天风证券：加息落地还有什么需关注？

（原标题：加息落地，还有什么需关注？）

【天风研究·固收】孙彬彬/周泽平（联系人）

摘要：

联储议息会议前后，市场的关注点集中于此，但事实上近期欧日央行的表态之中也蕴含瞭货币政策的显著变动：

就其影响而言，无论是市场关注的联储加息3次或4次，还是欧日版的加息“缩表”，其决策基础都是通胀，行为本身只会带来波动而非趋势变化。基于通胀，我们维持前期判断：美元短期仍处于上行压力之中，美债收益率静待通胀确认，而后启动上行。

加息落地，还有什么需关注？

北京时间3月22日凌晨，美联储3月议息会议决议公布，随后联储主席鲍威尔召开新闻发布会，针对其中需要关注的重点问题，我们点评如下：

（1）加息25BP，一如预期，重申将进一步渐进式加息，但无论是决议还是鲍威尔的发言，都意指2018年将再加息2次，这不同于鲍威尔2月在国会发言过后市场形成的全年加息4次的预期；

（2）但须注意，虽然目前的表态仍然是全年加息3次，但是对比去年年底和本次利率点阵图情况来看，明显有更多的委员支持加息4次，基本上与加息3次的支持率形成持平，因而联储总体的加息态度是趋于“偏鹰”的；

（3）决策基础方面，联储进一步下调2018年失业率料预期至3.8%（2017年12月份预期为3.9%），但仍然保持2018年核心PCE1.9%的预期水平不变；鲍威尔在随后的新闻发布会中对薪资的增速低于预期表示惊讶，认为尚不存在通胀会迅猛上扬的迹象，但认为通胀会在未来数月上升；

（4）可以看出，薪资表现未如预期强劲，进而带来通胀回升速度相对减缓，是3月议息会议和2月鲍威尔国会报告里的核心区别所在，由于对决策基础判断的细微变化，带来瞭对加息路径表态的变化，因而对于市场而言，未来博弈的仍然是通胀走势。

联储议息会议前后，市场的关注点都集中于此，但事实上近期欧日央行的表态也蕴含瞭货币政策的显著变动，加息落地之后我们应该对此更加关注：

北京时间3月19日，路透社报道：欧洲央行支持年底结束QE，对明年二季度首次加息预期满意，随后欧元显著上行。

3月20日，日本央行副行长雨宫正佳公开表示：在达到2%通胀目标之前，不排除加息可能。

欧洲央行在3月的议息会议决议中就已明确：货币政策的首要任务是资产负债表的正常化，这一次的表态仍然恪守瞭退出QE先于加息的节奏，结合日本央行波动不定的资产购买节奏和“语焉不详”的加息表态，可以说欧日版的加息“缩表”（指缩减或退出QE）蠢蠢欲动。

不过虽然谈的都是加息，但欧、日央行隐含描述的未来政策路径却有“天壤之别”：

欧洲央行：

欧洲央行目前的迫切需求是非常规货币政策——资产购买的退出，从2017年4月开始的月度资产购买规模从800亿欧元缩减至600亿欧元，再到今年1月缩减至300亿欧元，QE的退出只等最后的收尾。

按照2017年10月和今年3月议息会议决议内容来看，QE计划将持续到2018年9月，不过将年底理解为12月也非常合理，因而退出的时间点目前来看有两个：9月或12月。按照前期经验，欧洲央行非常注重对市场的预期引导，则市场收到最明确的预期引导，可能会在6月或9月的议息会议（6月的可能性更大）。

日本央行：

日本央行目前的货币政策核心是“收益率控制计划”：将10年期国债收益率控制在0附近。这个计划的核心目标是要使得通胀达到合意水平2%。

不过由于日本通胀的长期低迷，并且通胀预期存在比欧美更为显著的“适应性”，因而为瞭抬升政策的刺激效果，日本央行做瞭一项设定：通胀超目标设定，就是实际“观察到的通胀”显著地超过2%，才做货币政策的对应调整。

基于日本通胀目前的水平，可以判断，较长时间内日本央行都不会停止资产购买，但需要注意的是：

日本央行目前的政策目标已经不是资产购买规模，而是10年期国债的收益率，随著经济情况的变动，对应的资产购买的量是可以变动的（即达成目标的资产购买弹性在变动）——我们已可以看到日本央行在经济复苏的过程中“雷声小雨点大”地缩减资产购买瞭。

因而总结来看，欧洲央行的节奏应该是：9月或12月先缩减QE，2019年年中再加息；日本央行的节奏是：不确定时间点的加息和“雷声小雨点大”的QE缩减。

会有什么影响呢？

加息主要会通过预期慢慢地渗入资产溢价，会逐步抬升欧债和日债收益率，但由于欧元区的加息时点在明年2季度，日本央行则语焉不详（也明确表示短期不会），因而速度和幅度会比较缓慢，并非是一个主要的抬升项，加息的话语权仍在美联储。

退出QE的话，日本年内尚无可能，欧洲央行需要关注的是其预期指引推出时间和具体内容，这最早也要到6月，因而，缩表的影响除瞭盯住欧洲央行预期指引情况以外，主要的还是在环比的资产购买规模变动，也并非主要矛盾。

什么才是主要矛盾呢？

关注一点，在美联储本次议息会议决议落地前，市场有明显的加息4次的预期，引发的因素就是我们在前期报告《鲍威尔的首秀有何不一样？》中讨论的：本质原因不是央行态度的变化，而是决策基础的变化——特别是通胀。

欧日央行单一盯住“通胀”的背景下，这一约束更为明显，?无论是加息“缩表”的进程，还是资产的完整定价，都要基于通胀本身的表现。

总结而言，我们认为无论是联储的加息4次讨论，还是似乎要来临的欧日版加息“缩表”，其决策基础都是通胀，行为本身只会带来波动而非趋势变化。基于通胀，我们维持前期判断：美元短期仍处于上行压力之中，美债收益率静待通胀确认，而后启动上行。

主要海外经济体经济数据与重大事件一览

相关市场表现

海外权益市场

前两周，全球权益市场整体上扬。发达市场上行1.53%，新兴市场上行3.15%，欧洲市场上行1.37%，亚太地区上行3.23%，金砖四国上行3.30%。分地区来看，美股小幅度上行，港股上行5.41%，德国上行2.47%，法国上行2.24%，英国上行0.68%，日本上行3.02%，俄罗斯下行1.97%，韩国上行5.85%，印度下行0.18%，巴西下行1.32%。

海外资金与债券市场

过去两周，以3月期LIBOR利率来看，美元3MLIBOR上行14.26bp至2.1775%，日元下行0.784bp，欧元维持不变，英镑上行1.698bp，瑞郎上行0.06bp。美元LIBOR隔夜下行0.25bp，1W期上行11.093bp，1M上行10.65bp，2M上行8.549bp，3M期上行14.26bp，6M期上涨11.246bp，12M期上涨10.344bp。