從本週開始，Latitude Health將陸續發布六篇關於養老產業的分析，涉及養老服務機構、專業護理機構、入家護理、養老地產轉型等多個方面，分析的範圍包括案例、趨勢、數據等。所有分析節選自Latitude Health為LH Insight會員提供的深度行業研究報告《養老市場：機會與挑戰並存》。如對報告和LH Insights的會員服務感興趣或有任何購買需求，請發送郵件至[email protected]。

2014年，美國養老機構公司Brookdale Senior Living Inc收購了競爭對手Emeritus，以28億美元的價格買下，包括Emeritus當時還有的14億美元債務。此項收購為Brookdale增加了493個社區，將業務發展到47個州。這樁收購造就了全美最大的輔助生活養老機構公司，以49億美元的收入位列首位。兩者合併之後在全美國的布點將超過1,100個，市場份額大約是10%。

完成收購後的Brookdale旗下機構的所有單元中，有57%的單元是輔助生活單元（提供基本生活輔助服務的養老機構），24%為獨立生活單元，另外20%為CCRC單元。這三者分別在2016年Brookdale的總收入中佔49%，14%和12%，Brookdale的其餘收入來自於相關的健康服務以及為其他公司管理養老機構的管理費用。

在美國，輔助生活單元和獨立生活單元主要是用戶自費的，自費比例達85%到90%以上，剩餘一小部分則來自於政府針對低收入人羣的Medicaid計劃中對部分貧困老年人的補助。輔助生活單元近年來明顯被投資方看好，主要原因是比獨立生活單元更貼近老年人迫切的養老需求。獨立生活單元雖然表面上看起來針對的人羣更廣泛，但老年人入住的迫切性不強，他們完全可以選擇在自己熟悉的社區養老而不是遷往他處。隨著壽命變長，養老的痛點不在於住在哪裡，而在於需要人輔助這些老年人的基本生活起居。輔助生活單元提供的服務包括輔助穿衣、洗澡、喫飯等生活基本的起居支持。很多需要生活輔助的老年人年齡在80歲以上，比如Brookdale的輔助生活單元入住平均年齡為84歲。

收購之前，Brookdale的年營收在28億美元左右， 2014年收購Emeritus之後，Brookdale的總營收翻了1.3倍，但這主要是兩者合併增加規模帶來的，而不是由於業務本身的增長。Emeritus的收入從2014年8月之後開始計入Brookdale，如果不考慮合併因素，Brookdale 2015年的營收增長只有3%。收入增長乏力主要是因為入住率下跌導致。

Brookdale從2011年至今從未盈利過，在收購Emeritus之後，Brookdale的虧損快速擴大，從2014年的虧損1.5億美元，擴大到2015年虧損4.58億美元以及2016年虧損4.04億美元。2015年開始Brookdale股價持續下跌，變化幅度明顯大於標準普爾指數的變動，從收購Emeritus的40美元左右，跌倒了最近只有13美元左右。2017年1月，市場爆出傳聞，黑石可能準備收購股價持續下滑的Brookdale。

這一強強整合的案例背後提示的是養老機構公司的發展困境。Emeritus和Brookdale合併之後，Brookdale發現兩者在機構的服務能力上仍有一定的差距。僅以輔助生活和獨立生活單元來看的話，2013年收購前Brookdale的平均每單元的月收入為4,654元，而Emeritus只有4,000元。兩者的機構在價格上的差距主要由服務能力、硬體環境和設施等方面的不同引起。

Brookdale在整合所有這些機構的時候發現，由於養老機構存在很強的地方性特徵，要將所有機構融合併統一到一個水準非常困難，一些機構的硬體和軟體改革更是非常耗時耗力。因此Brookdale不得不花費大約每年1億美元進行大量的改造，整個整合過程進行得緩慢而耗資巨大。而同時，在Emeritus曾經最擅長的記憶照護服務以及輔助生活服務領域，市場的競爭者快速增加，對公司的業務形成了進一步的威脅。

在2014年收購Emeritus之後，Brookdale開始關店，將各方面達不到要求、收入能力較低的機構關閉，尤其是表現不佳但開支較大的自有機構。從2014年開始，Brookdale的總機構數量以平均每年3%的速度在減少，從2014年的1,143個社區下降到了2016年的1,055個社區。希望通過剔除經營不善的機構來控制成本，最終改善虧損。

此外，在收購之前，Brookdale的機構入住率一直高於Emeritus。Brookdale的獨立居住單元的入住率在2013年為89.8%，輔助居住單元為89.7%。而Emeritus的入住率一直在86%到87%之間。兩者合併之後，選擇入住率不佳且改善能力較低的機構關閉也是Brookdale改善虧損的一個措施。

另一個造成股價動蕩的原因是股東對重資產模式的意見不一。Emeritus在被Brookdale收購之前，自有機構的比例為36%，被收購之後略有下降為34%。但由於負債較高，虧損繼續擴大，Brookdale的一部分股東在2015年表示，希望公司把所有的自有地產剝離，避免資產太重影響到股東的利益和公司的長遠發展，股東和管理層在自有資產的戰略上產生分歧，從而導致了管理層動蕩。

這是養老機構公司發展的另一個難點，重資產模式在擴張的道路上將考驗公司的融資能力，在利息可能上升的通道中，融資將明顯影響到公司的成本和發展潛力。

在這一案例中，兩大巨頭的整合對市場的提示是，養老機構，包括獨立生活、輔助生活以及專業護理機構都有一個共同屬性，就是機構具有很強的地方性特徵，強強整合的過程面臨很大的考驗，規模並不等同於成本下降，重資產模式的擴張本身非常沉重。在市場整合過程中，未來的趨勢很可能是在關閉門店的同時做強經營狀況良好的門店，以控制開支，以此為基礎纔有可能在龐大規模的情況下改善財務狀況。

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