文 唐郡

　　編輯 劉肖迎

　　讓五環內年輕人又愛又恨的房產中介正在發生劇變。

　　2017年底，千年老二我愛我家賣身A股上市公司昆百大，率先登陸資本市場，終於贏了鏈家一把。那叫一個揚眉吐氣，以至於前副總裁親自下場跟整個行業對撕而毫不畏懼。

　　4月8日晚間，我愛我家發佈重組後首份年報，情況卻不太樂觀。

　　2018年，作爲業績支柱的經紀業務增長不到7%，二手房買賣經紀收入增速更是隻有3.2%，近乎停滯。北京我愛我家實現扣非後歸母淨利潤6.5億元，踩線完成業績承諾。

　　重壓之下，我愛我家提出“三年計劃”，宣稱要在3年內將業務拓展至70個大中城市，門店達1萬家，經紀人數量達10萬人，房屋資產管理規模達到100萬套。

　　也就是說，我愛我家將快速佈局二三線城市，奔向廣大的五環外市場。

　　01

　　經紀業務增長乏力

　　我愛我家日子沒那麼好過。

　　4月8日深夜，我愛我家（昆百大）重組後首份年報姍姍來遲，公司實現營業收入106.92億元，同比增長710.91%；歸母淨利潤6.31億元，同比增長765.69%。

　　增長數據無疑非常好看，但並非因爲公司業績大爆發，而是北京我愛我家房地產經紀有限公司（以下簡稱“北京我愛我家”）業績並表的緣故。

　　重組之前（以2016年數據爲基準），北京我愛我家淨資產規模超過上市公司，營業收入更是後者的4倍。因此，2018年全年經營數據並表後，上市公司業績出現爆發式增長。

　　剔除並表影響，僅將北京我愛我家的業績表現進行對比，情況就大相徑庭。

　　2018年，北京我愛我家實現營業收入91.35億元，同比增速不到12%；淨利潤6.69億元，同比增長26%，爲近三年最低增速。

　　增速下滑的主要原因是經紀業務不景氣。根據年報，經紀業務收入佔比超過一半，但增速僅爲6.75%，嚴重拖累整體營收增速。

　　經紀業務包括二手房買賣和租賃兩個部分。2018年，公司二手房買賣經紀業務收入近40億元，貢獻近8成的經紀業務收入，但增速僅爲3.2%。

　　上市公司稱，這主要是因爲市場不景氣。在2016年末至今的調控影響下，全國二手房市場持續低迷，導致公司二手房經紀業務增長近乎停滯。

　　問題也可能來自公司本身。截至2018年年底，上市公司銷售人員（即經紀人）數量爲4.3萬人，而北京我愛我家曾宣稱擁有5萬餘名經紀人。經紀人是房產中介的核心競爭力，一年間損失近萬名經紀人，也難怪業務增長乏力。

　　在此情況下，北京我愛我家幾乎是踩線完成了業績承諾。根據重組業績承諾安排，2017年1月1日—2018年12月31日，北京我愛我家累積扣非後歸母淨利潤應達到11億元。2018年，其扣非後歸母淨利潤爲6.50億元，加上2017年的5.07億元，合計11.57億元，超出承諾金額不到一成。

　　02

　　奔向五環外

　　重組一年，我愛我家正面臨劇變。

　　對內，原創始團隊套現離場，高管團隊動盪。

　　北京我愛我家原本由林傑、劉田、張曉晉、李彬四人共同控制，四人藉由本次重組套現後徹底離場，僅持有少部分上市公司股權。

　　2018年8月，來自北京我愛我家的高管胡景暉和曹曉航相繼離職，胡景暉的離職還鬧得相當不愉快，一度引發監管對整個行業的強烈關注。而高層變動或許也是前述經紀人數量減少的原因之一。

　　對外，老對手鍊家手握近15萬經紀人資源，同時從平臺（貝殼找房）、中介（鏈家）、長租公寓（自如）三大領域發力，在一二線城市房產中介市場幾乎取得壓倒性勝利。

　　重重壓力之下，上市公司提出了野心不小的“三年計劃”。

　　年報顯示，我愛我家打算用3年時間實現業務覆蓋國內主要大中城市70座，門店達1萬家，經紀人數量達10萬人，房屋資產管理規模達到100萬套。

　　截至目前，公司業務主要覆蓋北京、天津、上海、南京、杭州、蘇州在內的17個主要一、二線城市。根據第一財經2018年評選結果，全部一、二線城市加起來也不過40多個。

　　因此，我愛我家必須向三線，甚至四線城市擴張，進入廣大的五環外市場。

　　2017年以來，碧桂園、拼多多、趣頭條等黑馬一再提醒我們，五環外才有真實的中國市場。此前，無論我愛我家還是鏈家，業務重心都在一線和極少數二線城市。如今，我國房地產步入存量時代，二、三線城市二手房銷量上升，房產中介下沉機會來臨。

