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　　目錄

　　一、2019年地產收併購行情及拿地策略調整建議

　　二、2019年地產融資策略及實操建議

　　三、總結

　　筆者按：

　　筆者前些日子找百強開發商的投拓朋友們聚了幾場，發現目前大家的拿地節奏都非常保守，而且大部分都是盯着今年年中的形勢走向，以此決定拿地策略。中國的經濟尤其是金融有很多的特殊性，坊間流轉的看法是中國的經濟和金融一放就活，一活就亂，一亂就管，一管就死，一死就再放，並按上述規律循環不止。目前經濟和金融形勢處於上述哪個轉化過程當中，讀者各自心裏應該都有大致的判斷。就現狀而言，從2018年下半年開始經歷地產行業的資本寒冬以來，中小型開發商找我們西政體系企業融資的越來越少（主要是融資准入要求越來越高），忍痛拋售項目的卻越來越多，因此當前的地產收併購和融資市場都相比之前有了很大的變化。

　　至此，我們從這一波行情變化中，也想對近期的收併購及融資業務進行總結和分析，一方面總結最新地產收併購市場行情，以供開發商在2019年佈局拿地策略做相關參考；一方面爲開發商在目前的收併購市場行情下如何搭配不同的收併購方式來解決融資問題提供實操視角的參考信息。需要說明的是，因西政旗下的財富管理、私募基金等企業主要操作的是粵港澳大灣區的地產投融資業務，因此本文大部分的論述限於大灣區的行情，其他省市行情各位讀者可根據具體情況具體分析。

　　一、2019年地產收併購行情及拿地策略調整建議

　　開發商想要做強做大，解決拿地和融資問題始終是關鍵，天平的兩端要想平衡，拿地時就得綜合考慮融資方式，融資時亦要考慮隨時調整拿地思路和戰略。爲此，我們首先看看2019年開發商最新地產項目的收併購行情：

　　（一）粵港澳大灣區的佈局和拿地策略調整

　　大灣區的概念提出來後，特別是整體規劃公佈之後，整個片區都是開發商擬進入的熱門城市，特別是外地開發商的趨之若鶩。需要說明的是，早在2015年和2016年就有不少在深圳、廣州或其他城市設點的外地開發商（可能是華南區域公司，也可能是辦事處），但很多都因“水土不服”導致撤離，原因主要如下：

　　1.項目一直未落地，原因方面比如不熟悉政策，無法解決項目痛點；內部彙報機制和週期太長，錯失時機；收併購的准入條件太嚴，無法適應市場變化；集團直接派駐團隊，非當地團隊無法打開拓展渠道等等。

　　2.項目收購後仍然按照外地的思路和經驗操盤，導致項目週期拉長，去化難，甚至項目停滯不前。這種情況下，有些開發商考慮暫緩項目，重新尋求突破；有些直接考慮轉讓項目，重新考慮大灣區的戰略方向和佈局。

　　3.收縮城市佈局，撤出熱點城市（廣州和深圳），比如採用“迂迴”方式，先行佈局中山、肇慶和江門等地。

　　當然，無論是堅守、迂迴還是撤離的思路，對外地開發商而言，進入大灣區城市前，根據我們的經驗作如下建議，以供參考：

　　1.找當地專業的實操機構瞭解當地行情，分析當地地產行業的“風土人情”（包括當地人對各種業態項目的喜好程度、政府對項目的傾向性支持、跟項目權屬人、政府、村股份公司、廠房業主如何打交道等），以及如何切入項目的有效方式（根據我們西政資本跟大部分外地開發商合作的經驗，這一項比單純的政策解讀和收集市場調研數據重要得多）。

　　2.在做好實操瞭解的基礎上，做政策分析和開發全鏈條的週期分析。大灣區政策方面的彙編和實操總結，讀者可以首選參考“西政資本”公衆號的相關實操文章。另外開發全鏈條的分析，主要是重點把握每個開發環節的重點和所需時間，以免週期超出預期，影響現金流回收。

　　需特別提醒的是，很多機構首先會認爲政策是研究一個城市的最好指引，這點無可厚非，但是地產的“中國特色”和“入鄉隨俗”色彩很重，政策可以制定得很全面，但是執行過程和實操可以完全“不一樣”。

　　3.找當地資源型和專業型平臺合作，直接解決項目源和項目是否能順利開發的問題。這點是目前很多外地開發商都在執行的原則，但是目前市場上“魚龍混雜”，如何選擇合作方，也是一項很考驗團隊能力的工作。

　　（二）拿地和融資策略的改進方向和改善思路

　　大部分進入粵港澳大灣區的外地開發商，一般都是規模比較大，資金實力比較強的國企、央企以及有排名的民營開發商。2018年的融資寒冬後，雖然各地中小型開發商出現了項目“轉讓潮”，但對於大的開發商來說，一方面確實是收購的好時機，一方面卻又面臨集團自身設置的收購准入條件嚴格導致放棄收購機會的情形，因此總體上會放緩收購節奏。

