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一、投資要點

1、4G 網絡替代 3G，激發計算機創新商業模式:移動互聯網升級到 4G 時，計算 機板塊全市場漲幅最高。其中互聯網金融、網絡安全、智慧醫療、去IOE、在線 教育、大數據和雲計算等子板塊領漲。驅動板塊市值和業績大幅增長的是 4G 帶 來的流量爆發式增長，但現在 4G 移動互聯網市場規模已經接近高點，好在 5G 接踵而至，並以更高更優異的網絡技術，爲新的應用爆發帶來可能。

2、高研發投入是科技創新的源頭、業績增長的源動力:目前行業正處於研發爲基 礎的創新與服務落地的階段，新的商業模式將帶來新的增長動力。只有真正的研 發持續投入，以及尊重知識產權、公司治理好且市場化程度高、產品化能力強、 下游行業盈利較好的細分行業龍頭企業會越來越強(強者恆強)。

3、5G時代，新的應用場景讓計算機行業進入新的創新階段，我們重點關注如下子 板塊:

• 1) 邊緣計算:5G 時代三大應用場景對及時決策、低時延要求非常高，海量的數 據流量沒有必要全部回傳到雲中心，因此需要邊緣計算解決這個問題。建議重點 關注網宿科技。
• 2)雲計算:IAAS 被巨頭控制且集中度越來越高,我們更看好SAAS板塊,尤其是 細分雲轉型成功的企業;建議關注雲轉型成功的用友網絡、金蝶國際。
• 3) 人工智能(AI):即機器特別是計算機系統模擬人類智能的過程，包括學習、 推理和自我糾正。目前主要應用在語音技術、圖像識別和自然語言理解;建議關 注科大訊飛。
• 4)金融科技:中國金融機構信息化仍然處於成長期,未來向美國等西方國家看齊, 其 IT 投入勢必大幅提升。另外，金融信息化跟宏觀經濟相關性較弱，有跨越周 期的可能;建議關注銀行系潤和軟件、長亮科技，證券類的恆生電子、贏時勝、 金證股份等。
• 5) 智能駕駛:5G 時代低時延、高速率、高穩定、高容量使得智能駕駛成爲可能。 其中高精度地圖和全場景高精度定位是首要條件;建議關注四維圖新。
• 6) 智慧醫療:政策推動電子病歷、醫保控費 DRGs 試點，以及全國近百萬的醫 衛機構，構成一個巨大的市場;建議關注創業慧康、衛寧健康。7)工業互聯網:即智能機器之間的連接，並最終人機互聯，結合大數據和軟件分 析，重構全球工業、激發生產力;建議關注用友網絡、啓明信息等。 8)軟件國產化:永久解決後門、自主可控、自主知識產權是大國崛起的必要條件， 也是網絡安全的報證。建議關注中國軟件、太極股份、東方通等。

二、科技創新驅動業績和市值增長

如今，人類已經進入了信息時代，信息技術對國民經濟的發展起着舉足輕重的作用，信息化 已經成爲一個國家經濟發展跟上全球潮流的迫切需要和必要保證。計算機技術作爲信息技術的三 大支柱之一，是整個信息產業的載體。

隨着中國在全球信息產業鏈中地位的持續提升，中國計算機產業正在從產品製造向產業鏈前 端的產品研發和設計領域拓展，研發成爲驅動行業增長的基石，而研發需要科學技術來驅動。在 4G 時代，移動互聯網快速普及，計算機行業的商業模式有一個快速發展，體現在行業基於流量 數據的各種商業模式創新，進而推動計算機行業收入和市值的大幅增長;進入 2019 年，5G 開 始進入大規模建設期和式商用期，數據流量將會發生根本性的轉變，原來受制於信息通道的新模 式將在 5G 時代成爲新的增長點。

(一)計算機產業是用數據解決問題的產業

計算機產業包括兩大部門，即計算機製造業和計算機服務業，其中計算機服務業又稱爲信息 處理產業或信息服務業。我們這裏更多的討論計算機服務業。

計算機產業是一個運用數據來解決問題的產業，其核心是數據的收集、儲存、傳輸、分析和 處理。隨着移動網絡的升級換代，智能機迅速替換功能機，隨着 4G 的建成普及，移動互聯網迅 速普及，推動計算機行業商業模式創新。另外，隨着網絡的優化，數據的採集、傳輸，以及邏輯 推理衍生和積累的數據量日益龐大，依靠單臺計算機處理遇到瓶頸;然而，雲計算的出現，解決 了大數據的處理問題。尤其是B 端的客戶受益空間更大。雲計算通過虛擬技術，還可以大幅削 減 IT 的資本開支(包括硬件、軟件和人力等)，從而大幅降低客戶的生產成本，並使客戶將更多 的資金和精力投入到商業模式創新上，從而提高生產效率。

雲計算成爲巨頭業績增長的引擎。2018 年 Q4 亞馬遜的 AWS 營業利潤 21.8 億美元,佔比 58%，高於三季度的 56%;但收入佔比只有 11%。微軟公司 2019 年 Q2 財報顯示，Azure 增長 76%，傳統業務在下滑，因此是雲業務支撐了公司的增長。

