鄭志剛：來自拉美、前東歐社會主義國家及東北特鋼歷史上的債轉股案例表明，政府幹預色彩越濃厚，通過債轉股化解債務危機成功的可能性越小。

東北特鋼的債務危機近日隨著江蘇民營鋼鐵大亨沈文榮的控股而重現解決的曙光。去年東北特鋼所在的遼寧政府為了化解其債務危機曾一度提出不涉及清償的債轉股計劃，但由於遭到債權人的反對而流產。

相對於資不抵債將面臨法律訴訟和破產清算而被稱為硬約束的債務融資，權益融資面臨的是軟約束。除非董事會做出承諾，否則發放股利並不會成為公司的一項義務。債轉股由此成為企業用來作為擺脫財務困境，化解財務危機的潛在手段之一。即使從商業銀行角度而言，債轉股也不失為「當商業銀行的貸款對象出現一定問題時, 商業銀行所採取的一種資產保全方式」。那麼，「債轉股」真的可以成為企業擺脫債務危機，商業銀行保全資產的靈丹妙藥嗎？

首先，債務融資和權益融資兩種融資手段的優勢互補是通過選擇合理的資本結構，而並非通過「債轉股」實現。

債務融資和權益融資往往在《公司財務》的教科書中被描述為處於由各種融資工具匯成的光譜的兩端白光和黑光。權益融資的「除非董事會做出承諾，否則發放股利不是公司的義務」的典型特徵意味著，只有在效益良好的狀況下董事會才會做出發放股利的決策。因而，股利發放不會成為原本經營困難現金流短缺的企業雪上加霜的外部壓力。不同於權益融資，債務融資必須在債務合約規定的期限內償還本金和利息，否則將面臨法律訴訟，被迫破產清算。這就是我們通常理解的債務融資是「硬約束」，而權益融資是「軟約束」的原因。

對於兩種性質截然不同的融資工具，在公司財務實踐中是通過合理的資本結構選擇來使二者得到揚長避短，優勢互補。例如，如果一家來自研發投入大，面臨市場的不確定性高的IT企業，則應該少選擇一些硬約束的債務，而多發行一些根據經營情況做出靈活調整的權益。作為錯誤的資本結構決策的補救手段，債轉股與資本結構選擇相比並不能很好地發揮兩種基本融資工具的優勢互補和揚長避短。

其次，科爾奈把前社會主義國家國營銀行效率低下呆壞賬問題嚴重把歸咎於預算約束軟化，而政府幹預下的債轉股則一定程度成為披著市場化運作外衣的「預算軟約束」。向國有企業提供資金的政府機構或國有銀行往往未能堅持原先的商業約定，使企業的資金運用超過了它的當期收益的範圍。但出於「國家父愛主義」，在政府的幹預下，銀行並沒有把一些效率低下該破產清算企業推向破產，而是不斷注入新的資金，以新債還舊債，使得預算約束軟化。由於政府提供的上述隱性擔保，預算約束軟化的國有企業缺乏破產清算的威脅，從而改革創新動力長期維持效率低下的局面。

科爾奈的「預算軟約束」理論由此很好地解釋了，為什麼直到今天我們仍然需要對國有企業開展以混改為特徵的新一輪改革。許成鋼教授最近在評論殭屍企業、產能過剩時指出，「這些實際上都是非常老的問題，而且問題的產生完全在預料之內。這些問題根源在經濟學裡叫做軟預算約束，在經濟學界這是一個非常非常基本的概念。這個概念早在上世紀70年代東歐改革的時候就由科爾奈教授提出了」。今天被很多陷入債務危機的企業用作靈丹妙藥的債轉股看似是市場化運作，使一些發放貸款的銀行和持有企業債券的債權人身份從原來的債權人轉化為「股東」，但實質上在政府的幹預下同樣完成了債務融資從硬約束向軟約束的轉化。

