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一、以廚電行業爲錨，尋索千億櫥櫃市場中的千億市值公司

華創輕工推出“品牌家居的白銀時代”系列報告，堅定看好中國的家居消費品牌化過程以及優秀的品牌家居企業的發展。第一篇以90年代日本爲鏡，中國家居行業消費環境與90年代日本存在明顯差異，中國未來十年不會大範圍出現日本的極簡消費局面。以雙歐組合“歐派家居”、“歐普照明”爲代表的中國優秀的品牌家居企業憑藉自身渠道和管理上的優勢持續提升自身的市場份額，一方面紅星和居然未來隨着龍頭家居賣場份額持續提升，龍頭企業依靠於頭部賣場的綁定關係持續提升傳統渠道優勢；另一方面順應整裝等新渠道崛起，龍頭企業受益於消費者一體化採購趨勢。

本篇報告作爲“品牌家居的白銀時代”系列報告第二篇，試圖通過比較我國地產後週期中櫥櫃與油煙機爲代表的廚電發展，來分析櫥櫃行業未來發展的趨勢和投資機會。我們認爲，中國櫥櫃行業較煙竈等廚電行業有更高的行業天花板，競爭格局分散，龍頭企業有望藉助渠道開拓能力與流量獲取能力成長爲千億市值公司。（注：本篇報告中的廚電主要指油煙機）。

二、路徑之“同”：櫥櫃與廚電同時代起步，受益於消費升級及城鎮化大趨勢

我們選取櫥櫃與油煙機爲代表的廚電進行比較，主要原因在於兩行業均起步於上世紀80年代，發展路徑相似：從產業鏈屬性來看，櫥櫃與油煙機爲代表的廚電具有較強的裝修屬性，受地產銷售影響明顯，其中櫥櫃與油煙機面向的客戶高度重合，均包括商品房購買者、舊房二次裝修的消費者以及推出商品房精裝修的房地產企業；從對上游議價能力來看，櫥櫃與集成竈上游原料/部件供應商衆多，且技術壁壘低，櫥櫃企業與油煙機企業對上游企業的議價能力均較強；從區域集聚角度看，廣東、江浙一帶爲櫥櫃、廚電生產企業主要聚集區；從生產來看，兩行業製造業屬性強，原材料佔營業成本的比重均超過80%。

（一）產業鏈：地產後週期屬性強，對上游企業議價能力強

中國傢俱與廚房大家電均具有較強的裝修屬性，受地產銷售影響明顯，其中櫥櫃與油煙機面向的客戶高度重合，均包括商品房購買者、舊房二次裝修的消費者以及推出商品房精裝修的房地產企業。從對上游議價能力來看，櫥櫃與集成竈上游原料/部件供應商衆多，且技術壁壘低，櫥櫃企業與油煙機企業對上游企業的議價能力均較強。

1、傢俱和廚電行業銷售具有較強地產後週期屬性

傢俱和廚電作爲房地產後週期行業，其消費很大程度受到房地產行業的影響。由於我國商品房銷售分爲現房和期房，我們以期房與現房數據爲基礎進行加工，擬合出商品房交房面積，進一步比較商品房交房面積變動與傢俱、油煙機銷售情況的關聯度。結果顯示：傢俱行業主營業務收入變動趨勢和油煙機內銷量變動趨勢分別與交房面積同比變動趨勢呈現強關聯性。

2、上游供應商衆多，櫥櫃/煙機廠商對上游企業議價能力強

櫥櫃上游行業主要爲木材製造業、人造板製造行業（以中纖板、刨花板爲主）、五金配件行業等；廚電行業上游產業主要爲不鏽鋼、冷軋板、鋁、銅、玻璃等大宗原材料行業以及電機等零部件行業。由於相關上游行業內企業數量衆多，競爭激烈，生產工藝成熟，產能增加較快，能提供穩定的供應原材料，所以櫥櫃/油煙機行業對上游行業企業依賴性較小；同時由於需求量大，議價能力較強，可在一定程度上消除上游行業波動造成的不利影響。