作爲全球第三大的雲計算企業——阿里同樣保持高增長。2018 年三季度雲板塊收入爲 24.73 億美元，同比增速爲 88.52%，繼續保持高速增長。

(二)4G時代高流量激發商業模式創新

4G 時代到來後，智能手機的普及加速了移動互聯網的普及，數據的產生和傳輸效率大幅提 升。整個 4G 板塊啓動是 2013 年初時，中移動大規模4G實驗，然後展開一輪新的上攻。此時， 計算機應用新的模式如雨後春筍般涌出，如微信、頭條、滴滴、支付、直播、抖音等爆款應用快 速成長;最受益 4G 流量經濟的是網宿科技，公司CDN業務強勢崛起，並在 2016 年驅動股價 創了歷史新高。自 2012 年 6 月到 2016 年 6 月，網宿科技的漲幅接近25倍;後來隨着巨頭的 加入，行業開始價格戰，股價回落。

(三)5G將擴展數據和信息應用，信息消費將蓬勃發展

中美貿易摩擦預計將是一個長期艱鉅的過程，中國經濟依靠傳統的投資驅動方式難以爲繼， 未來增長將依靠消費驅動，其中信息和軟件服務類是最佳的增量。現階段，由於相關核心技術受 制於人，大國崛起受到較大的影響;唯有自主可控、具有自主知識產權的科技發展模式才能徹底 擺脫這種困境;如今 5G 成爲全球各個國家發展的新契機。

政策發力信息消費。2018 年 8 月 10 日，工信部和發改委聯合發佈《擴大和升級信息消費三 年行動計劃(2018-2020 年)》，提出 2020 年信息消費規模達到 6 萬億，年均增速11%以上;預 計信息消費能拉動 15 萬億的相關產業發展。

如果說 1G~4G 都是着眼於人與人之間更方便快捷的通信，而 5G 將實現隨時、隨地、萬物 互聯、人與物、物與物的無時差的互聯互通。我們可以期待更高的傳輸速率、更低的信息獲取成 本、更豐富的應用服務，這將推動個人應用向行業應用轉變。

移動通信技術進步，使得市場規模不斷擴大，從 3G 到 4G，市場規模翻倍增長，但到了2017年，4G 市場空間增長顯出疲態; 4G 手機用戶數已經佔據移動電話數量的 73%，佔比已經很高 了。

5G 接力。5G 的優勢集中在穩定高速、無時延、高容量。5G 峯值速率可以達到幾十 Gbps， 甚至一秒內下載完一部高清電影，而 4G 則需要 10 分鐘左右，其流量容量和網絡效率相比 4G 提高 100 倍。因此，5G 還有一個美名:“沒有光纖的光纖網絡”。5G 使用更大規模的多入多出(MIMO)技術，端到端的延遲降低 10 倍至1毫秒以內，這樣就有更精準的時鐘同步。目前， 5G 有三個主要的應用場景:

a) eMBB:3D/超高清視頻等大流量移動寬帶業務;

b) uRLLC:高可靠低時延通訊，可用於無人駕駛、工業自動化等;

c) mMTC:大規模物聯網業務。

這 3 大場景中，eMBB 主要是傳輸速率的提升，uRLLC 和 mMTC則是針對全行業的全場景， 推動萬物互聯。

5G 時代更快的速率、更高的穩定性，將拓展應用的發展空間;以及原來在4G下不能開展 的項目將迎來巨大的發展機遇。

1、邊緣計算

邊緣計算是指在靠近物或數據源頭的一側，採用網絡、計算、存儲、應用核心能力爲一體的 開放平臺，就近提供最近端服務。其應用程序在邊緣側發起，產生更快的網絡服務響應，滿足行 業在實時業務、應用智能、安全與隱私保護等方面的基本需求。邊緣計算處於物理實體和工業鏈 接之間，或處於物理實體的頂端。而云端計算，仍然可以訪問邊緣計算的歷史數據。

邊緣計算也是一種分佈式計算，在網絡邊緣側的智能網關上就近處理採集到的數據，而不需 要將大量數據上傳到遠端的核心管理平臺。如果用常規模式構建物聯網，隨着設備數量的增加， 網絡邊緣側所產生的數據量級將非常巨大，這些數據如果將給雲端的管理平臺處理，那麼現實的 網絡流量壓力巨大，一些設備的低時延、實時協同無法保證，特殊信息的安全風險也大大增加。 但如果使用邊緣計算，海量數據就近處理，大量設備也能實現高效協同。因此，邊緣計算理論上 可滿足許多行業在敏捷性、實時性、數據優化、應用智能、以及安全與隱私保護等方面的關鍵需 求。

在生活中，章魚就是使用“邊緣計算”的生物。章魚作爲無脊椎動物中智商最高的一種動物， 擁有巨量的神經元，但 60%分佈在章魚的八條腿(腕足)上，腦部僅有40%。也就是說，章魚 是用“腿”來思考並就地解決問題的。章魚捕獵時，腕足之間配合的非常好，相當於分佈式計算， 即“多個小腦+一個大腦”。

現實中的邊緣計算應用還有梯聯網等。我國有電梯 400 萬臺以上，電梯安全運可靠運行一 直受到關注。梯聯網基於邊緣計算物聯網的預測性維護方案，將電梯上的多重傳感器和監控設備 與安裝在電梯上的邊緣網關相連，實現運維管理應用的本地化部署;通過敏捷控制器與電梯遠程 運維管理平臺、物業公司聯網。這樣，每個電梯都好像章魚的腕足，能將電梯的實時數據採集並 回傳，後臺數據中心利用大數分析與外部系統綜合決策，實現遠程管理、運維以及預測性維護。

