爲現在最重要的指標是多套房的首付，比如北京二套房的首付比例就是一個強約束，至於首套房利率邊際下浮並不重要。如果二套房首付比例顯著下調的話，那纔是房地產信貸政策全面放鬆的信號。

　　但是今年可能會受益的反而是一些二線城市。一方面它們有人口的淨流入，另一方面它們房價的估值還不高。同時今年區域經濟一體化的概念重新發酵，無論是粵港澳大灣區還是長三角和京津冀。所以位於一線特大城市周邊，房價存在明顯低谷的二線城市有可能是今年房地產調控政策邊際放鬆最大的受益對象。

　　程實：我有一個很深切的感受，2019年整個中國房地產市場正在變得更加以人爲本。這體現在三個方面，第一個方面就是房地產政策更加強調人的需求的基本面。房地產市場在高歌猛進的時代裏積累了很多投資需求，現在我們的政策在倡導房住不炒，實際上是更多強調“居住”這樣一個最基本的需求。

　　第二個方面，房地產市場的人心正在發生一些改變。我們經濟學家不太懂房地產市場，但越來越多的人開始問我們這些問題，這說明什麼？大家的疑問在增加。在連續十年的膨脹之後，房市的發展已經到了一個瓶頸期，大家開始負擔不起，人心的變化實際上會帶來整個房市需求的變化。我們已經看到房地產銷量在2018年末已經開始下行，這對於房地產市場投資也會產生滯後的影響，因此目前機構的主流判斷是今年房地產投資增速肯定會低於去年。

　　第三點很重要，中國房市永遠是一個結構性的市場，有持續的人口流入和居住需求提升的區域可能還會是一個持續火熱的區域。所以我非常同意張明博士對二線城市的判斷，因爲它們有持續的人口淨流入，有持續的安家立業的淨需求，而且有地方來滿足這些有效需求，因此這些地方的市場可能會更加火熱。

　　（配圖：元宵過後迎返程客流高峯 北京西站客流爆棚再現“人從衆” ）

　　華爾街見聞路琰：您如何看香港樓市？

　　程實：香港是一個比較典型的發達經濟體市場，對利率的敏感性是非常高的。由於美聯儲從2015年12月份以來連續九次加息，香港利率也在滯後地上漲，這對香港房市造成了很明顯的衝擊。任何一個成熟的市場，它的房市跟利率之間都有非常密切的負相關關係，利率上升的時候房市一般會走淡，所以隨着香港利率的上升，房地產市場在過去一段時間裏面確實趨淡。但最近的新情況是由於美聯儲放緩甚至是取消加息的選擇，全球對於利率上升的預期正在大幅度減弱，這對於香港房市的回暖是有一些提振的。

　　華爾街見聞路琰：具體來說，今年該如何配置資產才能既有收益，又防風險？

　　張明：今年在全球範圍內可以多做一些避險資產的配置，而在中國境內可以多做一些風險資產的配置。

　　從全球範圍看，因爲美股波動性很強，這種情況下適當地增配黃金、日元、瑞郎，儘量減少對美股，尤其是納斯達克股票的持有，可能是一個大的方向。從國內看，可以利用二季度可能存在的時間窗口，增配一些A股股票，也可以買一些偏債的理財產品或基金，我認爲在今年在上半年的時候會有一些機會。

　　商品價格今年恐怕波瀾不驚，但下半年相對上半年略好一些。房地產方面，三四線儘量不要碰。如果你有剛需，那麼可以利用今年市場的調整在一線城市挑選房子，但是儘量不要加槓桿買入作爲投資品。

　　程實：張博給了一個非常完整的投資結構，我只強調一個亮點，那就是買入全球經濟復甦的第一梯隊，也就是中國和日本。在買入的過程中我也只有一個建議，那就是“慢慢來比較快”。

　　*全篇結束，見聞編輯高姝睿對本文亦有貢獻。