前言：

　　本文以“《土耳其地方選舉或成2019新興市場危機起點？》”刊發於今日《第一財經日報》客戶端，明天紙版見報。基本上完整刊發，但刪掉了最後一節的一首詩。這裏貼出原稿全文。

　　強調：

　　埃爾多安領導下的土耳其經濟增長來自壓低儲蓄率擴大消費，同時提高投資率，以此推動經濟增長提速；對由此導致的急劇擴大的儲蓄—投資缺口及其外在表現——經常項目收支逆差，通過大量借入外債來彌補。在本世紀初全球經濟增長一派欣欣向榮、主要中央銀行長期維持較爲寬鬆貨幣政策的環境下，這套路數能夠維持；即使在次貸危機爆發之後，主要中央銀行實施的量化寬鬆政策也支持了他的上述操作策略。然而，當主要中央銀行非常規貨幣政策不可避免地走向終結時，退出量化寬鬆、縮表導致的資本流動逆轉使其國際收支與債務風險日益凸顯，他的上述操作策略日益難乎爲繼，匯率危機、資本外逃等等相繼襲來，其經濟增長也就不能不日薄西山了。

　　分享埃爾多安喜歡的奧斯曼帝國新文學創始人、泛突厥主義詩人齊亞·格卡爾普的詩：

　　“我走遍了異教徒的各個地方，

　　我看到了城市和大廈；

　　我徘徊於伊斯蘭的境內，

　　我看見的只是一片廢墟。”

　　齊亞的另一段詩在國際上流傳較廣，是埃爾多安最喜歡的，他97年帶頭遊行時朗誦了這首詩，後來被捕入獄：

　　“清真寺是我們的軍營，

　　（清真寺的）圓頂是我們的頭盔，

　　（清真寺的）尖塔是我們的刺刀，

　　信士是我們的士兵。”

　　但我覺得這篇文章是講經濟問題的，用那首城市、大廈和廢墟的詩更合適。

　　2019.4.8

　　土耳其地方選舉是否會成爲2019新興市場危機起點？

　　梅新育

　　亞馬遜雨林中一隻蝴蝶扇動幾下翅膀，可能在兩週後的得克薩斯州引發一場龍捲風；清明前夕出爐的土耳其地方選舉結果，有可能成爲2019年新興市場危機的起點。因爲埃爾多安及其土耳其執政黨在這場選舉中遭遇的重挫，是埃爾多安經濟神話不可避免破滅所導致的必然結果，而地方選舉後政治角力升級、埃爾多安自己製造的國際政治困局、埃爾多安個人行事風格又多半會加劇去年以來的土耳其經濟困境和金融風險。在新興市場債務風險日益凸顯、全球經濟預期不良、市場參與者風聲鶴唳的當下，土耳其經濟困境和金融風險倘若顯著加深，如同去年8月、今年地方選舉前夕那樣再度大規模爆發“股匯雙殺”，完全有可能迅速傳染全球新興市場，造成較大面積的不良預期自我實現的新興市場危機。

　　一、地方選舉重挫是埃爾多安經濟神話不可避免破滅的必然結果

　　當地時間4月1日出爐的土耳其地方選舉結果對總統埃爾多安及其領導的執政黨正義與發展黨（下文簡稱“正發黨”）毫無疑問是一場重挫。儘管埃爾多安全力投入競選，儘管有媒體一面倒的支持性報道，儘管有經濟管理部門傾力“配合”，反對黨共和人民黨仍然拿下了全國六大城市中的五個，而這五座城市人口合計佔土耳其人口總數的40%。特別是首都安卡拉、最大城市伊斯坦布爾、第三大城市伊茲密爾全部落入共和人民黨手中，對生於伊斯坦布爾、並從伊斯坦布爾開始政治生涯的埃爾多安不僅僅是精神重創，還會對其施政造成實實在在的嚴重掣肘。此外，土耳其經濟較爲發達的一系列南部沿海省會也在此次選舉中落入反對黨手中。考慮到中心城市擁有的巨大政治贊助網絡資源，包括有利可圖的商業合同和用作政治酬謝的職位，此次地方選舉結果將大幅度壓縮埃爾多安及其正發黨掌握的政治資源。

　　（土耳其反對黨宣佈在伊斯坦布爾勝選）

　　此次地方選舉重挫，是埃爾多安經濟神話不可避免破滅所導致的必然結果。埃爾多安在土耳其政壇崛起相當迅猛：

　　1994年3月，當選伊斯坦布爾市市長；

　　2001年8月，創建正義與發展黨並任主席；

　　2002年11月，率領正義與發展黨贏得議會選舉；

　　2003年3月，出任總理；

　　2007年和2011年，兩度連任總理；

　　2014年8月，當選土耳其第12任總統；

　　2018年6月，連任土耳其總統。

　　埃爾多安政壇崛起的基礎是經濟增長的“政績”，並掌握了伊斯蘭教勢力、農村和城市棚戶區農村移民兩大力量。初看起來，埃爾多安領導下的經濟增長業績相當炫目：[1]

