【009】您一定想了解的低風險異象
本文為我們的公眾號【因子動物園】的第 009 篇文章，也是低風險因子專題的第 003 篇文章。原文請戳
【009】您一定想了解的低風險異象
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【30秒速覽】 【【005】「茴」字有三種寫法，低風險異象因子呢？】一文系統地梳理了低風險因子的各種計算方法。本文則在此基礎上，對低風險因子的表現和特徵，進行了細緻的回顧，據此幫助您更好地認識低風險因子，與她愉快地玩耍。
01. 引言
男女相親時要了解對方，先看其樣貌，再看其品性。理解一個因子，除了知道如何計算，瞭解她的特徵，同樣也非常重要。在上一篇低風險異象相關的文章裏，我們詳細梳理了 10 餘個因子的計算方式。本文則進一步討論低風險因子的一些有趣特性。
02. 收益不對稱
絕大多數量價因子多頭和空頭的收益並不對稱，空頭組合獲得的負向阿爾法，往往顯著高於多頭組合的正向阿爾法，作為因子投資的老司機的您，想必對此深有體會。作為量價因子的典型代表，低風險異象因子同樣具有該特徵。按歷史波動率從小到大分為 10 組，統計各組的風險收益指標，如表 1 。可以看到，阿爾法收益率具有明顯的單調性，第 1 組年化阿爾法收益率為 4 %，第 10 組年化阿爾法收益率為 -8 %，多空收益 12% 中有三分之二來自於空頭部分，顯示出極大的不對稱。
03. 股票特徵
處在不同風險水平的股票，會展現出不同的特徵。表 2 依然按波動率因子分為 10 組，其中第 1 組波動率最低，第 10 組波動率最高，統計每個組合的事後波動、市場貝塔、平均市值、平均 BP 、盈利波動、盈利增長、盈利預測偏差、EP 和一致預期 EP 。
結果表明，低波動組合比高波動組合實現波動率和實現市場貝塔低，說明低波動組合確實能實現低風險的目標；低波動組合比高波動組合收益穩定性更好，即 ROE 的波動更低；分析師對低波動組合盈利增長預測往往更低，對高波動組合盈利增長預測更高，也就是說，分析師對高波動股票往往更樂觀；從估值的角度來看，高波動的股票往往估值較高，低波動的股票往往估值較低。
04. 回撤保護
對於股票組合而言，常見並且有效的回撤保護器有防禦性因子、可轉債、趨勢跟蹤擇時、目標波動控制模型和資產配置等（刀疤連，2018）。低風險異象因子，是非常典型的防禦類型因子，在股市回撤時能起到扛把子的作用。表 3 統計了牛市、熊市和和振蕩市中不同因子的表現，可以看到，低波動因子在下跌市場中相對大盤表現優秀，配置該因子能減少組合的整體回測；然而，有得必有失，在牛市和振蕩行情中，低風險因子就沒那麼走運了，總是慢那麼一拍。但這也正是因子的奧妙所在，正如Andrew Ang 大神所言，因子之所以可以在長期中獲取風險溢價，是因為其在消費者最需要投資回報時，往往表現不佳。
05. 逆週期性
風起時，豬都會滿天飛；風停了，豬頸肉都沒得喫。低風險因子不僅僅具有逆市場特徵，而且還具有逆週期特徵。表4展示了不同因子在經濟蕭條和經濟擴張時的表現，可以看到，低風險因子雖然在經濟擴張時表現平平，但在經濟收縮時異常亮眼，能起到雪中之炭的作用。
06. 膽子小
市場情緒是推動股市漲跌的重要因素，按照 VIX 指數將市場情緒劃分為高亢、中性和絕望三種情形，表 5 統計了各因子在不同市場情緒中的表現。可以看到，在市場整體低迷慘淡時，投資者風險偏好較低，低波動股票正好能充當避港灣，因此低風險因子能夠大顯身手。
07. 結語
人有熱情奔放，也有含蓄羞澀，不同因子性格也迥然不同。本文介紹了低風險因子的一些有趣特性，包括多空組合收益不對稱、不同風險水平股票特徵、逆週期、逆市場和逆情緒。透過本文，低風險因子的形象躍然紙上，想必您也動心了吧。[機智]
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參考文獻：
- Blitz, D., & Van Vliet, P. (2007). The volatility effect: Lower risk without lower return.
- Hsu, J. C., Kudoh, H., & Yamada, T. (2013). When sell-side analysts meet high-volatility stocks: an alternative explanation for the low-volatility puzzle. Journal of Investment Management, 11(2), 28-46.
- Ung, D., & Luk, P. (2016). What Is in Your Smart Beta Portfolio? A Fundamental and Macroeconomic Analysis. The Journal of Index Investing, 7(1), 49.
- 刀疤連.(2018).有哪些靠譜的股市回撤保護器？.CQR.Available at: https://mp.weixin.qq.com/s/DCxdPT_wTJqeJKZvbkGlqQ.
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