風險投資條款系列解讀 | 風險投資交易流程要點
系列篇首語
「6052件融資案例、5438個獲投項目、4164家活躍的投資機構、852億美元的融資規模、1407.53萬美元的融資均值[1]」，2018年創投市場融資規模再創新高。站在2019年的初春，我們將結合過往十數年在風險投資領域與風險投資者和創業者的共同成長經驗，向各位呈上一份薄禮——風險投資條款系列解讀。通過整個系列文章，我們分享大至交易流程把控、細至具體的投資條款的攻防策略，以期幫助融資小白從容面對繁瑣急迫的交易、亦為投資大亨深耕之路提供土壤，望與廣大業者共同面對2019年創投市場的機遇與挑戰！
風險投資交易流程解析
風險投資交易在性質上屬股權投資，並遵從股權投資的下述一般性交易流程：
但是，與併購、合資等股權交易相比，風險投資卻又相對特殊。首先，風險投資交易中接受投資的公司（「融資方」）多處在新興行業、掌握某類新型技術和/或屬於新型商業模式，其業務應極具爆發性和成長性、有機會在短短數年間從草履蟲演變為獨角獸，也有可能因創新失敗而忽然清算、倒閉；其次，融資方創始團隊的初始投入主要是「人」（勞務與智慧），融資方的快速發展對於資金的需求程度較高，融資快速完成對其迅速驗證商業模式、佔領市場、擊敗競品具有重要意義，並且往往需要多輪融資才能進入到穩定發展、自行造血的狀態；再次，風險投資者（「投資人」）通常以高溢價的方式對融資方進行投資，投資人提供的資金系融資方早期發展的主要資金來源，但其追求的僅是財務回報而非控制權；最後，投資人多希望融資方最終能夠登陸資本市場或者出售給相關產業投資者，從而實現單個項目的超高倍數回報，以覆蓋失敗投資項目的成本並確保投資人基金的總收益水平。
作為本系列文章的開篇，筆者擬在本文中對風險投資主要交易步驟及其特點逐一梳理，以供業者參考，同時也有助業者對後續系列文章的理解。
1. 條款清單
條款清單，即投資條款清單，在實務中亦常常稱為「Term Sheet」、「TS」、「投資意向書」或「投資框架協議」等。條款清單一般均會開宗明義地約定：「除以下列明的排他條款、保密條款之外，本條款清單的其他條款對任何簽署方均不具有法律約束力」。儘管如此，條款清單中會明確擬議投資的估值、公司治理機構、交割條件、投資者系列優先權利等至關重要的投資條款。基於風險投資的商業目的，風險投資的交易各方往往需要快速達成交易，因此，行業的慣常做法是交易各方的律師原則上應嚴格依照條款清單的約定起草、談判並定稿正式交易文件，各方通常不得無因變更或增減交易條款（理想情況下，雙方無需談判，直接將條款清單轉換為正式交易文件即可）。因此，雖然條款清單總體上不具有法律約束力，但作為「君子約定」，雙方（尤其是對於風險投資條款不甚熟悉的融資方及其創始人方面）仍應慎重對待條款清單，避免先草率答應、後續再重啟談判的情形，這樣不僅會延誤交易進度、甚至可能導致交易無法達成，且容易在業內落下不誠信、不專業的名聲。
需要指出的是，為鎖定交易和控制投資成本、風險，投資人一般希望在條款清單中加入排他條款，以限制融資方在一定期限內僅得與投資人獨家談判融資事宜——站在投資人的角度來看，排他期似乎是越長越好。另一方面，對融資方而言，條款清單的簽署並不意味著融資成功（殘酷的現實是，融資款沒到融資方賬上就不能算融資成功），而接受排他期意味著在該期限內不能尋求其他潛在投資人（創始人萬萬不可心懷僥倖，想著違反排他期約定背地裡找其他投資人）。因此，為避免對公司融資進度造成不利影響，融資方應當非常謹慎地決定：（1）是否接受排他條款的約束，以及（2）如果接受，多長的排他期限較為合理。