3、區域集聚明顯，廣東、江浙爲主要集中區

櫥櫃與油煙機生產企業具有比較明顯的區域集聚特點。其中櫥櫃生產企業主要集中在我國東部、東南和南部沿海地區，廚電生產企業主要集中在以廣東省中山市爲代表的珠江三角洲和以浙江省永康市爲代表的長江三角洲。

（二）市場需求：受益於消費升級及城鎮化大趨勢

近年來我國人均可支配收入逐年增加，消費升級趨勢明顯，居民對品質生活的追求開始強化。同時我國城鎮化加速，至2017年我國城鎮化率已經達到58.52%，城鎮化過程中，城鄉保有率差距較大的行業受益明顯，2016年我國城鎮油煙機每百戶保有量72臺，而農村地區僅爲18臺，預計未來我國城鎮化帶來的油煙機需求將加速釋放，而與油煙機具有配套屬性的櫥櫃行業也有望直接受益。

三、節奏之“異”：櫥櫃行業集中度顯著低於廚電

我國櫥櫃行業與油煙機行業均開始興起於上世紀80年代，但是到目前兩個行業發展規模、競爭格局與銷售模式均存在差異。其中，經我們測算，我國櫥櫃終端零售市場規模遠大於油煙機市場規模，即櫥櫃行業擁有更高的行業發展天花板；櫥櫃行業集中度低，從銷售額角度看櫥櫃CR6僅約爲17%，而油煙機CR6已經接近77%；雖然目前我國櫥櫃與油煙機銷售過程中以經銷/代理爲主，但櫥櫃行業經銷與工程渠道佔比高於油煙機，且通過更早切入裝修領域獲取流量。

（一）行業規模：櫥櫃市場規模遠大於油煙機市場規模

根據中國建築裝飾協會廚衛工程委員會發布的《2016中國廚衛市場與消費趨勢研究報告》，2015年中國整體櫥櫃市場規模爲1,092億元，未來將持續保持增長，市場空間廣闊。前面提到，櫥櫃行業與地產行業聯繫緊密，逐年增長的城鎮新建房屋市場、二次裝修市場以及逐步推廣的精裝修房市場爲櫥櫃行業提供了充足的需求保障。

經我們測算，我國櫥櫃終端零售市場規模遠大於油煙機市場規模，即櫥櫃行業擁有更高的行業發展天花板。假設：

l 房地產市場測算：我國的一手住宅、二手住宅銷售套數比爲：一線城市1:2、二線城市1:1、三線城市7:3。結合弗羅斯特沙利文的總額估測，我們預計全國範圍內我國一二手成交套數比將從2017年的4:1逐漸提升到2022年的3:1。
l 客流量測算：假定精裝修滲透率從2017年的20%開始，逐年以+3%的比率增加，二手房交易帶來80%的翻新率，存量房中除二手房交易外有0.5%的改善型需求。
l 櫥櫃市場：假設精裝修配套率100%，一套房匹配一套櫥櫃。櫥櫃非大宗產業出廠價爲3000元/套，價格年增速2%，大宗出廠價爲非大宗出廠價的1/2。櫥櫃出廠價爲終端價的55%。
l 油煙機市場：假設精裝修配套率100%，一套房匹配一套油煙機。油煙機非大宗產業出廠價爲1000元/套，價格年增速2%，大宗出廠價爲非大宗出廠價的1/2。油煙機出廠價爲終端價的50%。

經測算，2022年，我國櫥櫃終端銷售規模有望達到2262億，油煙機規模有望達到414億元。

（二）競爭格局：櫥櫃高度分散，廚電集中度提升

1、櫥櫃行業集中度低，油煙機行業相對成熟

我國傢俱行業高度分散，主要原因一是傢俱非標準化程度高，且行業進入門檻低；二是運輸成本高，具有較強地域屬性。經我們測算，2017年櫥櫃六家上市公司歐派家居、志邦櫥櫃、金牌櫥櫃、皮阿諾、索菲亞（司米櫥櫃）和我樂家居僅佔據17.1%的市場份額，行業第一歐派家居市佔率爲8.8%。而據中怡康監測數據，2017年我國油煙機終端銷售市場中，老闆品牌油煙機零售額市佔率爲26.5%，居於行業第一，CR6高達76.7%，遠高於櫥櫃行業集中度。