其他應用還有超高清視頻、遠程醫療、VR/AR、物聯網等。這些應用一個共同點就是不需要 回傳大量的數據到雲中心，而且還需要低時延、高穩定性、高流量等特性。

政策支持。2018 年 12 月 4 日，邊緣計算產業聯盟與工業互聯網產業聯盟聯合發佈《邊緣計 算參考架構 3.0》(簡稱架構 3.0)和《邊緣計算與雲計算協同白皮書》，架構3.0分享了邊緣計算在梯聯網、工業機器人、能效管理、軌道交通裝預測性維護、能源網和智慧交通等領域的商業 實踐，爲邊緣計算的技術創新、應用研發和產業發展提供了方向指引。

邊緣計算參與方有云計算巨頭、設備供應商、CDN 廠商、網絡運營商、研究機構和產業聯 盟等，其中雲計算巨頭更多的傾向於標準化的邊緣計算，設備供應商跟流量經濟關聯性不強，運 營商、研究機構和產業聯盟的彈性遠低於 CDN 廠商;另外 CDN 與邊緣計算具有天然的基因相 似性，其中彈性最大的是網宿科技，其他的邊緣計算相關的公司還有浪潮軟件、安控科技、創維 數字等。

2、雲計算

巨頭紛紛加大雲計算的資本開支。2019 年 2 月，阿里巴巴投資62億建造浙江雲計算數據中 心。目前，阿里巴巴雲計算中心在中國、美國、歐洲、中東、澳大利亞、日本等全球多個國家和 地區開服。谷歌也在 2月份擬投資 130 億美元在美國 4 個州新建數據中心，目前谷歌在全球數 據中心有 15個。

雲計算早期以 IAAS 爲核心，將計算能力、存儲能力等計算的基礎設施以租賃的形式提供給 客戶。有了 IAAS，企業就不需要建立自己的機房，不需要硬件運維團隊，只需要使用 IAAS 提 供的服務，專注於軟件管理。PAAS 將對硬件進行調用，爲客戶提供資源分配，開發工具，軟件 運行環境等功能。有了 PAAS，客戶不需要購買平臺軟件和工具軟件，不需要平臺管理員、工具 軟件維護團隊，只需要專注於使用 PAAS 供應商提供的服務。有了 IAAS 和PAAS，SAAS 模式 的效率就大幅提升。從需求的角度分析，傳統的付費模式多爲項目制和購買license。初期投入 較大，考慮到軟件升級門檻，中小微企業的負擔較大。但 SAAS 模式下，客戶只需要根據自身 需要購買對應的信息服務即可，無需前期投入，就跟購買自來水一樣，用的時候支出，不用的時 候不用支付現金，大大降低了入門成本和現金流壓力。

2017年 3 月份，工信部出臺《雲計算髮展三年行動計劃(2017-2019 年)》提出，到 2019 年我國雲計算產業規模達到 4300 億元，突破一批關鍵技術，涌現2-3家全球雲計算市場中具有 較大份額的領軍企業。Gartner 預計到 2020 年全球雲計算市場規模達到4114億美元，將有超過 90%的企業上雲。

從頭部企業的收入結構看，雲計算公司的收入增速依然較高，超過 45%。微軟公司 2019 年 Q2 財報顯示，Azure 收入增速達到76%，保持高增長。亞馬遜 2018 年財報顯示，AWS 增速超 過 46%，維持高增長。阿里雲增速90%;同期騰訊雲增速超過100%，屬於翻倍增長。市場份 額正在向頭部企業集中。

3、人工智能

人工智能(AI)是機器，特別是計算機系統對人類智能過程的模擬，它包括學習、推理和自我糾正。目前特定應用包括專家系統、語音識別和計算機視覺等。

人工智能技術具有深度學習能力，即模仿人類用來獲取某些類型知識的學習方法。計算機視 覺則是使計算機“看到”的科學，採用多個攝像頭，將模數轉換和數字信號生產的數據發送到計 算或機器人控制器。由於人眼只對390-770納米的電磁波長敏感，而攝像機可以比這有更寬的 波長範圍敏感;如紅外線、紫外線或 X 射線波長下也有作用。自然語言處理(NLP)能力是讓計 算機程序理解人類的語言能力，目前大多數應用是搜索;情感分析是NLP的另一個應用，數據 科學家可以據此評估媒體上的評論，瞭解其業務表現等。再就是機器人技術，用於執行人類難以 執行或執行一致的任務。如汽車裝配線、NASA 用於太空移動大型物體、社交環境下交互的機器 人等。

全球都在關注人工智能。目前，人工智能已經 進入快車道。上海、浙江省、深圳市、成都市等城市紛紛頒佈政策發展人工智能。根據億歐網， CB Insights 發佈 2019 年世界百強企業，中國有6家公司入圍，分別爲商湯科技、依圖網絡、第 四範式、曠視、Momenta、地平線;其中商湯科技估值 45 億美元。美國特朗普也簽署行政命令， 要求將更多資源和投資用於發展 AI，該計劃被稱爲“美國人工智能倡議”，旨在加強國家和經濟 安全，確保美國在人工智能和相關領域保持研發優勢(如先進製造和量子計算)，並提高美國人 的生活質量。IBM 向所有云平臺開放Watson人工智能系統，允許其他企業在自己的數據中心裏 使用和運行這個平臺。