此外，如上所述，保密條款通常亦為條款清單中具有法律約束力之條款。對於投資人而言，其不願意看到融資方將條款清單披露予其它潛在投資人，導致競爭態勢的不平等；對於融資方而言，條款清單的簽署並不意味著交易達成，而投資人後續在盡調過程中將瞭解融資方的大量保密信息（不可排除一些投資人打著投資名義來獲取公司信息的風險）。
2. 盡職調查
盡職調查是風險投資交易中不可或缺的環節，有助於投資人從業務、財務、法律等多方面瞭解融資方，是成熟的投資人內控的必備環節，可有效降低因信息缺失、錯誤、欺詐等引發的投資風險。與其他類型的股權投資交易一樣，我們認為投資人應該通過盡職調查至少達到以下三個目的：
（1）決定是否投資：融資方可能存在方方面面的問題，例如，股權結構不清晰、資質證照瑕疵、重大負債、資產瑕疵、同業競爭、合規問題、財稅問題等。通過盡調，投資人要甄別是否存在「deal breaker」，從而決定是否投資。需要指出的是，風險投資所投資的標的公司一般都處在早期或者成長期，在法律、財務、稅務等方面存在不合規、不完善的情況較為普遍，但糾正的成本通常還算可控。因此，除非發現重大違法、財稅風險，只要投資人對融資方的商業盡調結果滿意，財務和法律盡調結果通常不會影響投資者的投資決定。（2）確定如何投資：在決定投資的前提下，投資人應在條款清單的基礎上確定最終的投資方案（如是否需要對融資方進行一定的重組）和投資條件（如條款清單約定的交易條款是否存在需要修訂、增刪之處），並在交易文件中對相關問題逐一予以解決。（3）為投後做準備：通過盡調，投資人對融資方會有較為深入的瞭解，從而可以在投資完成後參與融資方的管理。在盡職調查中，融資方和創始人作為被調查者，應保持開放和專業的心態，配合投資人儘快完成盡調，切忌抱著對立和僥倖心理拖延、隱瞞或者弄虛作假。必要時，融資方和創始人可要求其中介團隊提供協助，快速響應投資人的盡調要求。一定程度上，融資方能否有效配合盡調也是投資人評估融資方是否值得投資的重要因素。3. 交易文件
投資人完成盡職調查後通常需向其投資委員會彙報有關盡調結果，若投委會審議通過，則投資人將繼續推進交易。此時，投資人（如果存在多個投資人，一般是本輪融資的領投方）將指令其律師出具一套完整的交易文件（通常包括增資/認購協議、股東協議、融資方修訂和重述的章程、創始人股份鎖定協議等）。在這一階段，各方可依照以下原則起草、談判和定稿交易文件：
（1）尊重條款清單。如上文所述，出於誠信和交易效率，除非盡調發現與條款清單的假設條件不同，否則各方應嚴格依照條款清單起草、談判和定稿交易文件。（2）遵循慣例。經過數十年的發展，風險投資在中國已不再是新鮮事物。不論是美元項目還是人民幣項目，具體的投資條款內容（例如，投資人的優先權利、創始人權利及義務的平衡、不同輪次投資人權利的順位、領投方和跟投方權利的差異等）、乃至表述方式和口徑應該說均已有成例，通常無需交易各方發揮創造性來撰寫新穎的條款。故此，交易各方在交易文件的談判過程中應充分遵循慣例，有效地加速談判進程。
