提到分眾傳媒，估計大部分都會想到電梯間的廣告，不過就是這電梯間的廣告讓分眾傳媒成為了一個市值超過1,000億人民幣的公司，而如果時間回到2015年牛市的時候，分眾傳媒的股價最高接近3,000億人民幣。

在各種價值投資、白馬創新高的時候，分眾傳媒作為一個白馬公司，股價卻跌了60%以上，以至於讓很多人在想分眾傳媒這個大白馬會不會跟隨白酒、家電行業的行情而反彈，甚至有些分析師還用茅臺的「漲價」+「壟斷性」來說明分眾的投資邏輯。

而且「漲價」並不是分眾傳媒唯一的概念，還有消費升級的概念。分眾傳媒未來可能成為消費升級品牌廣告的主要分發渠道，所以存在消費升級概念也不無道理。

以至於有些分析師提出，分眾傳媒是消費升級的先行指標，因為消費升級品牌在生活圈媒體大舉投資，電梯前的瓜子二手車、三隻松鼠、神州專車的廣告大家一定不陌生。

以上純屬瞎侃。要分析分眾傳媒，首先需要對江南春當年創建分眾傳媒的邏輯。在一次的公開採訪中，江南春提到了分眾傳媒的兩個非常重要的方向及判斷。

第一：「所有的受眾將會從大眾到分眾，未來甚至可能會向一對一轉變，這是我對趨勢的一個判斷。」

基於第一點的判斷，我想大家應該清楚了為什麼分眾傳媒是叫分眾傳媒，而不是大眾傳媒。早在分眾傳媒的創立初期，江南春就有如此遠見，確實非常了不起，其實現在大多數互聯網廣告已經實現了一對一的精準廣告。當然，即使江南春有如此遠見，分眾傳媒也無法像互聯網公司一樣做到一對一的廣告投放。

第二：拋棄內容為王做媒體，把消費者綁定在特定的時間和空間裏，讓消費者在廣告和無聊做選擇。

江南春提到，「航空雜誌是最賺錢的，你會發現看完什麼內容都不記得，但你記住了廣告，像卡地亞、勞力士、奧米茄...因為在飛機裏的時間，你必須在廣告或者無聊中做出選擇。」

所以，分眾傳媒最終切實做到了把消費者綁定在特定的時間和空間裏，並且讓消費者選擇了廣告。

基於以上兩點的判斷，江南春的分眾傳媒全力投入電梯廣告。最終分眾傳媒的收入也如同火箭一般，公司於2005年在納斯達克上市，後又於2015年在納斯達克退市，並最終在A股借殼上市，成為第一個私有化美股並賺取A股溢價的人。

其實，這麼多年過去了，整個的廣告行業的結構已經發生了很大的變化。以報紙、雜誌、傳統戶外為核心的傳統媒體廣告的份額不斷萎縮，電視視頻的廣告收入也在下滑，分眾傳媒所在的電梯電視、影院視頻、電梯海報這些板塊還在增長，當然增長最大的還是互聯網廣告。

這是目前廣告行業的現狀，可以預見的是未來紙類媒體如報紙和雜誌的廣告收入將繼續下滑，那麼當廣告行業達到飽和之後，行業的演進路徑會是怎樣呢？

互聯網廣告是否會蠶食電梯電視、電梯海報的廣告呢？

可以想像的場景是，隨著智能手機的普及，現在上班一族即使在電梯裡面，也拿著手機。特別是在電梯內信號的普及，在無聊、廣告和手機中，大家終於可以不用選擇廣告，而是自己的手機。

當然，有投資者可能會反駁，在看電視劇的時候，同樣會播放廣告，但是大家同樣可以看手機，這也並不妨礙視頻廣告的投放以及行業的增長。按照這種理解，電梯廣告至少能夠保證你能看到分眾投放的廣告，即使沒看，你也會聽到廣告的聲音，相比於互聯網的視頻廣告，你可能完全沒看視頻或者直接靜音了。

基於此邏輯，投資者並沒有必要擔心移動互聯網對分眾渠道的替代，只要上班族還要到樓宇上班，還要坐電梯，那麼這個渠道是無法逃避的。

回答了以上問題，我們對分眾傳媒的生意模式有一個大致的定義：把消費者綁定在特定的時間和空間裏的廣告渠道商，移動互聯網暫時無法對其造成威脅。

下面我們再來看分眾傳媒具體的業務。

分眾傳媒主要存在兩塊業務：樓宇媒體和影院媒體，都是把消費者綁在特定的時間和空間裡面看廣告。

樓宇視頻媒體和樓宇框架媒體(總稱樓宇媒體)，預計2016年貢獻76%的營業收入，影院映前廣告貢獻21%的營業收入。在樓宇視頻媒體的市場中，分眾傳媒處於絕對壟斷地位，佔據市場95%的市場份額；樓宇框架媒體的市場份額也高達70%；映前廣告佔據55%市場份額，主要競爭對手是萬達。

因此，在供給端，分眾傳媒幾乎能夠壟斷樓宇視頻媒體、樓宇框架媒體和映前廣告的供給，這點至關重要，因為這決定了其定價權。

在需求端，日用消費品、互聯網、汽車是三個最主要的客戶來源。2015年，由於日用消費品的銷售在下滑，因此該行業貢獻的廣告收入比重有一定的下滑。預計2016、2017年隨著行業的復甦，其廣告佔比具有一定的恢復。

高毅投資的基金經理馮柳先生(茅臺03)說，研究有是三個著力點，產品研究、格局研究、股價階段研究，標的選虛實結合的標的。

以上已經對分眾傳媒的產品、格局有了一個簡單介紹。下面我們來看標的的虛實結合的問題。

對於投資分眾傳媒的「實」的問題，我想市場中並沒有太多的爭議。的確，在電梯樓宇視頻廣告中，分眾傳媒已經形成了絕對的壟斷。

對於投資分眾傳媒的「虛」的問題，行業幾乎都達成了一定的共識。

首先，對於樓宇媒體，目前樓宇液晶電視媒體的cpm仍然遠低於當地電視廣告的cpm，憑藉分眾傳媒對資源的壟斷，預計未來分眾傳媒的cpm將進一步上漲，同時，全國樓宇的數量還在繼續上升，廣告的填充率有望進一步上升。

其次，對於映前廣告，目前分眾傳媒旗下的分眾晶視與全國1270多家影院簽約，覆蓋8300塊屏幕，佔全國銀幕的20.2%，市場份額第一。目前，映前廣告市場仍處於較快發展階段，預計2016年全國映前廣告的市場為30億。

不過，對於這一塊業務，也不能足夠樂觀，即使映前廣告的市場仍處於較快增長期，但是行業的競爭遠比樓宇媒體的大，競爭導致的毛利率下滑是一個不容忽視的問題。

以上行業對分眾傳媒的兩塊業務的共識最終是否成立，還需要接受市場的檢驗。如果「虛實」的判斷與以上所訴並沒有太大的出入，那麼我想只能用「殺估值」或者「巨額解禁」來解釋分眾傳媒股價的下跌了。

至於分眾傳媒何時會被A股的價投們看上，會不會像家電、家居、白酒等行業一樣被炒上天，那就不得而知了。

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