　　以大型地產商集團層面和城市公司的拿地衝突爲例，集團謹慎導致城市公司錯失項目的案例不勝枚舉。因此如何真正有效地設置收併購節奏，是開發商必須要面臨的問題。

　　以深圳的工改項目爲例，隨着2018年一輪政策的“封殺”（具體請參見西政資本公衆號2019年3月1日的推文），囤在開發商手上的工改項目目前已然成爲很多開發商的“燙手山芋”，當然也有開發商（尤其是旗下有商業和產業運營板塊的開發商）看重這一塊的機會，大肆收購工改項目，由此不同開發商的戰略和拿地風格差異就變得更爲顯眼。客觀地說，這樣的差異化最終也會成爲不同開發商在大灣區是否能穩住腳跟的關鍵。

　　鑑於西政投資集團主要耕耘大灣區地產市場，以下幾點建議謹供行業的投資拓展人員參考：

　　1.關於集團與城市公司或更新公司之間的權限設置：我們跟很多進入大灣區市場的外地開發商的城市公司（主要是深圳公司或華南區域公司）投資拓展部門同事都有深入的交流，要新進入一個新市場，對城市公司的授權和因地制宜設置准入條件是項目成功且快速落地的一個關鍵因素，無論是組織架構設置、團隊建設、收併購准入/合作條件的設置、如何與第三方合作等，都需要有一定的授權和“放活”。當然，我們僅從項目本身操作的層面去分析，至於集團的其他考慮因素，不在本文探討範圍內。

　　2.善於藉助有能量的專業機構或第三方機構：對大灣區城市，特別是深圳、東莞、惠州、廣州、佛山等舊改市場相對成熟的區域，已經有好大一批運作成熟的前期公司（就是把項目或土地做熟，然後直接轉讓給開發商開發的前期公司，當然也有開發商一起前期進入的情形），藉助這些機構的力量和資源，是打開目標城市局面的較好方式之一，不過需要說明的是，目前市場上很多機構的實力“真假不一”，投資拓展部門同事要做謹慎識別。

　　3.投資拓展人員應快速融入本地的行業圈子。一方面能迅速瞭解市場真實情況，特別是暗藏在行業表象下的行情變化；一方面發揮圈子作用，拓展項目源、資金源，甚至政府資源。筆者先前經常提到的西政地產金融研究會的圈子功能，其實這個就是解決信息不對稱的最佳案例。

　　4.無論開發商資金實力如何，在收併購項目時同步考慮融資思路和方案，並把融資的可行性當成拿地的必備條件。經受了2018年的融資寒冬，2019年找到長久的融資突破口是每個開發商都需要面臨的問題，因爲即使集團對城市公司有“援助”，也不是長久之計。

　　5.善於拓展拿地思路，比如目前很多開發商也會加大與專注產業地產項目的開發商或運營方合作，聯合拿地。產業運營方獲取產業地塊，由開發商開發後交付運營，開發商獲取配套的可售地塊，建設開發後銷售回現。這種方式一直在市場上都有存在，不過目前拿地難的情況有逐步擴大佔比的趨勢。

　　特別要提一下的是，目前很多信託或私募機構前幾年投的項目已到了逐步退出的階段，大部分機構都在等着項目方還錢或回購項目公司股權或項目權益，鑑於融資行情的變化導致項目方現金流緊張，原項目方“賣”項目求生存的情況越來越多，因此從他們手上收購項目也是不錯的拓展渠道。具體可參見西政資本公衆號2019年3月6日的推文。

　　（三）城市更新項目的拓展策略

　　城市更新/舊改項目跟很多招拍掛的項目，在收併購思路、開發週期、合作方式、融資方式、關係處理等方面都有很大不同，爲此好些開發商開始逐步嘗試設立單獨的“城市更新集團或板塊”來開發此類項目，在這個角度上來看，開發商對城市更新的“特殊性”都是有清晰認識的，但是在拓展項目的思維和項目准入條件上尚未“與時俱進”，比如在大灣區住宅類和商住類項目競爭如此激烈的情況下，卻仍然堅持要求淨地合作，可想而知成功的機會微乎其微（淨地招拍掛項目另當別論），當然即使有這樣的項目，收購的代價也是非常之高。因此開發商在確定自身的收購項目條件或合作條件時，要首先考慮對該城市的戰略地位：如深圳是必須要進入的，那可以考慮跟一級開發的前期公司在較前期開始成立項目公司提前鎖定項目權益，當然前期的費用是否能直接支出，要視國企還是非國企，至於國企的角色進入問題，市場肯定也會有相應的解決或變通辦法。

　　總的來說，設立城市更新單獨板塊後，形式與實質的“與時俱進”非常重要，鑑於篇幅有限，具體可以跟我們西政的地產投融資團隊做進一步的交流和探討。

　　二、2019年地產融資策略及實操建議

　　開發商要做大規模，加上現在是“併購潮”來臨的好時機，那如何解決資金支持是始終無法迴避的問題，更多開發商亦覺得解決了資金就不用愁拿不到項目。客觀地說，有錢就有好地的邏輯有一定的道理，因爲市場上存在的好項目要價確實都不低，是否能成功拿下拼的就是資金實力。

