（圖片來源：全景視覺）

　　經濟觀察報 記者 陳博“我剛剛把手頭的幾個舊改項目都賣了，不做了。”沈興（化名）說。他是深圳一家房地產資產管理公司的董事總經理，從2016年10月份起，陸續在深圳光明新區、龍華區收購了三個舊廠房項目。“現在一個都不要了。”褪去之前準備大幹一場的鋒芒，再聊起舊改，沈興有些遺憾，“在實際操作中，我發現自己所想象的時機並沒有到來。”

　　諸如沈興這樣，甩賣舊改資產是城市更新市場博弈過後的一個側面。另一面是，依然有不少房企爭相搶灘城市更新，尋求規模擴張的更優之道。無論是沈興，抑或是其他開發商，城市更新背後所隱藏的複雜利益鏈條，是他們做出不同動作的根本原因。

　　涉及一級土地整理與二級房地產開發兩大階段的城市更新，盈利空間通常與項目獲取成本、拆遷成本與開發建安成本息息相關。

　　這三大成本，疊加上長久轉化週期沉澱出的時間成本，是一個城市更新項目的最大投入，它極度考驗房企的資金實力與融資能力，甚至還會進一步推高負債率。

　　然而，基於較低廉的項目獲取成本，一旦轉化成功，這種城市更新項目後期的利潤水平也頗有想象空間。

　　成本低

　　在新近出爐的多份房企2018年業績報告中，尚未納入土儲的舊改及其龐大貨值作爲未來供應的另一大主力，被諸多企業單獨羅列出來。

　　植根本土的房企慣於依賴龐大的舊改供應優勢來搶佔區域市場份額。比如，深圳舊改專家佳兆業在2018年業績會上，除了公佈建築面積約2400萬平方米的土地儲備之外，還將尚未納入土儲的約3000萬平方米的舊改項目披露出來。

　　這也是佳兆業首次公開舊改供地的短中長期計劃：短期，未來1-2年內，佳兆業將計劃轉化10箇舊改項目供地供貨，可售面積超過160萬平方米，貨值將近1000億元；中期，共有14個項目供貨，可售面積近850萬平方米，貨值約4500億元；長期將有2000萬平方米的舊改項目陸續供應，貨值約1.3萬億元。

　　廣州舊改專業戶時代中國共擁有70個城市更新項目。根據此前的預計，這些項目能貢獻的潛在土地儲備約1950萬平方米，總貨值約5000億元。

　　同爲廣州房企的奧園集團在儲備總建面達3410萬平方米（權益比80%）土地的基礎上，還擁有16個處於不同階段的城市更新項目，規劃總建面約980萬平方米，預計可售資源約1452億元。其中2019年預期轉化成土儲的城市更新項目爲9個，將增加約660億元的可售資源。

　　大型房企則借道城市更新來獲得區域市場的“入場券”。碧桂園、恆大進入深圳幾乎都是以舊改爲主。恆大集團董事局副主席兼總裁夏海鈞說，恆大在深圳共有45箇舊改項目，但土地儲備列入報表的只有不到300萬平方米。

　　主要因爲深圳區域的舊改項目雖然已經獲得土地開發權，但需要通過拆遷建設才能納入土儲，未來恆大可納入土地儲備的舊改規模高達2900萬平方米。“大部分房企都希望長短線相互結合，長線是城市更新，短線是招拍掛。”周江（化名）在一家上市房企負責舊改項目拓展工作，他告訴經濟觀察報，招拍掛通常要求短期內付清高額地價並實現快週轉，城市更新截然不同，是以跨週期投資來換取土地空間上的權益。

　　房企熱衷於城市更新的背後，除卻存量開發時代的催使，相比公開招拍掛市場上水漲船高的土地成本，城市更新項目成本優勢頗爲明顯。

　　獲取成本與項目後期的盈利水平直接掛鉤。時代中國董事會主席岑釗雄說，時代中國在完成舊改項目的一級土地整理之後，並不會將所有項目全部拿下。“如果（項目）價格太高，我們會選擇讓給其他投資者；除非（項目）價格較低，我們纔會拿下來。”

　　不過，低廉的獲取成本需要付出一定代價，在城市更新行業內，“難度大”是多數房企的共識。擁有20年舊改經驗的佳兆業主席兼執行董事郭英成在業績會現場坦言，舊改當然是比較難，特別是政策不明朗的情況下、社會變化的情況下，舊改是很難的。