　　2002年，以美元現價計算的土耳其名義GDP爲2325億美元，人均GDP爲3501美元；

　　他擔任總理執政的第一年（2003年），土耳其名義GDP就猛漲30%達到3031億美元，人均GDP爲4512美元。

　　到2017年，土耳其名義GDP已達7695億美元，人均GDP達9647美元。

　　15年時間，名義GDP增長231%，人均GDP增長176%，與大多數發展中國家相比，如此增長業績，堪稱“起飛”。然而，進一步深入分析，可以發現，埃爾多安領導下的土耳其經濟增長來自壓低儲蓄率擴大消費，同時提高投資率，以此推動經濟增長提速；對由此導致的急劇擴大的儲蓄—投資缺口及其外在表現——經常項目收支逆差，通過大量借入外債來彌補。在本世紀初全球經濟增長一派欣欣向榮、主要中央銀行長期維持較爲寬鬆貨幣政策的環境下，這套路數能夠維持；即使在次貸危機爆發之後，主要中央銀行實施的量化寬鬆政策也支持了他的上述操作策略。然而，當主要中央銀行非常規貨幣政策不可避免地走向終結時，退出量化寬鬆、縮表導致的資本流動逆轉使其國際收支與債務風險日益凸顯，他的上述操作策略日益難乎爲繼，匯率危機、資本外逃等等相繼襲來，其經濟增長也就不能不日薄西山了。按照土耳其統計局數據，以本幣不變價格計算，雖然2018全年經濟仍增長了2.6%，但第三、四季度環比分別下降1.6%、2.4%，連續兩個季度環比負增長，已經陷入技術性衰退之中。

　　更糟糕的是，在經濟外部約束日益收緊的情況下，爲了刺激國內投資和消費，埃爾多安一直強烈反對加息，其結果是不僅削弱了土耳其里拉的匯率，而且激勵了土耳其負債的繼續高速膨脹，以及居民和企業部門的資本外逃、貨幣轉換（將本幣轉爲外匯資產），加快了土耳其官方外匯儲備的萎縮。2018年8月土耳其金融危機，今年地方選舉前夕遭遇“股匯雙殺”危機，根本原因並不是特朗普的報復性制裁和西方投行的負面報告，而是土耳其經濟上述基本面因素的極度惡化。

　　二、從經濟數據分析看土耳其經濟癥結

　　整理計算2002—2017年間土耳其投資率、儲蓄率、儲蓄缺口和經常項目收支差額數據如表1所示，從中可以看出，在埃爾多安執政前夕的2002年，土耳其國民儲蓄率18.6%，他執政當年（2003年）就下降至15.5%，一年下降3.1個百分點。在埃爾多安執政的這些年裏，土耳其國民儲蓄率總體呈下降趨勢，至2017年已經下降至12.6%，比埃爾多安執政第一年（2003年）低2.9個百分點，比埃爾多安執政前夕的2002年低6.0個百分點。

　　與此同時，在埃爾多安執政的這10多年裏，土耳其投資率總體明顯提高。埃爾多安執政前夕的2002年投資率爲17.6%，在他執政的2003—2017年這15年裏，投資率在17.6%（2003年）—23.6%（2011年）之間，其中有8年投資率達到或超過20%，2011—2014年連續4年達到或超過20%。

　　儲蓄率下行而投資率上行，結果必然是儲蓄缺口擴大。埃爾多安執政前夕的2002年，土耳其國民儲蓄超出總投資1%GDP，他執政第一年（2003年）當年，儲蓄缺口就由正轉負（即國民儲蓄低於總投資），達到GDP的2.1%。在他執政的所有年份，儲蓄缺口一直是負數，最高時達到GDP的9.2%（2011年）之多。直到2017年，儲蓄缺口仍然高達GDP的5.6%。

　　儲蓄缺口居高不下，必然導致經常項目收支惡化。整理1980—2017年合計38年間土耳其經常項目收支，其中只有6年出現過小額順差：1988、1989、1991、1994、1998、2001；埃爾多安執政後所有年份均爲逆差，且逆差規模急劇膨脹。埃爾多安執政前夕的2002年經常項目收支逆差僅6.3億美元，他執政的2003—2017年間則爲75.5億美元（2003年）—744.0億美元（2011年），高峯年份膨脹117倍之多；經常項目收支逆差佔GDP比重從2002年的0.27%猛漲至2.5%（2003年）—9.6%（2011年）。如此成百倍膨脹的經常項目收支逆差，最終都要靠外債來彌補，在量化寬鬆退出、縮表進程啓動之後，土耳其金融市場焉能不一再遭遇“股匯雙殺”打擊？