（3）注重效率。風險投資完成的時效性對交易各方均有重要意義。對融資方而言，早一天拿到錢，就可以早一天執行商業計劃，也許就能在殘酷的商業競爭中「一步領先，步步領先」。對投資方而言，一旦確定的好項目，只有交割完成才能真正鎖定好的投資機會，否則也不免面臨「煮熟的鴨子飛了」的風險、並可能錯失數十倍乃至數千倍回報的機會。由此，融資方和投資人的法律顧問在起草、修改和談判交易文件時，均應秉承這一原則行事，避免因為律師之間的齟齬導致一宗美好交易的失敗。相比於併購、合資等股權投資交易而言，風險投資的交易文件較為標準，各方之間的權利義務有較為慣常的定位，因此，各方在有經驗的法律顧問的協助下，一般可以在一至數周內定稿交易文件。有關交易文件的主要條款，我們將後在後續文章中逐一解析。4. 過渡期與交割條件
在交易文件中，投資人、融資方、創始人及其他有關方通常將根據商業安排、盡調情況設置一定的交割先決條件，並約定當且僅當有關先決條件被全部滿足或為有關權利方放棄時，該權利方纔有完成交易的義務，例如，投資人支付投資款、融資方向投資人給付股權等。對於交易文件簽署之日起至交易完成交割之日這一期間，通常稱為「過渡期」。
顯而易見，過渡期的長短與交割先決條件的設定緊密相關。在風險投資交易中，我們認為設置先決條件時應充分考慮如下因素：（1）商業目標。交易文件是為商業目標服務的，先決條件的設置首先應當考慮商業目標。（2）風控與效率的平衡。從控制法律風險的角度出發，投資人方面似乎應希望先決條件覆蓋所有潛在風險，而不論風險的大小、發生概率幾何；另一方面，如上文所述，融資方的資金需求通常較為急迫，更加適合短平快的節奏。因而，先決條件的設置應平衡投資人的風控需求與融資方的資金需求。（3）可行性。對於設定的先決條件，各方一定要充分評估其是否能夠在交割截止期限之前完成。從我們過往處理的風險交易項目來看，只有特別重要和/或可快速解決的問題，投資人通常才將該等問題的解決作為投資交割的先決條件；對於不甚重要且解決相對耗時、成本較高的問題，投資人多會將其解決作為融資方/創始人的交割後承諾，要求後者在融資交割後的一定時限內解決或承擔潛在的賠償責任（如問題不能解決但損失可以量化）；對於暫未發現瑕疵的重要事項，以及雖有瑕疵但無法解決或解決成本過高、或解決所需時間過長的重要事項，投資人則往往要求融資方和/或創始人提供相應的聲明、保證，並匹配相應的違約責任或作為其他優先性權利（例如，回購權）的觸發條件。實踐中，不乏各方在盡職調查滿意的情況下，為快速推進交易、設置極簡的交割先決條件，從而使交易文件的簽署和交割發生在同一天，從而使過渡期為零的情形。5. 交割與終止
在風險投資交易的各項先決條件均已滿足或為有關權利方所放棄後，各方將依照交易文件的約定在特定的時間、地點完成交易。交易完成之日通常亦稱為「完成日」或者「交割日」。融資方通常會要求投資人於交割日支付投資款，而投資人通常亦會要求融資方於交割日完成股權登記或出具股權證明等事宜。由於交割是確認交易完成、各方均不能退出交易的一個抽象概念和節點，上述動作並非交割所必需。因此，是否在交割日付款、或在交割日辦理股權登記/過戶，實踐中需根據投資人和融資方的具體談判地位、各方的商業訴求甚至法律強制性規定和主管部門實操要求來共同決定。
另一方面，亦可能存在交割先決條件一直未能滿足、而相關權利方又不同意放棄，或者交割因任何其他原因而遲遲未能發生的小概率情形。出於效率起見，交易文件一般會約定一個交易截止期限，從而使交易各方（或有關方）在截止期限後有權選擇離開、不再繼續進行交易。6. 投後管理
對於融資方而言，拿到資金僅僅是成功的第一步，獲得投資人在投資後的進一步支持亦十分重要。投資交割後，繼續履行、遵守交易文件的各項約定和承諾（尤其是交割後承諾）是融資方必須遵守的合約義務。對於投資方而言，投資完成交割僅是播種，最終是否能夠豐收還有賴於一系列的投後管理措施。