5G 時代，由於更快更穩定的信息通道，雲計算使得終端擺脫硬件的約束，AI 的觸角可以伸 得更遠，其應用領域也在不斷拓寬。目前 AI 應用於金融科技、智慧醫療、智能安防、智能駕駛、 智能搜索、智能教育、智能人居、智能文創等各個領域。

4、金融科技

金融業是我國第三產業的重要組成部分，金融的發展狀況對於實體經濟乃至國民經濟命脈具 有重要的作用。但中國的信息化起步較晚,用了 30 年的時間走了西方60年的路,大中型金融機構 信息化建設仍然處於中等水平，對數據的挖掘應用不充分。小型機構的信息化水平處於建設的高 峯，城商行、證券公司、中小保險公司等信息系統核心的更新升級頻繁。從生命週期看，我國金 融信息化行業仍然處於成長階段。美國金融信息化已經處於成熟期;隨着中國金融業整體規模、 盈利能力向西方看齊，未來IT投入勢必大幅提升。

2017年國內金融信息化市場規模達到 1864.2 億元，同比增長 7.82%。從結構上看，銀行業 仍然是投資規模最大的用戶，2017年爲 1153 億元，佔整體市場比例爲 69.37%。中國銀監會 39 號文指出，自 2015 年起，銀行業金融機構應安排不低於 5%的年度信息化預算。另外，互聯網+ 時代的來臨，大數據技術的應用，促進了銀行業信息化建設，符合現代銀行的發展趨勢。對於銀 行業信息化市場，IDC 預計到 2022 年銀行業市場規模達到1513.9億元，2018-2022 年年複合 增速爲 8.1%，保險業到2022年達到 423.5 億元，2018-2022 年年複合增速爲13.5%。銀行解 決方案的公司有潤和軟件、長亮科技，證券類信息化的公司有恆生電子、金證股份、贏時勝等。

2018年開始，金融監管政策開放的步伐在加大，金融機構的 IT 資本支出有利於 IT 需求的 提升。如資管新規、外資開放、滬倫通等政策帶來新增需求;以及銀行的理財子公司紛紛成立， 對券商交易模塊新增需求，如集中交易、適當性系統、做市系統等。

5、智慧醫療

隨着中國進入老年化社會，醫療需求量有增不減，但醫療資源不足，醫護人力資源培養週期 較長，且長期處於供給不足狀態，一旦實現機器看病，醫療資源的供給將大量增加。所以人工智 能跟醫療結合，成爲人工智能最重要的落地場景之一。

智能醫療就是以人工智能技術爲工具，提供基於大數據的系統化精確化服務，讓看病更容易。 AI 根據海量的數據模擬出醫療流程、醫療診斷、醫療建議和治療方案。

人工智能應用場景主要分成 8 塊:虛擬助理、醫療影像、輔助診斷、疾病風險預測、藥物挖 掘、健康管理、醫院管理、輔助醫療平臺;國內比較熱門的是疾病風險預測和醫學影像兩大應用 場景。

醫學影像主要運用計算機視覺解決如下三種需求:病竈識別與標註、靶區自動勾畫與自適應 放療、影像三維重建。據億歐智庫統計，目前國內有 43 家公司提供醫學影像服務。這些企業有 阿里雲、翼展科技、羽醫甘藍、連心醫療、全域醫療、昕健醫療、騰訊、推想科技、健培科技、 睿佳科技、伊諾智能、銳達醫療、華潤萬里雲、依圖科技、愛壹得、視見醫療、匯醫慧影等。

疾病風險預測主要指通過基因測序與檢測，解讀其中所包含的遺傳信息包括遺傳病信息與易 感疾病信息，瞭解身體內部性狀，提前預測疾病發生的風險。根據億歐智庫的統計，國內有45家公司提供疾病風險預測服務。這些企業有圖瑪深維、貝瑞健康、安諾優達、Hi 基因、其名生 物、基因港、華大基因、愛家早查、比特基因、瀚海基因、博奧生物、駭泰基因、泓信生物、華 因康基因、駱文生物、樂檢查、精準基因、金唯智、基雲健康、睿昂生物、人和未來、燃石醫學、 齊雲諾德、諾輝健康等。

6、智能駕駛

5G 的高速、低時延、高可靠爲無人駕駛提供了條件，受制於現有網絡的技術約束，目前國 內無人駕駛仍然處於一級階段。無人駕駛需要高精度地理信息、高速無線傳輸、高可靠網絡通道、 以及其他服務終端，實現信息的實時傳遞，只有與 GPS 結合，才能實現無人駕駛。

無人駕駛車輛，也稱爲輪式移動機器人，能夠根據自身攜帶的傳感器感知車輛周圍環境，並 實時決策，保證車輛的安全性和穩定性。美國國家科學委員會指出，無人平臺加入戰場是未來軍 事發展的一個必然趨向。世界各國越來越關注無人駕駛技術，企業也陸續將無人駕駛技術加到自 己的車中，並加大無人駕駛的投入。

