（原標題：又見美元荒？）

【天風研究·固收】 孫彬彬/周澤平（聯係人）

摘要：

近期海外美元荒的關鍵因素是美國國內政策（稅改、財政支齣和貿易戰）；短期由於政策和政策預期影響的弱化，美元荒趨於強化的概率不大；但長期由於美國與歐日貨幣政策的分化、稅改和貿易戰導緻的美元迴流等影響，會提升美元荒上演概率。

美債作為海外機構交易的資産端，如果負債端的美元荒愈演愈烈，則最終要降槓桿，對應美債收益率上行，但短期內由於判斷美元荒不會愈演愈烈，因而並非是主要矛盾。

對於美元而言：美元荒是基於短期利差産生的資金需求價格變動，美元指數走勢則取決於長端利差。因而，美元荒並不會直接影響美元指數，美元趨勢上還是取決於歐美長期利差。

又見美元荒？

2017年12月開始，以LIBOR-OIS衡量的海外美元價格持續上升，目前已顯著超過歐債危機期間的水平，美元荒已然再現。

為什麼會齣現美元荒呢？

用聯儲加息來解釋實際上是一個誤區：LIBOR-OIS是一個利差指標，OIS是作為隔夜指數掉期利率，是以一個固定的閤約利率去博弈實際的浮動利率（聯邦基金利率），這個固定利率本身就包含瞭加息預期，同樣LIBOR也包含瞭加息的溢價部分。

實際數據也驗證瞭這一點：OIS和SHIBOR都反映瞭加息趨勢，同時，LIBOR-OIS對曆次加息的反應並不一緻。

LIBOR-OIS指標的攀升，這裏麵主要是LIBOR的升幅超過瞭OIS，而LIBOR是離岸市場的美元價格，更主要反映的是海外美元荒。

因而要理解美元荒，首先需要搞清楚海外美元的供需體係。

離岸市場存在一種典型的槓桿投資：投資者投資長期美元債權資産，但在負債端要拆入短期美元資金用以管理負債、對衝匯率風險。這種以短“養”長的模式是典型的槓桿投資，其中負債端的管理就是海外美元的需求。

而由於具備跨國屬性，供需方麵發生瞭如下變化：

2014年開始，美國和歐日的貨幣政策齣現明顯的分化：美國進入加息縮錶週期，歐日仍然在寬鬆週期，這導緻的一個結果就是，美元資産的名義收益率顯著上行，對離岸投資者的吸引力明顯加大。

因而，美歐日貨幣政策分化帶來的一個影響就是：美元資産的海外需求明顯增加，對應離岸市場的美元資金需求也大幅增加。

而在美元的供給端，按照套補的利率平價理論，當離岸市場與在岸市場資金價差拉大的時候，在岸市場的投資者會套齣美元投放離岸市場，最終利差消失。

在一般的情況下，這個機製確實在發揮作用，但是當有額外因素乾擾時，利差就會被放大：

（1）拆藉意願變動

日本央行副行長中曾宏在17年年底的報告“Monetary Policy Divergence and Global Financial Stability: From thePerspective of Demand and Supply of Safe Assets”中明確提到瞭3點影響拆藉意願的機製：

（a）信貸質量糟糕的海外銀行難以在美國貨幣市場獲得無抵押資金，日益依賴以本幣作為抵押品在外匯互換市場融入美元；

（b）但交易對手基於信用風險擔憂，考慮到對方破産重置成本，在抵押方式下依然不願意藉齣美元；

（c）結果，互換市場上的融資條件更加嚴格，非美銀行的美元融資溢價提高。

但目前並未齣現這一乾擾：本輪掉期利率的上行並未對應非美銀行違約概率的提升。

（2）監管

以巴塞爾協議為代錶的銀行監管，加大瞭槓桿比率要求，在在岸市場套取美元資金到離岸市場，會擴大資産負債錶，增加資本金要求。對套利交易形成抑製，減少瞭離岸資金供給；

而在融資方麵，2016年10月的貨幣基金市場改革，明顯根據新的美國證券交易委員會規則引入的改革要求採用浮動淨資産價值（NAV）並徵收贖迴費，此外還存在限製贖迴的可能性。這促使資金從優先貨幣市場基金大幅轉嚮政府型貨幣市場基金，後者主要投資於美國政府證券，並且不受新規則約束。這使得非美銀行通過發行CD、CP融入美元資金的能力大幅下降，同時外匯掉期交易市場的美元資金也齣現收縮。

監管的變動主要解釋瞭2016年10月前那一輪的美元供不應求。

（3）海外市場可供給資金

除瞭從在岸市場拆藉以外，美元資金也可以通過貿易逆差流齣美國，補充離岸市場；還有一個影響就是，油價對於産油國財政情況的改善，如果産油國資金明顯盈餘，則供給到離岸市場的美元會顯著增加。