2、櫥櫃企業生產規模經濟不顯著，油煙機企業規模效應明顯

在櫥櫃行業中，企業規模經濟並不顯著，而油煙機行業經過數十年的發展發展相對成熟，產品的基礎技術已經成熟，規模效應明顯。根據各公司年報數據測算單人產出，比較發現，當櫥櫃企業經營規模擴大時，單人產出並未隨之增加，如2017年歐派與金牌櫥櫃營收規模分別達到97億元和14億元，但是單人產出方面，兩者相差並不大；同時，2012-2017年櫥櫃生產企業的單人產出也並未隨着營收規模增加而增加。油煙機生產企業規模經濟明顯，老闆電器單人產出要高於華帝股份。

我們認爲造成這種差異的主要原因在於，一是上下游議價能力不同導致大企業與小企業採購成本不同；二是不同企業材料利用率不同，對於櫥櫃生產企業，小型企業通過少SKU生產，同時拉長交期時間提升板材利用率，材料利用率上較大企業沒有明顯劣勢，而油煙機生產企業生產的產品相對標準化，材料利用率方面受到的瓶頸比櫥櫃企業小。

強者恆強的局面開始在油煙機行業顯現。據中怡康監測數據，油煙機行業已經開始出現強者恆強的局面，老闆和方太零售額市佔率始終處於領跑地位，且與其他主導廠商逐漸拉開差距，優勢在擴大。通過計算油煙機行業的產業集中度指數CR4和CR8可以發現，除了在2008年因受金融危機影響有所下降外，油煙機行業的產業集中度不斷在增加。根據美國經濟學家貝恩和日本通產省對產業集中度的劃分標準，油煙機行業的市場結構已經達到了寡佔Ⅲ型。雖然產業集中度較高，但是產業內依然存在着競爭，主要體現在領頭企業之間的競爭和追隨企業內部的競爭。預計未來幾年內，若沒有重大技術變革，行業競爭格局不會發生太大變化。而在櫥櫃行業中，這種集中度提升的局面還未出現。

（三）銷售模式：經銷爲主、直營爲輔，櫥櫃企業更早切入裝修環節

1、櫥櫃企業經銷和工程渠道佔比高於油煙機企業

整體來看，櫥櫃與油煙機企業銷售過程中，均以經銷爲主直營爲輔，且都一定程度涉及工程業務，但從比例來看，櫥櫃企業經銷和工程渠道佔比高於油煙機企業。我們分析認爲，造成櫥櫃與油煙機銷售渠道結構差異的主要原因在於產品屬性的不同，櫥櫃定製化非標屬性更強，而油煙機相對標準化；其次，油煙機線上自營銷售收入佔比較櫥櫃高，而櫥櫃線上渠道主要起到向線下引流的作用。

中國家居裝飾及傢俱市場中零售消費佔比超六成，連鎖商場中紅星美凱龍與居然之家爲主。2016年我國家居裝飾及傢俱行業銷售額爲3.99萬億元，從消費方式看，可劃分爲零售消費和批發消費，零售消費佔2016年整個家居裝飾及傢俱市場銷售額的65.15%，主要包括家庭及個人爲滿足自己的需求而購買的家居裝飾及傢俱產品。目前的分銷渠道主要有連鎖傢俱商場（佔比23%），非連鎖傢俱商場（佔比37.39%），線上零售（佔比7.21%），其他分銷渠道（佔比32.4%）。2016年，連鎖家居裝飾及傢俱商場零售銷售額爲5975.43億元，前五大商場市場份額爲28.53%。其中，紅星美凱龍佔比11.82%，居然之家佔比7.48%，月星集團佔比4.65%，金盛集團佔比2.44%，歐亞達佔比2.14%。受線上分流影響，油煙機線下零售渠道佔比約50%，其中主體KA加專賣店佔零售渠道80%以上。