高精度地圖和全場景高精度定位是首要條件。5G 可以實時更新地理信息數據，並提供路況 信息;高精度定位將汽車與周圍環境感知結果與高精度地圖對比，得到車輛的精確位置和狀態。 爲了滿足車輛的精確定位，往往還需要多種定位方式，這樣會伴隨大量的數據通訊和低時延要求， 目前只有 5G 能滿足這個要求。

D2D(device-2-device)通信是 5G 移動通信技術的重要組成部分，終端之間不需要藉助任 何網絡基礎設施直接進行通訊的方式。其實現方式有 4 種:1)基站控制鏈路的終端轉發。這種 情況下終端可以在較弱的信號環境下通過臨近的終端設備的信息轉發與基站通信，這樣終端設備 可以實現較高的服務質量(QoS)。2)基站控制鏈路的終端直接通信。終端間只需要基站提供的 鏈路直接通信，不需要基站協助。3)終端控制鏈路的終端轉發。源終端與目的終端通過中繼協 調控制二者之間的通信。4)終端控制鏈路的終端直接通信。終端之間沒有基站和終端設備的協 助，自行控制鏈路的建立，有利於減輕設備之間的干擾。

7、軟件國產化

中美貿易摩擦的影響將長期存在，自主可控的信息技術是強國之道。黑客攻擊一般都是利用 軟件預裝的“後門”，而“後門”在美國的軟件和硬件都十分常見。例如 2017 年的勒索病毒， 就是利用 Windows的漏洞，迅速在世界蔓延，國內高校、政府和企業等部門受到攻擊。

政府高度重視自主可控和知識產權保護，並強調關鍵核 心技術是國之重器，要把科技發展主動權牢牢的掌握在自己手裏。全社會在知識產權方面的支出 體現在研究和實驗發展(R&D)上。2012-2017 年全社會 R&D 增速保持11.2%，高於 GDP 增 速;2017 年的支出爲 1.75 萬億，佔 GDP 比重爲 2.12%，超過歐盟 15 個國家的平均水平。同 時，政府也積極給予資金支持。截止到 2017 年底，中央和地方合計支出 82.86 億元用於知識產 權保護。

計算機軟件行業收入增速持續高於 GDP，行業驅動力來源於國產替代加速。其中操作系統 國產化率最低，基本上被微軟牢牢掌控;國產軟件主要是中國軟件生產的中標麒麟系統，目前主 要用於政府和軍隊等部門，基於 LINUX 內核。中間件的份額超過 1/3，基本能與IBM、ORACLE 一起三分天下。ERP 國產化率也比較低，約 60%份額仍然被SAP和 ORACLE 控制，國產份額 只有 22%左右;可以關注用友網絡、金蝶國際等。

政府採購上已經轉向國產軟件。“棱鏡門”事件後，國家機關在2014年開始禁止採購 Win8， 其後也沒有采購 Win10 系統。2011-2012年是推行正版軟件的兩年，中央和地方政府採購的操 作系統和 Office、殺毒軟件共花費 20 億元。賽迪智庫認爲，全國政府機關操作系統採購花費在5-7億元。數據庫市場空間 2016 年 95.87 億，同比增長175%;中間件市場空間2017年超過 60 億，增長 12.48%;網絡安全 2016 年達到 32 億美元，全球市場2017年超過 1200 億美元。

全球即將進入 5G 時代，信息消費將進入發展高峯。2018 年上半年信息消費 2.3 萬億，增 長 15%，是同期 GDP 增速的 2.2 倍。信息安全和技術首選國產軟件，關閉後門，擁有自主知識 產權、自主可控是大國崛起的必要條件。

三、研發創造價值

TMT行業的大週期推動着計算機產業前進，要穿越週期，則需要在週期的關鍵點上有合適 的產品對應，並且能夠接力持續，才能順利度過週期。計算機行業盈利模式以軟件和服務爲主， 硬件的盈利曲線很難有級數級別的上揚，因此，我們集中在軟件和服務上。

軟件和服務的商業模式歸根結底在於資金的運用效率。好的商業模式，其資金的運營效率高， 體現在收入/投入資本上。一般每投資 1 元產生的收入越高，對應的毛利率越高，這種商業模式 應該越好。

我們統計了 2010-2017 年 Wind 軟件與服務行業，剔除零值對應的上市公司，共計150家 上市公司。以 Wind 全部投入資本和收入總額比值與毛利率對比分析，發現收入/投入資本壁比值 越高，對應的毛利率越高，意味着這類公司的盈利能力越好。換句話說，如果某家公司的投資效 率高，那麼只要通過加大投入，毛利率還能擴大，產出變大，這裏面一定有較好的商業模式或適 銷對路的產品。

考慮到行業的大週期，一家公司很難在週期的每個位置都能有很好的盈利，除非有一個強大 的研發團隊，並有適應市場的產品或商業模式。這就需要有研發投入!我們整理了 Wind 軟件和 服務的上市公司研發較高的公司的盈利情況，以研發佔收入比例、收入增長率、歸母淨利潤增長 率和毛利率來對比;我們認爲毛利率高的產品其市場競爭力更強，定價權也更強。