　　就地產融資現狀而言，銀行和信託基本是堅守“432”條件才進入，當然仍有個別銀行投行部或信託機構會放寬條件，如“設置”合適的條件提前進入項目。私募基金層面，一些私募基金因行業的變化，導致已投項目無法及時抽身或無法兌付，最終拉鋸或停止業務，另外一些私募基金也轉向真股投資，但因週期太長，也很難再擴大投資規模，畢竟投後管理對團隊和專業的要求都非常高。除此之外，一些投資機構（包括境外基金）也發現了進入大灣區地產融資項目的機會，但操作成本卻也居高不下，讓開發商“望而卻步”卻又對這些資金方“難以割捨”。

　　針對目前地產收併購行情，從融資的方向和思路來看，我們主要從投資機構對地產項目的關注點的角度進行分析（如開發商資質、項目本體是否優質、未來去化情況、風控措施、還款來源等），並大致提供如下建議：

　　（一）項目合作及開發模式選擇

　　1.項目本體優質的（主要評判標準是位置、商住比、去化情況、銷售政策和價格、收益率等），比如在深圳或大灣區其他城市的核心地段，對開發商資質要求較低，可以在風控措施方面做一些增強（因擔保措施影響成本，因此有些資金方會要求開發商找外部擔保機構擔保，一方面增大融資額度，一方面作爲降低融資成本的交換條件），對於這樣的項目，資金方一般接受度也比較高。

　　2.項目本體較弱的，可重點考慮引入品牌開發商增信，具體操作上可以是單純的品牌掛靠、真實的合作開發（小股操盤、融資代建等等）。對資金方而言，無論是哪種方式，只要有品牌開發商“兜底”，肯定都是加分項，不過目前很多中小型開發商偏向融資代建或品牌掛靠等合作方式（費用看該開發商的“江湖地位”來確定，3%-8%不等），願意做項目的合作開發收益分享的還是很少。

　　（二）融資准入條件的匹配

　　主要從私募基金和機構投資者的角度分析，目前對大灣區項目，資金方基本都想重點進入，根據我們西政財富板塊的金融產品銷售經驗，城市更新融資產品的底層資產方面，部分操作比較靈活的資金方，針對城市更新/舊改項目，一般要求立項之後，如果是立項之前，則要求已取得被拆遷物業的產權或權益鎖定。招拍掛的前期拿地，有些資金可以按照一定配比進入（一般是6：4或7:3），有些要求拿到2證後（即土地證和規劃許可證）即可以進入。相比必須符合“432”條件的銀行或信託而言，這些資金也有自己的優勢。至於具體的產品架構和放款方式，則需要根據具體項目做具體分析。

　　前文提到目前一小部分私募機構轉向真股方式（也可能是先債後股），他們對項目的准入條件也會提高很多，比如項目收益率、開發商操盤能力、開發週期、項目是否短平快等都是他們的考量因素。

　　（三）風控措施的匹配

　　目前風控措施上尚未有太多變化，除了常規的土地抵押（大部分是後置）、股權質押、集團擔保、實際控制人連帶擔保外，引入外部擔保機構做增，也是一個可以嘗試的方式。同時，如果開發商同時有實業板塊可爲地產項目的融資做一些風控和還款來源的增信，則是目前市場上資金方非常歡迎的加分項。

　　有一點需要提到，一些開發商在前期融資時引入私募基金或大型金融機構時，因雙方合作時設置的業績對賭條款比較苛刻，很容易出現開發商（融資方）無法實現項目進度或收益時導致項目被機構“喫掉”的問題，這一點開發商也要做重點考慮。

　　（四）其他說明和建議

　　1.盤點和盤活存量資產：融資行情收緊且風控要求逐步提高的情況，開發商盤活存量資產的動作應加強，比如幾個項目的停車位打包融資變現，目前部分銀行投行部和私募基金都有專門的融資產品，但銀行基本只操作國企等強主體項目，私募機構則更多看停車位的底層資產優質程度。

　　2.目前很多中小型開發商跟國企或百強開發商合作時，可以附帶同步解決融資的問題，這種思路也是非常可取的，一方面解決融資主體資質問題，一方面降低融資成本。

　　三、總結

　　每年的開年，拿地策略和融資方式是開發商永恆的主題。2019仍然是存在希望的一年，大型開發商可以輕鬆地加大收購步伐，中小型開發商也可以通過各種盤活資產的思路找到自己想要實現的目標。行業經歷一波“震盪”，才能最終知道市場需要什麼樣的“開發商”，從這個角度，應該感謝每一次市場的波動。

　　總而言之，西政資本在目前操作的收併購項目中，成功的有可談的經驗，未成功的也有一些可貴的收穫和教訓，因此無論在收併購過程中的交易架構設計、法律風控、稅務籌劃、資金出入境，以及同步的融資方式的設計和融資要素的優勢“挖掘”，筆者都希望可以跟同行多多交流，也非常歡迎同行們與我們加強互動，互相學習和進步。

　　本文來源：本文轉自公衆號西政資本，內容本身不代表本公衆號觀點，也不構成投資建議。