【016】Smart Beta ：已經發生的未來？

本文為我們的公眾號【因子動物園】的第 016 篇文章，也是 smart beta 專題的第 003 篇文章。原文請戳

【016】Smart Beta ：已經發生的未來？?

mp.weixin.qq.com

歡迎關注我們的公眾號，獲取更多關於因子投資文獻和本土化實證研究。

【30秒速覽】與因子投資流行相伴的是，Smart Beta 近年來日益盛行。參照約翰·博格及其 ETF 產品，憑藉為投資者提供低成本的、透明的跟蹤市場指數的渠道而崛起的歷史，我們有理由相信，smart beta 產品，作為一種主動的被動投資，將通過為投資者提供低成本的、透明的跟蹤特定投資風格的產品而大放異彩。但與此同時，也不應對 smart beta 過度樂觀，畢竟，smart beta 與 smart alpha 之間的爭論，還會持續下去，等待學者、投資者和市場來回答。

1. Smart Beta 是什麼？

與因子投資流行相伴的是，Smart Beta 近年來日益盛行，其中，ResearchAffiliates 這家機構功不可沒，他們首推的基本面加權指數（fundamental-indexing）及相應的指數化基金產品是這方面的先行者。因子動物園園長自己也是通過基本面加權指數，逐步進入量化投資和因子投資研究領域的。

令人驚訝的是，經過這些年的蓬勃發展，smart beta 卻沒有一個明確的定義。ResearchAffiliates 將其定義為「通過非價格因素來確定股票權重，從而形成對市值加權組合的系統性偏離」。而在更廣義的定義裏，smart beta 泛指一切基於因子的系統性的投資規則與產品，將基於動量和反轉等價格因素的投資納入其中。

儘管是否利用價格信息這一點尚存爭議，但學界和業界對此也有基本共識：smart beta 是系統性的投資，是「主動的」被動投資。事實上，關於具體定義的紛爭可能還會一直持續下去，但其實這並非最要緊的。真正核心的問題在於，smart beta 能帶給投資者什麼，能為投資者解決什麼問題。

2. 約翰·博格與 ETF 的興起

回想一下約翰·博格的先鋒基金憑藉 ETF 而崛起的歷史，可能可以為我們提供一些思路。在先鋒基金創設 ETF 產品之前，基金產品都是主動投資型的，且不說對沖基金經典的 2 + 20% 的費率結構，哪怕是共同基金，也少有費率低於 1% 的。

這個費率結構是非常可怕的，Brown (2012) 表明，在此費率結構下，即便基金經理可以實現 20% 的年化收益，其超額收益仍幾乎全部流向了基金經理。Lack (2012) 更是指出過去幾十年間，美國對沖基金收益的 98% 都流向了基金或 FoF 管理人，而非投資者。與此相應的是，當前美國市場上，大部分 ETF 產品的費率，已低至 0.15% ，甚至更低。

此外，主動管理型基金，對其策略的描述往往是很模糊的，甚至對投資者而言，就是一個黑箱。這一方面是由於投資策略有容量限制，基金經理需要對其策略保密，另一方面，保持黑箱也可以讓投資者不知道投資收益的來源，在業績好時誇大自身的 alpha ，在業績不好時順手怪罪給不給力的市場。

但 ETF 則不同。ETF 產品的策略是透明的，其持倉往往也是按照事先設計的規則而定的，尤其是指數型基金，非常的透明。對於投資者而言，雖然不大可能指望通過 ETF 產品獲取持續的 alpha ，但清晰透明的策略意味著，即便業績不佳，投資者也不會死得不明不白。

那麼，ETF 產品提供給投資者的是什麼呢？以極低的成本實現對市場整體的緊密跟蹤，以及投資策略的高度透明。投資者無需費心去挖掘、關注基金的持倉，亦無需費心挑選基金經理並擔驚受怕，只需關注指數走勢是否符合自身預期。此外，跟蹤主流市場指數的 ETF 產品中，往往都有某些產品具有極佳的流動性，投資者可以很容易地申購、贖回或在二級市場交易。

特別地，投資者可以充分利用各種寬基指數 ETF 、行業 ETF 產品等，低成本地實施自己對市場未來走勢的判斷，或組合不同 ETF 產品以最大化分散化收益。

因此，約翰·博格通過 ETF 產品，為投資者提供低成本投資股票市場的途徑，而在過去近 50 年間大獲成功。

3. Smart Beta 能給投資者什麼？

在這個個性化特徵日益濃厚的時代，投資者的偏好似乎也越來越個性化，純被動的投資方式，不太能滿足偏好各異的投資者的需要。而資產定價理論和投資方法的發展，以及數據可得性和數據分析能力的大幅度提升，則為滿足投資者的新需求，提供了工具。

首先，隨著實證資產定價研究的發展，越來越多的風格因子被發現，換言之，資產定價模型中，不再只有市場 beta ，而是變成了一系列的 beta。某些不滿足於單純市場組合的投資者，其投資需求可能可以通過這些新的 beta 的組合來滿足。

