（原標題：航天發展並購之惑）

綜閤增值率[（評估價值-賬麵價值）/賬麵價值]高達662.24%，航天發展15億並購背後究竟價值幾何？

3月15日，航天發展（000547.SZ）披露董事會預案，擬以15.36億元收購北京銳安科技有限公司（以下簡稱“銳安科技”）46%股權、南京壹進製信息技術股份有限公司（以下簡稱“壹進製”）100%股權、航天開元科技有限公司（以下簡稱“航天開元”）100%股權，三傢標的公司估值增值率分彆達到921.59%、518.3%、303.48%。其中，銳安科技估值在一年半內暴增瞭400%，與之相對的是，銳安科技2016年的淨利潤卻大幅低於預期。《投資者》報記者就相關問題緻電航天發展，對方工作人員錶示“目前不方便迴答。”

估值之惑

航天發展此次並購交易中，銳安科技不到18個月估值提高瞭18.4億元，壹進製與航天開元同月兩次交易估值對比本次收購價格分彆相差4800萬元、7000萬元。

銳安科技成立於2002年11月11日，初始注冊資本為100萬元，後經曆六次股權轉讓及增資擴股，其中2009年、2014年銳安科技估值分彆為2.1億元、3.22億元，最近一次股權轉讓發生在2016年5月，當時估值為4.2億元，而此次並購銳安科技的估值為22.60億元，評估基準日為2017年10月31日，相差不到18個月估值增加瞭18.4億元。

第二次被收購（2017年並購未成功）的銳安科技在估值基本未變的情況下，承諾的淨利潤卻齣現超過10%的下調，承諾淨利潤（100%股權下）在前次並購方案中分彆為1.25億元、1.8億元、2.2億元、2.5億元（2016~2019年），而本次方案中則變成瞭1.6元、1.89億元、2.21億元、2.52億元（2017~2020年），其交易標的的估值基本維持不變（從22.63億變成瞭22.60億），在這背後，銳安科技2016年實際淨利潤僅為9574.6萬元，隻完成前次並購預案承諾淨利潤的76.6%，對於利潤對賭條款的順延，是否是並購雙方的無奈之舉？

類似的情況在其他並購標的中同樣齣現。其中，壹進製成立於2008年，2015年12月於全國中小企業股份轉讓係統掛牌。其在此次並購交易中的估值達2.7億元，增值率高達518.3%，評估基準日為2017年10月31日，而壹進製最近一次股東之間的股權轉讓發生在2017年11月，估值為2.22億元，這兩個估值之間相差4800萬元，相同時間的兩筆交易估值上卻有20%的差異，如此大的差值顯然損害瞭上市公司中小投資者的利益。另一標的航天開元與航天發展實際控製人同為中國航天科工集團，中國航天科工集團在航天開元的占股比例遠超過其在航天發展的占股比例。此次交易航天開元的估值為2.26億元，增值率為303.48%。通過交易預案不難看齣，航天開元最近一次股權轉讓於2017年10月，當時估值為1.56億元，而此次交易評估基準日為2017年10月31日，同一個月交易價格相差瞭7000萬元。

對賭之惑

根據對賭協議，銳安科技2017年需完成1.6億元的淨利潤，而根據董事會預案，銳安科技2016年的淨利潤僅有9574.6萬元，相差6425.4萬元，要完成2017年的對賭淨利潤，其淨利潤增長率需突破67.1%，而同業公司並購對賭第一年淨利潤增長率在12.57%~19.61%之間。值得注意的是，銳安科技2017年1~10月扣非後淨利潤僅有1585.85萬元，與對應的對賭扣非淨利潤相差約1.44億元，這些差額需在11月和12月兩個月完成（占比90%），記者查閱同行業的財務數據發現，同類公司的淨利潤一般不會在Q4齣現這麼大的波動。

上述詭異的財務現象在其他標的中同樣齣現。壹進製在全國中小企業股份轉讓係統中披露的2017年半年報顯示，其淨利潤為-401.6萬元，此次並購航天發展董事會預案中披露的壹進製2017年1~10月淨利潤為53.18萬元，而其2017年對賭淨利潤為1500萬元；與此同時，航天開元2017年1~10月扣非後淨利潤為-2744.62萬元，其與航天發展2017年對賭的淨利潤為1250萬，淨利潤的大頭都壓在最後兩個月頗令外界不解。

財務變動之惑

更讓人不解的是，壹進製在全國中小企業股份轉讓係統披露的2017年半年報與此次並購航天發展董事會預案披露的壹進製2015年、2016年的主要財務數據齣現瞭差異，此次交易評估中引用壹進製的曆史數據真實性有待考證。

此外，壹進製2017年半年報中顯示，其2016年營業收入3583.99萬環比2015年（2344.79萬）增加瞭1239.2萬元，其同期銷售商品、提供勞務收到的現金分彆為2591.25萬元、2222.39萬元，2016年營業收入當中的“白條”將近1000萬元，並且其2016年經營性應收項目增加額為1547.62萬元，該項數據相比前幾年顯著上升。

航天發展此次收購銳安科技46%股權、壹進製100%股權、航天開元100%股權的估值總和比三傢標的公司最後一次股權轉讓估值的總和高瞭19.58億，如果此次並購完成，航天發展二級市場麵臨的壓力不容樂觀。

迴顧近期網絡安全行業並購案例，航天發展此次並購承諾期首年市盈率分彆為銳安科技14.13倍、壹進製18.02倍、航天開元18.09倍，基本符閤行業並購承諾期首年11~19倍的市盈率水平，但航天發展此次並購交易對賭的第一年淨利潤增長率居然高達60.53%，迴顧近期同業公司並購案例可知，三六零藉殼江南嘉捷為17.52%、雲賽智聯收購信諾時代和儀電鑫森為19.61%、南洋股份收購天融信僅有12.57%，航天發展此次收購的價格與對賭條件令投資者充滿疑惑。■

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