通常，投資人和融資方在投資交割完成後在以下方面會進行深度地交流和合作：（1）信息交換。通過交易文件的「知情權」等條款以及根據公司法等法定要求，投資人可定期和不定期地從融資方獲取融資方的業務發展情況、財務狀態等信息，而信息的充分獲取是投資人系列投後決策（例如，是否為融資方提供業務、公司治理等方面的支持，是否對融資方提供進一步的融資，在何時退出投資以及如何退出等等）的基礎。另一方面，融資方通過向投資人提供信息，也可以將其業務發展、公司治理等方面的進步和不足與投資人分享，以便投資人利用自己在投資專業以及產業領域的豐富經驗、人脈網路為融資方提供增值服務。（2）公司治理。作為風險投資的一大特點，投資人在融資方的股權結構中僅佔少數股權，在董事會中僅佔一席、或僅有觀察員席位（甚至連觀察員的席位也無）。因此，雖然投資人可能擁有對融資方重大事項的一票否決權，但投資人在融資方的公司治理中原則上應「幫忙不添亂」，不能越俎代庖去深度參與融資方的公司治理，更不能越過創始人去主導融資方的運營。從過往的案例來看，需要投資人深度參與管理的創業項目，一般最終都難以成功。（3）交割後承諾的履行。如上文所說，交易文件中除了約定交割先決條件之外，還可能因交易效率等原因設置一定的交割後承諾（該等義務大多是由融資方與創始人履行）。對此，相關承諾人應依約履行承諾（例如，同業競爭、股權鎖定等），並及時通報相對方。（4）後續融資。融資方從「車庫」到上市往往會經歷多輪融資。在後續每一輪融資中，既有輪次投資人的支持必不可少。從消極的角度來看，若既有輪次投資人不同意融資方的後續融資方案或者在交易文件的談判/簽署中不能及時反饋，將拖延融資方的融資進程甚至導致融資失敗。從積極的角度來看，既有輪次投資人可以利用自己在資本市場的人脈為融資方推薦實力強勁的新投資人以及經驗豐富的融資服務機構（例如，財務顧問、會計師、律師）等，甚至亦可能積極參與後續融資、為融資方提供強有力的背書。（5）退出。不論投資人在投資過程中對融資方如何「甜言蜜語」，投資人投資的目的必然是為了退出。而退出沒有融資方和創始人的協助是無法做到的——如果融資方業績不好，不會有「接盤俠」（不論是IPO市場還是併購市場）；或者，如果創始人和投資人關係不好，對投資人的退出不提供相應的配合（如不提供必要的盡調資料予潛在買家，不配合交易各方與融資方其他股東進行談判、磋商，不配合交易各方進行相應的工商變更），那麼投資人的退出將遙遙無期。另一方面，融資方/創始人也應該積極致力於為股東（包括投資人）獲取回報。能夠為投資人創造良好退出機會的融資方/創始人，在其後續的創業和資本運作、業務運營中也會贏得更多的支持。結語
在追求高效的風險投資交易中，掌握程序與規則是每個玩家的必備條件。條款清單鎖定交易方向、盡職調查瞭解融資雙方、交易文件明確交易條款和細節、交割最終買定離手、終止條款保護機制、交割後相互扶持，每一環節皆是學問。因此，完成一次投資交易需要交易各方以及中介機構等多方的共同努力協作、配合，對每一環節進行精心設計和安排，並在實施的過程中根據實際情況靈活應對，方可快速高效且又低風險地完成一宗風險投資交易。
註：
[1] 數據來源：CVSource
作者簡介
邱 建 北京市中倫律師事務所合夥人
電 話：010-5957 2288電 郵：[email protected]賴 海 燕電 話：010-5957 2288電 郵：[email protected]朱永春律師、陳沈卉對本文亦有貢獻。推薦閱讀：