其次，數據可得性和數據分析能力的大幅度提升，使得對數據和投資邏輯的挖掘空間也得以極大地擴展。不管是利用財務數據和其他基本面信息進行的基本面指數加權、基本面量化研究，乃至利用新聞、研報等另類數據設計的投資邏輯，都有可能快速進行檢驗和實施，為投資者帶來與傳統市場組合低相關的收益來源。事實上，正如經典投資理論告訴我們的，低相關和分散化，是投資中永恆的免費午餐。

因此，在實踐中，smart beta 產品的形態，很可能與 ETF 產品類似，為投資者提供一塊又一塊 building block ，供投資者自行去組裝。當然，由於 smart beta 產品的底層（包括哪些風格因子，如何構建因子組合，如何結合不同因子，等等）並不像普通 ETF （主要跟蹤寬基指數或行業指數）那麼簡單明瞭，因此，在一段時期內，不同機構推出的 smart beta 產品，可能還是會有較大的差異。

但我們相信，隨著行業的發展和相關研究的深入，基本的 building block 很可能會趨同，而基金經理和投資者的核心，便在於如何拼裝、組合這些 building block ，如此，smart beta 也將回到金融學和投資的本源。

這一判斷，也是有著理論支撐的。依據 Kahn, and Lemmon (2015, 2016)對於一個主動管理的投資組合，其收益總是可以拆分為三個部分：

市值加權組合的收益；
靜態因子組合所帶來的主動管理收益；
純 alpha 收益。

其中，第二部分（有時加上第一部分，取決於構建的是多空組合還是多頭組合）即為經典的 smart beta 組合的收益。而純 alpha 收益，既可能來自於自下而上的選股，也可能來自於自上而下的宏觀觀點的表達，以及因子動態配置。而後者，也正是我們在此前的文章中討論的動態配置因子創造持續的 alpha 。

4. 透明一定更好嗎：Smart Beta 還是 Smart Alpha ？

但關於 smart beta 的紛爭和思考並不會就此結束。前述討論看起來指出，與 ETF 類似，低成本、系統化的 smart beta 產品會在未來成為主流，並大幅搶佔主動投資的市場。但事情可能並沒有這麼簡單。

首先，smart beta 產品的發展不會一帆風順，它們在近年的迅猛發展，得益於其不錯的業績。但事實上，正如 Arnott et al. (2013) 等研究指出的，很多 smart beta 產品的業績，來自對小盤股和價值因子的系統性暴露，而這可能會放大其對非流動性的系統性暴露，並導致未來的潛在損失。而一旦業績反轉，產品的吸引力也將大幅下降。此外，Malkiel (2014) 等也指出，部分 smart beta 策略的風險調整後表現，相對市值組合，並沒有優勢。

其次，雖然 smart beta 產品背後是投資異象與因子研究，但各種投資異象的超額收益，到底來自於承擔的系統性風險，還是投資者行為偏差，學術研究往往各執一詞，並無定論。因此，它們的業績，在未來較長時期內，是否可複製，也是存疑的。

此外，smart beta 投資策略的透明化，對投資者既是好事，也是壞事。好的方面不必再多說，不利的一面，只需考慮指數 ETF 的例子便可瞭解。由於指數會定期按照規則調整成分股，因此，指數 ETF 也會定期調倉，且哪些成分股會調入/調出，市場參與者都可以依據規則和數據進行計算和估計，並據此提前採取行動。因此，套利交易者可以提前買入會調入指數成分股的股票，並賣空將被調出的股票，通過搶跑 ETF ，來獲取低風險的超額收益。而相應的成本，自然由 ETF 及其投資者所承擔了。

事實上，由於寬基指數往往以市值為基礎篩選成分股，因此每次調整的成分股數量往往很少，上述問題並不會很嚴重。但對於 smart beta 產品則不同，定期再平衡時，可能會有大量股票換手，該問題的影響會被嚴重放大。

此外，為了為投資者提供清晰、易理解的 building block，每款 smart beta 產品大概率將專註於少數甚至某一個特定因子，且採取較為簡單易行的構建方式。但這樣可能會錯過有機整合多個因子，並利用選股等手段增強收益的機會。

例如，專註 smart beta 的共同基金，可能為投資者分別提高價值、低波動和動量三款產品，再由投資者自行組合，但這樣就會失去像 smart alpha 類產品那樣，先篩選低波動股票，再按照價值和動量篩選股票來構建投資組合的機會，畢竟，這類利用特殊策略的產品，其需求量大概率不會比作為 building block 的基礎產品多，費用也會更高，難以作為 smart beta 產品發行。事實上，混合還是整合（mixed vs integrated），一直是近年來因子投資界關注的焦點之一。

5. 結語

雖然學界和業界關於 smart beta 的準確定義仍無完全一致的結論，但基本共識是，脫胎於基本面加權的 smart beta ，是一種主動的被動投資。參照約翰·博格及其 ETF 產品，憑藉為投資者提供低成本的、透明的跟蹤市場指數的渠道而崛起的歷史，我們有理由相信，smart beta 產品將通過為投資者提供低成本的、透明的跟蹤特定投資風格的產品而大放異彩。

但與此同時，也不應對 smart beta 過度樂觀，畢竟，smart beta 與 smart alpha 之間的爭論，還會持續下去，等待學者、投資者和市場來回答。

若您也對因子研究感興趣，不妨關注我們哦！