　　另一方面，我愛我家在一線城市被鏈家壓制多年，但在二三線城市，大家都是半斤八兩。我愛我家繞道五環外，避開鏈家鋒芒，也不失爲一個明智的選擇，說不定還真能逆風翻盤呢？

　　年報顯示，上市公司2018年新設15家子公司，主要位於南寧、廊坊、常州、無錫等地，行動已然開始。

　　03

　　併購大躍進

　　Flag已經立好，剩下的問題就是如何完成它。

　　新東家謝勇的策略非常清晰：資本運作。

　　這符合謝勇的個人經歷。簡歷顯示，謝勇學金融出身，第一份工作是在大名鼎鼎的中經開，這是曾影響中國證券發展進程的“327國債事件”主要參與者和唯一獲利方。中經開之後，謝勇的工作經歷主要圍繞投資、資產管理等領域，無疑是資深資本玩家。

　　年報顯示，上市公司將採用“內涵強化+外部併購擴張”的手段，實現規模擴張。從2018年“內涵強化”的成果來看，“外部併購擴張”或許會是主要方式，而且要多、要快。

　　併購北京我愛我家不到一年，上市公司已經連續發起四起併購事件，其中一項構成重大資產重組，一項可能構成重大資產重組。

　　2018年12月29日，公司披露重大資產重組預案，計劃收購中環互聯100%股權，後者是一家採用加盟模式的房產中介，在南昌、長沙、武漢、太原、成都、烏魯木齊等17個城市佈局了超過2400家加盟門店。

　　我愛我家前副總裁胡景暉曾公開表示，我愛我家加盟模式一直做不起來，中環互聯或許能彌補這個短板，潛臺詞是：上市公司這場併購簡直是完美。

　　不過，預案描繪的併購標的有時候比濾鏡下的美人還不可信。上述預案發布後，監管和媒體都對其提出了質疑，其中之一便是其近兩年超出常理的擴張速度。這一彷彿爲我愛我家量身打造的完美標的到底成色幾何，後續還有待考驗。

　　收購中環互聯的工作還在醞釀，我愛我家又急吼吼地宣佈籌劃重大事項。

　　2019年2月25日晚間，公司公告稱正在計劃現金收購互聯網新房交易平臺藍海購100%股權，並且不確定是否會構成重大資產重組。理由非常簡單粗暴：完善公司業務佈局，加快公司戰略目標的實現。

　　資本市場上，重大資產重組已經司空見慣，但敢同時操作兩起重大資產重組的猛士就比較罕見了，謝董事長不愧是見過大場面的人。

　　一個有趣的細節是，直到目前，中環互聯100%股權的評估報告還未出來，交易價格因此未能確定，但上市公司已經發了兩版重組預案。

　　謝董事長併購心情之急切，可見一斑。

　　04

　　逆勢加槓桿

　　併購一時爽，一直併購一直爽。問題是，錢從何來？

　　截至2018年末，我愛我家貨幣資金餘額爲22億元，似乎不少。

　　市界分析資金來源後發現，其中還應包括資管業務（相寓）中，公司向承租人收取的押金和尚未轉付業主的租金。根據重組時披露的數據，這兩部分資金加起來早已超過20億元。此外，公司還有5000萬元左右的資金受限。

　　儘管並沒有監管規定長租公寓不能動用租戶押金，但公司恐怕也需要顧及到部分租戶退押金的需求，實際能動用的數額大概率小於賬面資金餘額。

　　同時，公司賬上短期借款和一年內到期的非流動負債餘額合計爲21.73億元。這些債務也必須在一年內償還。

　　而即將到來的2起涉及現金支付的大型併購案，業務擴張的門店和人手，都需要大量真金白銀支撐。

　　用錢的地方太多，融資勢在必行。

　　4月8日晚間，我愛我家公佈了一項債券預案，計劃發行規模不超過20億元、期限不超過5年的公司債券。此外，上市公司爲北京我愛我家新增14.36億元債務融資擔保金額，累計擔保額高達22.36億元。

　　顯然，在整個市場仍在經歷接連不斷的債務危機之時，我愛我家一頓操作猛如虎，走上了逆勢加槓桿之路。

　　槓桿不是原罪，但激進擴張和債務危機常常相生相伴，這註定是一條充滿變數的道路。

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