在滬指於4月8日觸及3288點階段性新高之後，最近幾日陷入了震盪整理行情，週四更是跌破3200點。當日，美國市場上的中概股也出現普跌態勢，熱門股多數收低。

　　此時，有關A股與中概股在經過了急速強勢反彈之後，是否估值過高的爭論在市場上逐漸發酵。

　　在中金公司分析師王漢鋒、李求索、林英奇團隊看來，今年A股和中概股氣勢如虹的漲勢，背後的主要驅動力就是估值：

　　滬深300指數年初至今33%的漲幅中，有32%來自於估值貢獻，盈利貢獻僅爲1%。MSCI中國指數年初至今上漲23%，其中估值擴張貢獻爲22%，盈利貢獻不足1%。

　　那麼，現在A股和中概股的估值出於什麼位置呢？是否已經太高？

　　王漢鋒團隊給出的答案並不是肯定的。他們表示，A股及海外中資股估值均已經修復至接近歷史均值或者略低於歷史均值的水平，雖然整體估值依然說不上貴，但修復程度已經較爲顯著：

　　1）A股市場的估值水平已經從年初較爲極端的低位回到接近歷史均值附近， 滬深300指數前向市盈率爲11.3倍，仍低於12.9倍的歷史均值（2005年至今），其中非金融部分前向市盈率15倍，也仍低於16.2倍的歷史均值。

　　2）扣除A股部分的MSCI中國指數前向市盈率11.4倍，接近略低於歷史均值（2006年至今）；但其非金融部分的前向市盈率爲14.2倍，已經略高於歷史均值。

　　3）與全球主要市場相比，A股和港股目前的整體PE、PB估值仍處在中等偏低位置，滬深300非金融相比當前的標普500仍有11%的估值折價（按前向市盈率計算，市淨率折價更高）。

　　這與中泰證券研究所的觀點有相似之處。中泰證券研究所認爲，經過三個多月上漲，當前A股整體估值已迅速修復至中位數附近，接近2018年一季度末水平。

　　不過， 與王漢鋒團隊所持的“A股和海外中資股的上漲主要依賴估值的拉動”不同，中泰證券研究所認爲，A股這輪上漲行情主要驅動邏輯是：估值修復+“預期差”修復。

　　具體到大中小盤股，中泰證券研究所認爲：

　　從市值維度看，小盤股仍存在較大的修復空間：當前小盤股估值距離十年曆史中位數水平還有一定距離；2016年以來，小盤股估值溢價呈一路下行趨勢，2019年初以來雖有提升，但仍處於歷史低位。

　　藍籌股估值已修復至中位數附近，估值修復動能減弱，但與美股相比，A股中績優藍籌股的估值仍有較大吸引力，且市場份額向龍頭公司集中也有利於大盤藍籌股的估值進一步提升。

　　中泰證券研究所表示，與美國股市相比，基於預期業績的估值水平對比分析發現，A股的估值吸引力更大，說明A股靜態估值較高的原因主要是源於對中國經濟增速和企業盈利增長的樂觀預期。

　　板塊估值

　　儘管A股及海外中資股估值均已接近歷史均值或略低於歷史均值，整體說不上貴，但中金王漢鋒團隊認爲，部分行業和風格已經不再存在明顯低估：

　　A股中，外資持股比例最高的100只個股（主要爲消費醫藥科技的龍頭公司），目前按照前向市盈率看，已經恢復至高於歷史均值接近一倍方差的水平（19.7 倍）。軍工、通信、機場、港口等行業的估值水平已經高於歷史中值（2006年至今），海外中資股中能源、醫藥生物、科技等行業的估值也超過了歷史均值水平。

　　而中泰證券研究所在這一問題上的觀點略有不同，他們認爲，當前估值仍大幅低於十年曆史中位數的行業有：煤炭、有色金屬、鋼鐵、基礎化工、建材、國防軍工、商貿零售、銀行、房地產、電子元器件、傳媒、綜合。