　　項目拓展

　　城市更新的“難度大”首先體現在項目拓展上。“以深圳爲例，一手舊改項目很難找，現在市面上可以看到的一手項目，基本被很多房企翻來覆去調查過好幾遍。”周江所在的房企，正在深圳、惠州、東莞等地四處尋找合適的城市更新項目。他說，舊改拓展渠道主要有四種方式，最直接的辦法是通過村集體股份有限公司領導班子牽線；另外也可以依靠銀行或金融機構的推薦，一般是資金比較緊張或者需要前期融資的項目；更迂迴的方式是通過市場中介進行拓展或者依靠前期的城市更新服務公司。

　　通常情況下，像卓越、星河、佳兆業這類本土舊改專家，往往會從城市更新前期着手，直到完成整個項目的開發銷售。但外地房企由於不熟悉區域市場情況，多數會選擇股權收購或權益轉讓方式，收購前期城市更新服務公司已經進行到立項或專項規劃編制階段的項目。

　　項目拓展恰恰是房企城市更新利益鏈上的第一環，從這一階段開始，除了重點研判舊改項目的可實施性、拆遷難度、規劃情況等指標外，房企還要對整體項目的經濟指標進行測算。“經濟指標主要包括兩個，銷售利潤率和IRR（內部收益率）。”周江的公司對IRR沒有進行硬性限定，“我們卡得更嚴格的其實是銷售利潤率，這個更具有參考價值。”

　　銷售利潤率即項目的淨利潤（收入-成本-稅費）與銷售總收入之比，主要根據指標的假設（一般由設計部提供，包括項目整體住宅體量與商業公共配套體量等），成本的假設，銷售收入、稅費覈定等幾部分的假設，推演之後得出。周江稱，目前大部分房企對銷售利潤率的要求是達到10%以上，否則這個舊改項目基本賺不到錢。“如果銷售利潤率超過10%的話，IRR普遍可以達到13%以上。”周江指出，IRR是動態指標，相當於考慮了資金的時間價值，房企內部的要求是必須達到15%-20%。

　　一旦經濟指標測算合格，城市更新必須面臨的第二個難題是週期，尤其是完成一級土地整理、可以進入二級房地產開發的轉化週期較長。

　　按照郭英成的說法，正常情況下，一箇舊改項目的轉化週期是五年左右。

　　以深圳一個普通的舊村改造爲例，完成立項申請、意願徵集、相關測繪、城市更新單元劃定一般需要6-8個月；完成專項規劃編制也同樣需要6-8個月；達到100%的簽約率、進行原業主房產證註銷、實施主體確認最少需要4-6個月；在拆遷補繳地價之後，簽訂土地出讓合同還需要1-2個月。

　　周江告訴經濟觀察報，其中最容易出問題也最耗時的是拆遷簽約環節，“我們之前做過的一些舊改項目，就是卡在這個環節上，因爲拆賠爭議，業主與房企往往會相互博弈。”

　　轉化週期長直接影響這些舊改項目的轉化速度與開發速度。時代中國在2018年成功轉化了四個城市更新項目，增加近90萬平方米的土儲面積，轉化成功度低於其在2018年初預計的150萬平方米；佳兆業在2018年成功轉化了3箇舊改項目，合計約57萬平方米進入土儲。按照佳兆業提供的數據，過去十年（2008-2018年），每年平均轉化舊改項目建築面積約94萬平方米。

　　前期投入大

　　“城市更新更像是一場長週期的風投，雖然獲取成本低，但週期這麼長，前期投入很大，潛在風險太多。”一名在深圳中心區操盤城市更新項目的開發商負責人說。

　　這句話意味着，轉化週期與房企前期投入成本之間是正向對比的關係。轉化週期愈長，前期投入成本愈多，這是房企城市更新利益鏈上至關重要的一環。

　　與普通招拍掛項目不同，拋除項目獲取成本這一支出，拆遷成本亦是房企一筆龐大的負擔。“拆遷補償成本，一般包括提供給原業主的現金補償和物業補償，過渡期安置費，來回搬家補助費，簽約獎勵費，室內二次裝修費用等，一些舊廠房項目還涉及到停工停業費。”周江曾經考察過位於深圳大鵬新區的一個工改工項目，整個項目價值不超過2億元，但原業主要求的停工停業費高達8億元。

　　在漫長的城市更新“拉鋸戰”中，拆遷成本對於利潤率的影響不容小覷，十年“拆不動”的深圳木頭龍小區便是一個典型案例。

　　早在2007年，益田集團已經進駐木頭龍小區，時隔三年，木頭龍被列入深圳城市更新單元首批舊住宅區更新改造8個試點項目之中。然而，迄今爲止，木頭龍的簽約率還停留在99.7%，剩下4戶尚未簽約。