　　表1 2002—2017年土耳其儲蓄缺口和經常項目收支逆差

　　單位：佔GDP百分比%

　　資料來源：國際貨幣基金組織（IMF）數據庫。

　　註釋：“投資率”指總投資佔GDP百分比；

　　“儲蓄率”指總國民儲蓄佔GDP百分比；

　　“儲蓄缺口”指總國民儲蓄減去總投資的差額佔GDP百分比，正數爲總國民儲蓄高於總投資，負數則反之；

　　“經常項目收支差額”正數爲順差，負數爲逆差；

　　“經常項目收支差額佔比”指經常項目收支差額佔GDP百分比；

　　對比以美元現價計算的土耳其名義GDP變動，可以看到與美聯儲貨幣政策轉變、美國財政政策調整之間存在較強同步性：

　　2008年11月，美聯儲決定實施量化寬鬆；2014年10月宣佈結束量化寬鬆。相應地，以美元現價計算的土耳其名義GDP在美聯儲宣佈結束量化寬鬆前的2013年達到最高峯，當年土耳其名義GDP8230億美元，人均名義GDP10761美元。

　　美聯儲宣佈結束量化寬鬆的2014年，土耳其名義GDP萎縮至7987億美元。

　　2015年12月，美聯儲開始實際加息，這一年土耳其名義GDP進一步萎縮至7179億美元。

　　2017年9月21日議息會議，美聯儲決定從當年10月起縮減其資產負債表；年底，美國國會通過特朗普減稅法案。翌年（2018年）8月，在土耳其里拉匯率此前5年已經貶值70%的基礎上，土耳其爆發金融危機，里拉匯率再度暴跌，全年貶值30%以上。

　　三、正視土耳其危機加劇與傳染風險

　　“我走遍了異教徒的各個地方，

　　我看到了城市和大廈；

　　我徘徊於伊斯蘭的境內，

　　我看見的只是一片廢墟。”

　　——這首詩出自埃爾多安喜歡的19世紀中葉奧斯曼帝國新文學創始人、泛突厥主義分子齊亞·格卡爾普（Ziya G kalp）筆下，描繪了當時作者目睹的土耳其遠遠落後於歐洲、土耳其本土落後於黎巴嫩等基督徒自治區的巨大差距。經過凱末爾以來的近百年改革與建設，土耳其經濟取得了長足發展；但世界經濟史上經歷過“起飛”的後發國家雖多，修成正果者甚少，絕大多數國家在“起飛”一段時間之後陷入長期停滯，甚至在大規模社會動亂、內戰外戰中玉石俱焚，土耳其是否會重蹈覆轍呢？這種風險是現實存在的。

　　地方選舉遭遇重挫，不等於埃爾多安就會認輸，也不等於他完全沒有希望至少部分翻盤，2015年他就已經在議會選舉中成功地實現過一次翻盤。2015年6月，土耳其議會選舉，正發黨贏得40.8%選票，連續第4次成爲議會第一大黨，但因議席未過半數，失去單獨執政地位，該黨主席達烏特奧盧組建跨黨派聯合政府失敗。經過一番博弈，土耳其於11月再次舉行議會選舉，正發黨以49.5%得票率成功獲得過半議席，重新奪取單獨執政權，該黨主席達烏特奧盧組建新內閣並於11月30日順利通過議會信任投票。這次選舉過後，埃爾多安及其正發黨已經對伊斯坦布爾等城市選舉結果提出了異議，預計雙方圍繞地方選舉結果的較量還將持續一段時間。

　　只是土耳其經濟本來就存在嚴重系統性風險，埃爾多安的經濟政策本來就有致命問題，在各黨全力以赴投入政治角鬥的情況下，土耳其政府越發沒有可能集中精力“穩增長”，其經濟政策逆向選擇的概率越發提高。加之土耳其這些年在國際政治中極度濫用其地緣樞紐地利，由此與聯合國安理會幾乎所有常任理事國都發生過齟齬，有些還是涉及對方國家主權和領土完整的大問題；還與本地區幾乎所有大國都發生了劇烈的矛盾衝突，結果必然是大大壓縮該國在爆發經濟金融危機時獲取強有力外援的操作空間。相應地，土耳其經濟和金融市場今年站穩腳跟的前景越發黯淡，爆發新危機的風險正在快速積累。

　　土耳其經濟體量在全球經濟體系中雖然不算大，但當前新興市場債務風險日益凸顯，全球經濟增長預期不良，該國一旦爆發嚴重經濟金融危機，傳染其它國家、特別是其它新興市場的概率不可低估。這，纔是土耳其經濟潛在影響最大之處。

　　（2019.4.7，僅代表個人意見）

　　[1]下文土耳其經濟數據若無特別註明，均引自國際貨幣基金組織數據庫。

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