　　中泰研究所還表示，從情緒與業績的預期差水平分析，估值提升機會較大的行業（對應GICS行業分類）有：資本品、製藥生物科技和生命、原材料、零售業、家庭與個人用品、技術硬件與設備、房地產、半導體產品與設備。

　　同時，中泰證券研究所還提醒，部分板塊估值需謹慎：

　　1） 績差股應謹慎規避。年初以來績差股對A股整體估值的回升有較大貢獻，體現在創業板和中小盤股中尤爲明顯。績差股估值溢價短期上行過快，需謹防業績不達預期帶來的衝擊。

　　2） 小市值殼股估值虛高。由於缺乏嚴格的退市制度，A股的微小市值股票的殼價值支撐着其高估值，其與美股中小市值股的低估值形成明顯對比，對於這一類股票應當從殼價值的角度進行分析。

　　看後市

　　當前，投資者對A股的後續增長復甦實際上並沒有抱太高的預期。而中金公司王漢鋒團隊則對後市表現抱有樂觀期待。

　　華爾街見聞此前提及，王漢鋒在4月7日的點評中指出，在年初政策開始發力穩增長、減稅降費落地、外部增長預期穩定後，後續中國增長有可能有所恢復。同時，如果中美貿易磋商在近期最終收官，也將減少全球增長面臨的不確定性。這可能會支持市場，“四月市場表現可能依然積極”。

　　“最近一週中國十年期國債收益率大幅上行近20個基點至3.26%，可能就是債市投資者增長預期、通脹預期開始修復的表現。”王漢鋒當時在報告中這樣寫道。

　　那麼，決定A股後市前景的關鍵因素將會是什麼呢？第一財經日報援引業內人士稱，若行情有望繼續向上，市場的一大主要矛盾在於：盈利和估值修復哪個將主導下一階段行情。

　　王漢鋒團隊給出的答案是前者，“盈利恢復”：

　　考慮到年初至今A股、海外中資股估值修復已經離歷史均值不遠，後續市場表現跟盈利復甦的程度就高度相關。

　　現在的問題是，市場對盈利復甦的心理準備並不足夠。“當前無論是A股還是海外中資股，盈利預期還處於持續下調的過程，市場當前對於盈利恢復的預期尚不充分。”王漢鋒團隊表示。

　　鑑於政府高調錶態支持私營經濟，不斷推出利好措施，包括4月1日起大規模減稅政策正式實施，王漢鋒團隊認爲：

　　在穩增長及減稅降費政策之下，盈利有所復甦可能是大概率事件，但可能暫時也很難恢復至高於歷史趨勢的水平。

　　該團隊認爲，將來的盈利復甦有一個必須考慮的關鍵因素——支持性政策，而且它會直接影響到上市公司的盈利恢復情況：

　　考慮到目前增長企穩還處於非常初步的階段，政策的主基調可能還是穩增長，貨幣政策的退出可能不至於很快到來。但從中期來看，如若在政府本身已經調低增長目標的背景下未來增長復甦跡象變得更加明顯時，確實需要考慮支持政策會否面臨退出的問題。爲後續來看，盈利的恢復情況將變得更爲關鍵。

　　在週三，A股三大指數全線大跌，滬指失守3200點，深證成指大跌2.65%，創業指數大跌2.06%。同時，北上資金自上週五開始的淨流出仍在持續，已連續5日累計淨流出138.47億元。產業資本大股東今年以來更是大舉減持，減持市值已超1000億元。

　　市場心態要崩了嗎？王漢鋒團隊認爲：

　　市場表現可能相比年初至今趨緩、預期市場短期繼續大漲不太現實。但這並不意味着對後市展望需要變得悲觀。

　　整體上，估值修復後目前市場估值還談不上貴，市場對盈利恢復預期並不算太高，目前政策及流動性環境依然較爲有利，在此背景下，我們估計市場整體表現可能趨緩、結構依然積極可爲。