在實際應用中，只有新技術或新產品並得到市場認可的產品，才能得到較高的毛利率，直到 產品進入成熟期，新的競爭者出現，市場競爭加劇。如果公司能夠在原有產品生命週期衰退之前 研發出更多的 Star新品出來，推向市場;同時對於生命週期末期的資產進行處理或剝離，形成 一個良性的產品循環，就能夠順利跨過週期。

四、投資建議

2019年，考慮到宏觀經濟增速可能進一步下滑，建議關注確定性更高的 5G、金融信息化、 醫療信息化等子行業。5G 網絡帶來海量數據傳輸，這些數據不能全部回傳到雲中心，因此邊緣 計算應運而生，成爲雲計算的必要協同。金融機構存在支付能力，互聯網金融不斷蠶食傳統金融 業務份額，而且國內與美國等西方國家金融信息化差距仍然很大，勢必會刺激金融機構的資本開 支。醫療信息化在政策和行業發展趨勢的背景下，也面臨信息化改造和升級。這些產業爲計算機 行業帶來了投資機會。

(一)邊緣計算

1、網宿科技

2018年業績符合預期:公司 2018 年年報收入 63.37 億元，增長17.96%;扣非歸母淨利潤 爲 7億元，增長 0.35%。Q4 收入 17 億，同比環比分別增長 8.3%、8.5%;扣非淨利潤1.56億， 同比下降 31.18%、環比增長 8.47%。但 2019 年 Q1 預告下滑 45-54%爲 1-1.2 億元，環比下滑。 主要是毛利率下滑和期間費用增加。

互聯網流量仍然高增長:2018 年移動互聯網接入流量同比增長 189.1%，驅動業績增長的是 短視頻、視頻直播、移動手遊等應用帶來的流量增長。其中雲安全、雲計算等增值業務實現快速 增長，雲計算收入1.7億，雲安全收入 0.55 億。

剝離 IDC，聚焦邊緣計算、雲安全等:年報顯示，剝離廈門秦淮 100%股權已經通過股東大 會，待交割完成，將帶來 6.97億貨幣資產，優化資產負債表;屆時，公司主營將完全是CDN和 邊緣計算，充分享受 5G 海量流量經濟增長。另外，公司計劃搭建 700 個以上的邊緣計算節點。

CDN市場繼續高速增長。根據中國信通院統計，2018 年全球 CDN 流量 53888PB/月，預 計到 2021 年達到 165651PB/月，CAGR=32.4%，繼續保持高增長;其市場規模預計保持 35% 的增速，到2019年將達到 250 億元左右。國內移動流量增速更快。2017 年移動互聯網流量消 費達到 346 億 GB，增長 162.7%;近 7 年複合增速達到 174%，2018 年增速達到 189%。其中 短視頻、直播、移動手遊等成爲拉動CDN的主要驅動力。

(二)雲計算

1、用友網絡 公司是國產軟件的龍頭。公司以用友財務軟件起家，並發展企業管理軟件和服務，已經形成了軟件、雲服務和金融三大核心業務。

2018年業績符合預期。2018 年公司收入 77 億元，同比增長21.44%;歸母淨利潤爲6.12億元，同比增長 57.33%，靠近預增的上限;扣非淨利潤爲 5.32 億元，同比增長 81.7%，同樣 在預增的上限附近。EPS 爲 0.32 元/股,分紅預案是 10 轉 3 派 2.5 元。Q4 收入 31.55 億元，同 比增長 2.85%，環比增長105%;扣非淨利潤爲4.05億元，同比下滑 33.86%，環比增長 16.58 倍。

雲化趨勢加快。2018 年雲服務收入 20.94 億元，佔比27.2%;2017 年雲服務12.2億元(含 金融服務)，佔比 19.23%。佔比提高了8個百分點。另外，我們看到累計付費用戶數佔註冊用 戶數爲 7.7%;未來還有較大的提高空間。

工業互聯網領域先發優勢明顯。政企兩端獲客領先優勢明顯。政府端客戶與 7 個省份和多個 城市建立了戰略合作關係，併入選多個省份和城市的雲服務提供商資源池目錄，有望受益企業上 雲政策。企業端大型企業居多，如三一重工、綠城、澳洋、南通化纖、華新麗華等。公司提供了 針對不同客戶的產品系列，並提供全方位的營銷方案，涉及工業、政務、建築、醫療等多個行業， 未來會繼續拓寬不同行業和方向。2018 年入選工信部工業互聯網創新發展工程項目和工業互聯 網實驗測試項目，工業互聯網地位不斷提升。

(三)人工智能

首推科大訊飛，在中文語音技術上具有絕對的優勢。其智能語音應用到教育、智慧城市、智 慧家居、智慧客服、汽車和安防等。

2018年業績符合預期:快報顯示，2018 年公司收入 80.67 億元，同比增長48.16%;歸母 淨利潤5.29億元，同比增長 21.62%;EPS 爲0.25，與三季報預計的一致。訊飛開放平臺合作 夥伴達到 92 萬，同比增長 77.6%，反應以訊飛爲中心的人工智能生態持續構建。