2、櫥櫃企業更早切入裝修環節，櫥櫃企業配套銷售廚電

我國主要傢俱生產企業通過切入裝修領域獲取新的流量入口。整體家裝屬於家裝工程的子集，提供從設計、主輔材、工程施工、產品安裝等一整套服務，實現直接拎包入住。整體家裝與傳統裝修的全包不同，全包爲產品概念，產品和服務相對割裂，整裝爲服務概念，產品和服務，即整體裝修是出售一整套空間配置解決方案服務。整體裝修從毛坯房到竣工驗收按照流量入口切入程度依次爲房地產開發商→家裝公司實體門店或平臺類互聯網→家裝公司→家居賣場或硬裝材料商→定製傢俱廠商→軟裝材料商，其中房地產開發商、家裝公司和定製傢俱廠商爲主要的三個流量切入口。直接切入房地產開發商精裝修項目可以從最源頭攫取流量，爲最有效的一種方式。切入家裝公司的整體裝修項目僅次於精裝修切入，家裝公司整體裝修可直接“截斷”流向主輔材、定製傢俱廠商的流量。因此，衆多主輔材廠商和定製傢俱廠商向上遊延伸流量搶奪市場。例如惠達衛浴、海鷗衛浴都切入了衛生間裝修領域，索菲亞與恆大地產成立恆大索菲亞切入華中地區的精裝修房市場，尚品宅配、歐派家居通過整裝大家居切入家裝公司流量領域。

櫥櫃企業採購廚電數量增加，通過櫥櫃廚電一體化銷售提升收入規模。從可獲取的數據來看，歐派、志邦等櫥櫃廠商採購油煙機數量逐年增加，以煙機採購量/櫥櫃銷量大致測算出歐派與志邦櫥櫃煙機配套率在30%以上，由於歐派有自有的油煙機、燃氣竈生產廠以及50萬套油煙機、燃氣竈擴產項目，推測歐派櫥櫃廚電配套率遠高於30%。

四、靜待花開：千億櫥櫃市場是否能夠誕生千億市值公司？

通過比較中國櫥櫃與以油煙機爲代表的廚電行業，我們認爲中國櫥櫃行業整體終端零售體量遠高於油煙機行業，且市場集中度高度分散，未來集中度有望向廚電行業提升。與廚電行業不同，櫥櫃行業的競爭更多的在於渠道端流量的獲取與終端運營，生產製造端的差距難以形成持續競爭優勢。基於此，我們更看好積極佈局整裝多形式探索流量獲取的歐派家居、索菲亞、尚品宅配等龍頭企業未來發展。

（一）櫥櫃行業較煙竈等廚電有更高的天花板

從我國櫥櫃與油煙機市場規模來看，經測算我國櫥櫃市場規模遠高於油煙機市場規模，主要在於單戶櫥櫃銷售額大於煙機。

從競爭環境來看，櫥櫃行業集中度低於油煙機，但是我國櫥櫃行業的競爭者主要是國內廠商，外資品牌參與競爭程度有限，而油煙機行業除了國內企業參與競爭，還有西門子等外資品牌搶奪市場份額。

從渠道銷售來看，一方面我國櫥櫃廠商通過自產與OEM相結合在配套銷售油煙機等廚電產品，搶奪一部分廚電企業銷售市場；另一方面，傳統的家電連鎖渠道如蘇寧、國美也在積極佈局櫥櫃業務，有望進一步促進櫥櫃銷售規模快速提升。

（二）櫥櫃行業較煙竈等廚電有更高的利潤提升空間

櫥櫃龍頭較廚電龍頭盈利能力稍低，未來有望提升。毛利率方面，由於老闆電器以終端價確認收入故老闆電器毛利率處在50%以上高位，對比華帝和歐派、金牌等櫥櫃企業可以看出，櫥櫃企業目前的毛利率水平與廚電企業還有一定差距；淨利率方面，歐派、金牌、志邦的等櫥櫃生產企業淨利率水平呈增長趨勢，但仍低於老闆電器。我們認爲，櫥櫃行業目前整體競爭激烈，櫥櫃廠商處在拓渠道、搶流量的關鍵期，期間費用投放力度大，未來隨着櫥櫃企業跑馬圈地逐漸完成，企業盈利能力有望提升。