再次，即使債轉為股後，對於原債權人也並非像看上去一樣「一轉了事」，而是需要原債權人未來在履行股東職責過程中投入大量新的成本。特別是參與處於某一特定產業的企業的公司治理，甚至經營管理遠非一些僅僅擅長資產管理的商業銀行和普通債權人的比較優勢。債轉股因此雖然看上去暫時使債權人的資產得到保全，但如果未能確實建立有效的治理構架促使經營團隊著實改善經營管理，往往僅僅使無法償還的債務延期，無法從根本上化解債務危機，債權人的資產依然處於風險狀態。有時，延長的呆壞賬損失比立即清算殘值的補償損失更大，甚至會拖累銀行或債權人長期整體的不良資產狀況。

此外，在嘗試以債轉股化解債務危機的國際國內案例中，我們看到的更多是慘痛教訓。債轉股曾經在智利、巴西、阿根廷、墨西哥等拉美和保加利亞、俄羅斯、烏克蘭、南斯拉夫、匈牙利、波蘭等東歐前社會主義國家中採用過。除了少數或者由於短期資金周轉困難原因，或者基於市場原則進行債轉股獲得成功外，大部分政府幹預色彩濃厚的債轉股最終都以失敗告終。

需要說明的是，債轉股計劃在東北特鋼的債務化解歷史上同樣不是第一次出現。早在2000年，作為全國3大特殊鋼生產企業之一，東北特鋼的前身大連鋼鐵（集團）有限責任公司在上一輪國企改革中就曾經採用了債轉股的危機化解模式。當年6月，在東方、信達、華融資產管理公司和遼寧省國資委、黑龍江省國資委以及撫順特鋼賬面「出資」364417萬元（註冊資本）後，大連特鋼的債轉為股。

2016年3月24日，東北特鋼的董事長楊華突然自殺身亡。這件突發事件發生後的第3天，公司即發布公告稱「15東特鋼CP001」已經構成實質性違約。至此掀起東北特鋼債券不斷違約浪潮，各種期限（中期，短期，超短期）和不同發行渠道（公開，非公開）的違約債務總額一度超過85.7億人民幣。新上任董事長一度再次提出將公司70%的債務進行債轉股。意識到捉襟見肘的遼寧財政無法再次為債轉股兜底時，債權人一致拒絕再次債轉股。由於債權人在持有人會議上堅決抵制債轉股行為，並在2016年9月26日正式向大連市中級人民法院申請對東北特鋼進行重整，東北特鋼於2016年10月10日正式進入破產重組程序。

從東北特鋼債轉股處置過程來看，幾家資產管理公司歷史上之所以同意債轉股，很大程度是由於當地政府所提供的隱性擔保和財政兜底。這些資產管理公司即使在債轉股後也並沒有向預期的那樣深度參與公司治理。地方財政無力按合約回購債轉股之時，即是通過債轉股得以暫時延緩的新的債務危機爆發之日。在一定程度上，東北特鋼債務危機是當年科爾奈觀察到國有銀行貸款如何由於預算約束軟化而將貸款一步步轉化為呆壞賬的情景再現。因而今天被媒體解讀為「意外私有化」的沈文榮控股東北特鋼實屬當地政府為化解東北特鋼債務危機所推出的「無奈之舉」。

最後，即使對於那些出於暫時資金周轉困難，未來存在轉變為優良資產可能的債務，債務危機的化解完全可以採用其他融資成本更低的融資工具，而並非必然通過債轉股。如果資產管理公司經過充分的價值評估和資產分析後，認為確實可以進行債轉股，應該由該資產管理公司基於市場原則獨自做出商業決策，並為自己的商業決策承擔最終的責任。政府絕不應該以財政兜底的方式提供隱性擔保，到那時拖累的也許將不僅僅是深陷債務危機的企業和提供資金支持的銀行等債權人，而且還有當地政府的聲譽和公信力。

在實踐中，我們觀察到，積極鼓吹債轉股的不僅有深陷債務危機的企業管理者，也有出於化解國企高的債務目的和執行供給側改革去槓桿政策的地方政府。而來自拉美、前東歐社會主義國家以及東北特鋼歷史上的債轉股案例表明，政府幹預色彩越濃厚，通過債轉股化解債務危機成功的可能性越小。藉助政府的隱性擔保，只是延緩了債務危機的爆發時機，但不可能從根本上消除和真正化解債務危機。正是在上述意義上，我們傾向於認為，政府幹預下的債轉股成為披著市場化運作外衣下的「預算軟約束」。

from:FTchinese

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