平臺+賽道模式持續發力。經歷了2015-2018年快速擴張與 AI 場景化落地後，公司在 2019 年推動“1+4”(教育 C 端+智慧課堂/語音審訊庭審/訊飛聽見/AI Lab)爲代表的產品化;其中智 慧教育產品已經覆蓋全國 1.5 萬所學校，深度用戶超過1500萬。政法領域的語音庭審有望由法 院向公安等新場景滲透。消費者業務中以聽見爲代表的語音轉寫產品逐步覆蓋高中低檔辦公需求。

人工智能市場空間廣闊，目前訊飛語音、訊飛語記、訊飛閱讀等各個領域應用都在開展，其 收費方式靈活多樣;還有酒店和商場的機器人等，可見 AI 的應用在不斷拓寬。2017 年全球人工 智能達到 370 億美元，中國56億美元，分別增長 85%、86%;中國電子協會預計到 2020 年， 全球和中國 AI 規模達到1300、220 億美元，年複合增速分別爲52%、58%。《新一代人工智能 發展規劃》指出:2020/2025/2030 年，AI產業規模超過 1500 億/4000 億/1 萬億，帶動相關產 業超過 1/5/10 萬億，預計 2020-2030年的 AI 核心產業和相關產業年複合增速分別爲 20.9%、 25.9%。

(四)金融科技

1、恆生電子

2018年業績超預期。公司預告 2018 年歸母淨利潤爲 5.98-6.59 億元，同比增長26.96%-39.92%。扣非淨利潤 4.76-5.59 億元，同比增長124.53%-163.68%。這樣，Q4 的單季 度業績爲2.37-2.98億，同比、環比分別增長 31.12%~64.69%、294.53%~395.52%。

2019-2020年收入繼續保持高增長的概率高。資管新規落地後將帶來較大增量，此外還有滬 倫通、基金券商託管、CDR、科創板等，都是增量業務，其市場規模預計在幾十億元左右。以 公司當前的份額看，公司是最大的受益者，有望拿下大部分增量。按50%滲透率，600 多家金 融機構按每家250-300萬的更新成本，對應的 8-10 億元的增量空間。2017 年收入規模26.66億，相當於增長 30-37.6%。

2、贏時勝

2018年業績符合預期:快報顯示，2018 年公司收入 6.38 億元，同比增長18.79%;歸母淨 利潤1.8億元，同比下滑 13.55%;業績增速落在預告的範圍內(-15%~-12%)。非經常性損益 爲 1500 萬元(政府資助款)，扣非淨利潤爲 1.65 億元，下滑 16%。下滑的原因是控股子公司上 海贏量的供應鏈金融和上海贏保的保理業務受到宏觀環境和政策影響。其他對外投資公司多爲新 技術類，或者處於孵化期，報告期內虧損。

公司兩大核心產品受益資管新規落地:公司兩大核心產品:資產管理系統(AMS)和資產 託管系統(ACS),覆蓋了 350 多家金融機構，其中託管銀行覆蓋率89%，基金公司覆蓋率 95%， 證券公司覆蓋率約 50%。2017 年國內資管規模150萬億，其中基金公司等機構總規模達到 53 萬億，2018 年開始申請證券基金託管牌照的公司數量在加速，隨着開展託管和資管業務的機構 數量增多，對新建和升級的需求上升。如銀行新設資管公司的 IT 系統造價達到16.9億元，公司 依靠龍頭地位優勢，獲得相應的份額。

金融科技產品開始業績釋放:2015 年，公司開始佈局金融科技領域的產品，從兩條線拓展 至互聯網金融;2016 年產品繼續拓展，目前覆蓋金融行業研究、分析、投資、交易、風控、監 督、清算、覈算估值、績效評估、存託管、數據整合等業務環節;這些產品已經滲透到銀行、基 金公司、證券公司、保險公司、信託公司、財務管理公司、全國社保等。

公司公告 2018 年業績快報，收入 6.38 億，同比增長18.79%，歸母淨利潤爲 1.8 億，同比 減少13.55%。由此，推斷出 Q4 單季度收入 1.65 億，同比、環比分別減少 26.44%、0.72%， 單季度淨利潤爲 0.62 億元，同比、環比分別爲-50.14%、+47.74%，EPS 爲 0.08。單季度淨利 率爲 37.78%，同比減少 15.43 個點，環比增加12.48個點。

3、潤和軟件

2018 年業績符合預期:快報顯示，2018 年收入 20.31 億元，同比增長 26%;歸母淨利潤 爲 3.14 億元，同比增長 25.9%;符合預期。驅動業績增長的是金融科技服務和人工智能物聯網 服務數字化升級。扣非淨利潤 2.95 億元，同比增長 30.64%。

國內金融信息化市場穩步增長，銀行 IT 解決方案保持 20%左右增速。銀保監會數據顯示， 2017 年，國內銀行機構總資產規模突破 250 萬億，增長 8.7%。前瞻研究院數據顯示 2017 年國 內金融信息化市場規模達到 1864 億元，增長 7.82%;其中銀行業資本開支佔比最大，爲 1153 億元，佔比接近 70%。其中銀行業 IT 解決方案規模 2017 年爲 339.6 億元，增長 22.5%;IDC 預計 2020 年達到 882.95 億元，2018-2020 年複合增速爲 20.8%。

“強強”聯合:

