貼現現金流法，其實就是我們前面做模型中用到的貼現現金流法（DCF, discounted cash flow），是把未來的現金流折現到現在。用公式表示：

根據前面做模型的經驗，基本上看到這個公式，應該知道如何應用了。但是，這個公式跟我們前面計算項目投資回報率是有點區別的。我們在計算回報率的時候，一定會有個0年的現金流出。而這裡其實是把1到n年的現金流折現到第0年，沒有0年的流出。

上面公式中的CF其實就是我們模型中做出來每年的自由現金流，注意這個現金流不是財務報表現金流量表中的數據，是項目自由現金流或資本金自由現金流。T中的n，是我們採用的運營年份比如10、20年這個期間。R就是貼現率，即我們計算凈現值（NPV）的時候用到的貼現率（關於貼現率的介紹，請參考前期文章《內部收益率、凈現值、投資回收期》）。如果現金流是項目自由現金流，貼現率使用WACC，如果現金流是股權（資本金）自由現金流，則貼現率使用股東要求的投資回報率。

運營年份是有期限的，而企業是持續經營的，好的企業會一直運營下去。我們在做企業未來經營預測的時候只採用了5年、10年甚至20年的時間，後來年份產生的現金流就不考慮了嗎？這就涉及到終值（terminal value）的概念了。終值是個未來數值，是在未來的某一時點上，把這個時點以後的現金流貼現到未來的這個時點上。我們估值時，如果採用了10年的運營期，那麼終值就是把未來的現金流貼現到第10年結束的時候。從下面這張圖上就很容易理解終值的概念了。

終值怎麼計算呢？使用的方法就是上一篇提到的戈登增長模型，比較常用的公式是永續增長模型：

關於這個公式，上一篇忘記說明了，在這裡做個補充。這個公式中有個前提假設條件，是假設k>g，即投資人要求的投資回報率大於固定增長率。

此外，我們這裡是採用現金流來做折現，那麼這個公式中的D就不是股利，而是當期的現金流。

所以終值的公式就可以寫成：

由於終值是把未來時點後的現金流貼現到未來的某個時點，我們在做估值的時候要把終值再貼現到現值，所以完整的貼現現金流的公式是：

關於DCF估值公式還有兩點需要說明：

1. 現金流的使用：是用項目自由現金流還是股權（資本金）自由現金流？

A.使用項目自由現金流來做貼現，得到的估值結果是企業的價值。企業的價值=股價值+債權價值。所在項目自由現金流基礎上來做股權的估值，必須把項目自由現金流的現值減掉債權的價值，才能得到股權價值。這是我遇到過的評估公司在收益法評估股權價值時常用的方法。

B.我自己常用的是使用資本金自由現金流來做貼現，這樣得到的估值結果直接就是股權價值。

2. 終值的計算，除了上面提到的戈登增長模型外，還有另外一種方法，我們叫做exit multiple approach.，其實就是相對估值法。常用的就是PE法，但也有用保守的方法，假設運營期滿，投資人按照賬麵價值退出。

推薦閱讀：

相关文章