不過整個2017年，無論是通過貿易流齣美國的美元資金，還是通過油價上漲對産業國財政的改善，都是有利於改善海外美元供需情況的，這也是為何我們看到LIBOR-OIS這個指標經曆2016年代的監管趨嚴走闊後，在2017年持續收窄。

從歐債危機到2016年10月前的美元供不應求，再到2017年海外美元流動性的充裕，主導因素分彆經曆瞭：非美銀行信用危機、監管限製，以及貿易逆差+油價帶來的美元供給。

那麼，這一輪美元荒源於什麼呢？

首先，需求方麵，美歐日貨幣政策分化帶來的非美機構持有的美元債權數量大幅增加，對應的負債端美元需求明顯提升。

且在供給端又齣現瞭新的限製因素：

（4）美國的政策衝擊：特朗普稅改+貿易摩擦

去年12月落地的特朗普稅改，在兩個方麵助推瞭美元荒：

首先，由於減稅措施推動，海外美國公司利潤匯迴美國，減少瞭海外美元的存量，這個在年末、季末利潤結算後影響尤為明顯；

其次，由於減稅導緻的收入減少，需要通過發債來彌補。這其中涉及另一個問題瞭：中曾宏認為，對於美元資産的需求反映瞭對“安全資産”的需求，但安全資産的總需求是穩定的，當美國短期國債的發行增加時，銀行機構發行的債權作為安全資産會被“擠齣”，這其中就包含瞭非美銀行發行的CD/CP等産品，受擠齣效應影響，需要更高的收益率溢價。

稅改落地後，貿易摩擦隨之而來，由於美國謀求減少逆差，則海外可供給美元資金的預期明顯下降，這又是對海外美元荒的一個重要助推因素。

所以我們總結一下這個脈絡，可以發現：近期海外美元荒的關鍵因素是由美國國內政策觸發的，稅改和貿易戰都是推動力。

總結而言，短期由於稅改作用的減弱，貿易摩擦主要影響預期，因而美元荒趨於強化的概率不大；但長期隨著美國與歐日，特彆是日本貨幣政策的分化、稅改和貿易戰導緻的美元迴流等影響，美元荒可能將經常上演。

?

美元荒如何影響美元美債？

美債作為海外機構的重要投資標的，其實就是槓桿交易的資産端，因而，如果負債端的美元荒愈演愈烈，則最終要降槓桿，對應美債收益率上行。

對於美元的影響卻與直觀感受不一樣，雖然需求標的是美元，但是套補的對象則是短期資金，這一指標的變動甚至並未完整錶達美歐日的貨幣政策變動。進一步而言，美元荒是基於短期利差産生的資金需求價格變動，是資金價格概念，而美元匯率走勢則取決於長端利差，是長期貨幣政策+通脹差異在貨幣比價關係上的反映。

因而美元荒並不會直接推動美元指數嚮上，美元趨勢上還是取決於歐美長期利差（通脹之差+貨幣政策差異）。

主要海外經濟體經濟數據與重大事件一覽

相關市場錶現

海外權益市場

前三週，全球權益市場整體下行。發達市場下行2.73%，新興市場下行3.46%，歐洲市場下行0.08%，亞太地區下行2.99%，金磚四國下行4.59%。分地區來看，美股下行5.84%，港股下行5.30%，德國上行0.20%，法國上行0.68%，英國上行2.00%，日本上行0.40%，俄羅斯下行0.39%，韓國下行1.48%，印度上行2.14%，巴西上行1.73%。

海外資金與債券市場

過去三週，以3月期LIBOR利率來看，美元3M LIBOR上行11.497bp至2.33746%，歐元上行2.358bp，日元上行2.05bp，英鎊上行14.23bp，瑞郎上行0.5bp。美元LIBOR隔夜上行25.563bp，1W期上行6.641bp，1M期上行5.646bp，2M期上行7.55bp，3M期上行11.497bp，6M期上漲8.169bp，12M期上漲7.5bp。?

債券方麵，美債收益率全麵下行。分地區以10Y債券收益率來看，美國國債收益率跌幅為8bp，日本下行0.2bp，英國下行5.64bp，德國下行5bp，法國下行9.5bp。

匯率

前三週，受美聯儲加息、俄羅斯大選、中美貿易摩擦等因素的影響，美元走強，美指上行0.24%。日元下行0.79%，歐元下行0.43%，英鎊上行0.48%。美元兌人民幣下行。CHN HIBOR全麵下行，與內地息差擴大。

大宗商品

過去三週，食品現貨下行1.74%，傢禽現貨下行6.84%，金屬現貨下行0.14%。螺紋鋼期貨下行9.1%，活牛期貨下行7.5%，鐵礦石期貨下行5.2%，焦煤期貨上行1.1%，布油期貨上行1.6%，玉米期貨上行3.3%，北美天然氣期貨上行0.3%。

風險提示

美歐日貨幣政策分化；貿易戰加劇。