中新經緯客戶端4月11日電 題：《鄧海清等：CPI回升趨勢確定，年內或破3%》

　　作者 鄧海清(華爾街見聞首席經濟學家、中新經緯特約專家)陳曦(華爾街見聞研究院院長助理)

　　國家統計局11日發佈數據顯示，2019年3月CPI同比2.3%，市場預期2.3%，前值1.5%；PPI同比0.4%，市場預期0.4%，前值0.1%。

　　CPI趨勢性回升

　　筆者在2月CPI數據解讀中提出，2019年3月CPI同比將大幅回升至2%以上，2019年2月的CPI同比增長1.5%或爲年內最低點。我們的判斷逐步得到驗證。

　　CPI回升主要有兩方面因素：

　　第一，豬肉價格趨勢性回升。這主要因爲非洲豬瘟導致豬減產。3月以來豬肉價格開始上漲，而仔豬價格漲幅更大。

　　考慮到目前豬肉價格仍然處於歷史較低水平，預計未來豬肉價格仍有較大上行空間，這將給CPI持續帶來上行壓力。

　　第二，蔬菜價格回落幅度顯著低於季節性規律。按照歷史季節性規律，春節後蔬菜價格應當大幅回落，而2019年春節後蔬菜價格僅小幅回落，甚至在3月出現反季節性上升，這導致CPI出現額外上行。

　　從歷史規律來看，蔬菜價格的反季節性往往都會在之後補漲或者補跌，也就是說4月之後蔬菜價格有較大概率出現明顯回落，這有助於CPI回落。

　　3月CPI同比實際上低於很多人的心理預期，從國債期貨的反應也可以看出，很多人的心理預期在2.4-2.6%左右。從高頻數據計算，CPI應當在2.5%附近，CPI同比低於高頻數據的預測，主要因爲CPI非食品環比顯著弱於季節性規律。

　　增值稅減稅效應對CPI同比帶來一次性的下調，這可以部分對衝豬肉價格的上漲，且蔬菜價格回落是大概率事件，因此全年CPI可能時點性超過3%，但目前看顯著超過且維持3%以上的可能性不高。

　　PPI暫時性上行

　　筆者在2月通脹點評中提出，2019年PPI同比將在3-4月回升，2019年2月PPI爲階段性低點，同樣得到驗證。

　　PPI回升主要因爲低基數效應，以及大宗商品強於市場預期。

　　從基數效應來看，2018年3、4月均爲低基數，預計4月PPI仍將繼續上行。

　　3月大宗商品價格整體表現強於市場預期，此前看空大宗商品是市場主流預期，但實際結果是3月大宗商品整體保持震盪，4月以來甚至有所走強。主要原因在於，3月工業生產和需求均超市場預期，房地產可能也並沒有出現市場擔憂的顯著惡化。從供給端來看，OPEC減產、中東和拉美地緣政治緊張局勢也推高了大宗商品價格。

　　從整體上看，由於大宗商品價格絕對水平並不低，未來大幅上行可能性不是太高，5月之後PPI將進入高基數時期，PPI將見頂回落，下半年PPI回落至0以下仍有可能，全年PPI整體在-1%至1%區間波動。

　　從CPI看貨幣政策

　　3月以來，貨幣政策似乎有邊際變化，主要包括央行連續長時間暫停逆回購，貨幣市場資金穩定性出現下降，暫時性的資金小幅緊張頻發，央行降準降息預期開始顯著弱化。

　　我們認爲，2019年通脹應當不會成爲主導貨幣政策的因素，既不存在由於CPI上行導致貨幣政策收緊，也不存在由於PPI可能通縮導致貨幣政策大放鬆。

　　整體上講，CPI將在2-3%之間波動，PPI將在-1至1%之間波動，兩者均不足以引發貨幣政策的大幅變化。

　　從邊際變化看，市場預期2019年貨幣寬鬆程度高於2018年可能落空，這是導致債券市場調整的重要原因之一。

　　主要原因在於，CPI年內確實仍然存在時點性破3%的可能，且中國短端貨幣市場利率已經與美國持平，在美國不降息的情況下，中國主動引發倒掛可能性不高。更重要的是，中國經濟已經階段性企穩，央行不應在經濟企穩時加碼寬鬆，而應當爲之後可能的風險預留貨幣政策空間。

　　但筆者認爲，現在就擔憂貨幣政策實質性收緊，可能爲時太早。目前的經濟回暖究竟是否是暫時性的仍存在疑問，持續時間、強度均有很大懸念，且全球經濟下行壓力仍較高，中國央行緊縮貨幣對中國經濟將非常不利。

　　筆者認爲，從整體上，貨幣政策維持平穩的可能性較大，加碼寬鬆需要經濟顯著惡化、通脹重新超預期下降等強約束，而貨幣政策收緊的可能性目前還看不到。

　　債券市場如何看？

　　目前10年國債中債估值和活躍券均在3.3%附近，這在中國債券歷史上處於正常區間3.3-3.7%的底部，但同時10年國債與貨幣市場利差處於歷史高位。

　　筆者維持對2019年債券市場爲震盪市的判斷，即收益率上行有頂，下行有底，整體區間低於歷史正常區間。

　　上行有頂主要在於貨幣政策不會實質性收緊，若R007中樞維持在2.5-2.6%左右，則國債收益率大幅上行的基礎是不存在的，國內配置盤力量足以保證國債收益率上行有頂。

　　下行有底主要因爲社融拐點大概率已經出現，經濟拐點暫時無法證僞。除非出現社融、經濟的顯著超預期下行，否則突破前期低點難度非常高。2019年的“資產荒”並未達到2016年的程度，且投資者對估值波動的敏感性遠高於2016年，重演2016年背離基本面、踩踏式搶債的可能性極低。

　　從這個意義上講，筆者維持“債券牛市最肥美的階段已過”的判斷。2018年債券市場“躺着賺錢”的時代結束，2019年債券市場更多的是區間震盪中的交易性機會，債券市場的投資者需要從“守株待兔”模式切換到“勤勞的小蜜蜂”模式。(中新經緯APP)

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