1. 1) 與螞蟻金服合作，向中小銀行科技賦能。2018 年 6 月螞蟻金服子公司上海雲鑫入主 5.05% 股權;由於合作順利，接着計劃在 2019 年 3 月 7 日發佈“新一代分佈式金融核心系統”， 這樣基於互聯網金融平臺的金融科技服務部分落地，並進入運營階段。螞蟻金服的優勢 是科技(techFin)，專注於技術，幫助金融機構做好金融。公司的優勢是中小銀行解決 方案和客戶基礎，雙方具有合作的基因。IDC 報告顯示，2017 年潤和軟件在銀行解決 方案排名第八位，在覈心業務解決方案排名第二位，份額爲 5.7%;在第三方金融軟件 測試方面也領先。
2. 2) 聯合華爲推出物聯網開發平臺，智能化終端可期。公司擁有從芯片、平臺、應用整體解 決方案，以一站式的交付模式幫助客戶快速研發。攜手華爲 hikey970 人工智能芯片推 出新一代 AI 邊緣計算平臺，是全球首個基於內置 NPU 的 AI 移動計算平臺。
3. 3) 南京國資混改基金入主成爲第五大股東，持股 5.02%，既化解了部分股東資金壓力，又 增強了公司資本，其持股成本爲 10 元/股。

我們預計 2018-2020 年 EPS 分別爲 0.39、0.52、0.65 元/股，年複合增速爲 28%。ROE 爲 7.8%、9.4%、11.0%。考慮到公司龍頭地位，銀行信息化改造仍然處於成長期，給予“增 持-B”評級。

(五)智能駕駛

1、四維圖新

2018 年業績符合預期:快報顯示，2018 年公司收入 21.5 億元，同比略下滑 0.33%;歸母淨利潤 4.79 億元，同比增長 80.61%;EPS 爲 0.37，與修正公告預計的一致。

與寶馬合作開展自動駕駛新時代。2019 年 2 月 13 日，公司公告稱與寶馬簽署自動駕駛地圖 及相關服務許可協議。公司爲寶馬在中國銷售的2021-2024 年量產上市的寶馬集團所屬品牌汽 車，提供 Level3 及以上的自動駕駛地圖產品和相關服務。此次合作，表明汽車產業巨頭對公司 產品和實力的認可。

商業模式。傳統地圖收費是根據 License 來收取的，價格根據高中低檔車型的不同，從幾十 元到幾百元不等。但高精度地圖有望脫離 License 收費方式，改用按年或按服務量來收費，具體 收費模式還在探討中。至於價格，有可能會根據數據量的大小、採集和編譯數據源的成本高低、 以及重要性等各方面考慮。總之，高精度地圖的盈利情況將遠比傳統的方式要高很多。另外，高 精度地圖的精確度可能需要政府授權等，這些都會增加不少的成本。

(六)智慧醫療

1、創業慧康

2018 年業績符合預期:快報顯示，2018 年公司收入 12.97 億元，同比增長 12.52%;歸母

淨利潤 2.17 億元，同比增長 33.16%;業績預告的公告一致。

公司醫院客戶數 6000 個，屬於第一梯隊，充分受益醫療信息化:

1)電子病歷政策驅動。2018 年 8 月 28 日醫政醫管局發佈《關於進一步推進以電子病歷爲 核心的醫療機構信息化建設工作的通知》，到 2020 年，要達到分級評價 4 級以上，即醫院內實 現全院信息共享，並具備醫療決策支持功能。公司預計電子病歷佔現代醫療信息化業務比例爲30-40%，這個政策將爲公司電子病歷帶來翻倍增長的機會。

2)其次是醫院醫療信息化整體升級迭代。2018 年 10 月 11 日，公司公告中標淄博市中心 醫院信息化建設項目，合同金額爲 5280 萬元，屬於少見的大單。按正常情況，建成後 2 年內部 分軟件需要升級。預計類似於這樣的項目未來會繼續出現。

3)新市場的開拓。近兩年來，市場增量的聚合效應顯著，小型軟件公司持續研發投入較弱， 導致其產品後繼無法滿足新增需求，逐漸走向衰退，公司與這些企業之間存在博弈，可以併購或 合作，以開拓新市場。

從整體解決方案延伸到城市醫療平臺建議和運營:公司在中山市率先開展醫師多點職業平臺， 未來公司將通過具備政府背書的平臺，讓整個中山市具備多點職業資格的醫師，在創業平臺上開 處方。公司通過信息服務費的方式，收取一定的比例費用。如果中山市 2019 年處方外流規模 80 億，按 10%佔有率、2%提取比例計算，僅中山市的服務費 1600 萬元/年，潛力巨大。公司在手 訂單有 340 個城市平臺，如果在 3 年內能擴展到 50 家，意味着光平臺一項的收入就達到 8 億左 右。2018 年收入 12.97 億，相當於增長 61.68%。

強強聯手。2019 年 1 月份，公司公告稱博泰服務與聯想合作，共同開展醫療物聯網業務。1 月份公司還公告了與福建醫科大學附屬協和醫院簽訂了《福建省政府採購合同》，合同總金額約1.47 億元，佔 2017 年收入比例爲 12.8%。這樣，公司在智慧醫院、智能設備、數字病房、可穿 戴設備等領域展開互聯網+AI 的醫療健康系統。此外，公司還與螞蟻金服、騰訊等開展合作，驅 動業務與互聯網加速發展。