從絕對值來看，櫥櫃龍頭歐派家居歸母淨利潤規模首次超過廚電龍頭老闆電器。近年來，歐派家居收入與業績增速均保持高於老闆電器的速度增長，其中歐派家居收入規模與老闆電器差距加大，2018年前三季歐派總營收81.79億元，同期老闆電器總營收54億元；歸母淨利潤方面，2018年前三季歐派家居歸母淨利潤12億元，首次超過老闆電器（10億元）。我們預計未來歐派整裝大家居持續推進，收入與業績規模有望持續超過老闆電器。

（三）櫥櫃企業裝修全流程擴展，靜待千億市值龍頭公司

1、短期傢俱企業估值受益於地產銷售回暖預期

對比廚電龍頭老闆電器與傢俱龍頭索菲亞PE-TTM數據，兩者估值走勢具有強一致性。當地產銷售面積同比增速爲正時，兩者估值中樞較地產銷售同比下滑時期有明顯提升，2012年11月與2015年6月分別爲兩個估值中樞上移分界點，2014年2月和2017年12月分別爲估值中樞下移分界點。如果按照期房銷售後18個月交房來推算，預計2019年下半年我國期房交房增速將出現明顯回升，帶來整體交房面積平穩增長，從而推動地產後週期的傢俱行業銷售增長，傢俱上市公司估值短期有望受益。

長期價值迴歸。縱觀老闆電器成長曆史，2011Q1至2017Q3老闆電器保持了近七年的業績高速增長，單季度增速在30%以上，公司市值從2011年一季度末的52億上升至2017年12月31日的456億。櫥櫃龍頭企業歐派家居自上市以來，單季度業績增速也保持較快增長，歐派家居2017Q1至2018Q3業績增速變動與老闆電器2011年Q1至2012年Q3的表現相似，長期表現值得期待。

2、什麼樣的企業有望成爲千億市值龍頭公司？

我們認爲與廚電行業不同，櫥櫃行業的競爭更多的在於渠道端流量的獲取與終端運營，生產製造端的差距難以形成持續競爭優勢，未來櫥櫃企業發展的主要路徑一是產品品類端向全屋定製拓展，二是渠道銷售端切入整裝。

產品品類向全屋定製拓展爲大勢所趨。中國傢俱行業沿着“非定製——單品類定製——全屋定製”方向發展，2004年，尚品宅配成立，率先開啓全屋定製戰略。2004年-2014年，除尚品宅配外，部分廠商開始朝多品類定製傢俱發展，例如歐派家居、皮阿諾。2014年以後，傢俱廠商沿着“櫃體類/木門類單品類→多品類→全屋”的成長路徑發展，集中開啓全屋定製戰略。對於櫥櫃企業而言，通過拓展衣櫃、木門等業務並進一步拓展全屋定製，一方面可以做大客單價，進一步提高公司的營收，另一方面，通過全屋定製，廠商可以將原來單一產品線的流量導入到更多產品線中，提高流量利用效率。

渠道銷售端切入整裝有望成核心勝負手。目前我國傢俱行業競爭激烈，獲取流量能力是企業勝出的關鍵，而整裝正成爲傢俱企業切入家裝產業鏈中的重要入口（詳見圖25）。

傢俱企業切入整裝需要具備多方面的綜合實力。而龍頭企業在流量端（展廳體驗店，吸引流量）、設計端（快速出圖能力，所見即所得）、服務端（施工管控，業務可持續）和後臺端（供應鏈支持，提高運營效率）等方面具有較強的競爭實力，在切入整裝過程中具備優勢。隨着尚品宅配HOMKOO整裝雲和歐派星居整裝大家居逐漸推出，龍頭企業依靠自身強大的綜合能力打入大型家裝公司木作產品施工，以聯營整裝全屋定製mall店、招商合作家裝公司和切入家裝公司整裝包三種方式滲透入整體家裝。

綜合來看，我們認爲短期內櫥櫃公司受益地產銷售回暖預期，估值中樞有望上移；中長期來看，櫥櫃企業有望通過品類拓展與整裝等新渠道探索運營實現收入業績穩增，支撐估值提升。我們更看好積極佈局整裝多形式探索流量獲取的歐派家居、尚品宅配、索菲亞、金牌廚櫃、志邦家居、我樂家居、好萊客等龍頭企業未來發展。