　　按照《深圳市城市更新辦法實施細則》的規定，“市場主體與所有業主簽訂搬遷補償安置協議後，形成單一主體”，方能推動。

　　益田集團一名舊改負責人告訴經濟觀察報，根據內部統計數據，多年來，益田集團整體投入的安置補償成本高達20億元以上。“從2011-2015年期間，益田集團支付的安置租金補貼標準爲60元/平方米/月，2016年起，這一標準提高到70元/平方米/月，目前益田每年支付的租金補貼高達1億元。”該舊改負責人說，此外，益田集團還以市場價格從50戶不想等待回遷的業主手上收購了物業，日常還要承擔其他運營成本。

　　更大的支出在於拆遷補償費用。木頭龍小區曾召開過9次業主大會，補償標準幾易其數，從最初的建築面積賠率1:1.1到1:1.2，最後改成按照房產證面積賠率1:1.3，幾乎是深圳全市最高的拆賠比。

　　上述負責人透露，後期這些回遷房預計毛坯交房，益田集團會另外給予原業主800元/平方米的裝修費補貼，同時爲每位業主提供10000元/戶的來回搬家補貼。

　　這些僅僅只是前期投入，當進入二級房地產開發階段，建安成本同樣是成本中的大頭。不過，按照周江的說法，相比前期，後期的建安成本反而比較可控。

　　容積率影響收益

　　沈興曾經對位於深圳龍華區的那個工改工項目充滿信心。按照他們的規劃，未來將建設成一個高科技產業園，並配備不同的配套與服務。整個產業園定位爲自持招租，以租金作爲主要收入來源。相比直接將物業出售，自持面臨的難題無非是收益低。

　　在拿項目之時，沈興與團隊就算過一筆賬，這個項目的樓面價疊加補繳地價，大約達到7000元/平方米。因爲是單一業主不涉及拆遷補償成本，沈興需要付出的另一大成本就是建安以及配套、管理費用。“我們預計這一部分是5000元/平方米，整體估算，成本大概是1.2萬元/平方米。”沈興說，深圳龍華區域的產業園區，租金一般介於80-100元/平方米每月。如果以最低的80元/平方米/月來計算，一年的租金收入就是9600元/平方米。

　　沈興一開始寄希望於容積率，按照相關政府規定，這個項目的容積率範圍是4-6，“我算過，只要容積率達到5左右，年化收益率就預計可以達到10%。我們對這個項目的要求也是年化收益率不低於10%。”

　　按照沈興最初的規劃，整個項目舊改週期大約5-7年，前面3年主要是辦理各種政府審批手續。這相當於10%的年化收益可能要到第四年纔會真正產生，本身已經攤薄了一部分利潤。

　　令沈興意想不到的是，2018年下半年，深圳在工改領域陸續出臺了多份文件，按照最新的容積率計算公式，整個項目的容積率連4都無法達到。“容積率關係到後期的收益率。項目的收購價是固定的，只有容積率越高，平攤下來每平方米的樓面價纔會越低，收益纔會越高。”沈興最終選擇了放棄。

　　投入與收益的賬本影響着房企在城市更新中的抉擇，一旦選擇繼續，巨大的投入需求極度考驗房企的資金實力以及融資能力，甚至會推高房企的負債率。

　　佳兆業2018年的淨負債率爲236%，郭英成將淨負債率高企的原因歸結於舊改。他說，佳兆業現在有接近100箇舊改項目在發展，正常情況下每個舊改項目的週轉率或發展週期都要5-6年，因此這些舊改的錢一投就是5-6年時間，並且只要投進去就全部是負債，“我們舊改項目無法評估，所以負債相對比較高。”

　　但如若轉化成功，舊改項目後期貢獻的毛利率普遍高於招拍掛項目。時代中國2018年的毛利率由2017年的27.9%上升至30.9%。其中一個原因是新增了毛利率較高的城市更新業務。岑釗雄透露，時代中國二級開發階段的毛利率，可能比現有項目的毛利率更高一點。

　　按照郭英成釋放的口徑，目前佳兆業位於深圳的舊改項目毛利率爲50%左右，廣州爲40%，惠州、中山此類城市則爲26%左右。其中一線城市舊改項目的毛利率均遠高於佳兆業現在28.8%的整體毛利率。