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1.理解市場的期現結構。

想要做好跨期套利，首先需要觀察並理解當下的市場結構，因為不同的市場結構可以給你提供不同的安全邊際以及交易機會。不同的市場結構背後，其實反映了現貨市場的一些深層次情況。

最常見的市場結構是正向市場結構，在正向市場情況下，現貨價格低於近月合約的價格，近月合約的價格低於遠月合約的價格，如下圖所示：

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市場為什麼會出現這種結構呢？這種市場結構一般反應了當下商品供應過剩，所以有多餘的商品可以儲存起來，作為遠期的需求，多餘商品的存儲需要一定的成本，所以從理論上來講，近月合約價格應該等於現貨價格加上持有成本，遠月合約價格應該等於近月價格加持有成本或者說現貨價格加一個更大的持有成本。

像當下市場中的橡膠、棉花、油脂等品種都是這種市場結構，而這些品種當下都是供應過剩，存在多餘的庫存需要在未來進行消費，所以就產生了一定的持有成本，期貨價格比現貨價格要高。當然這裡面還有預期的作用，預期未來供求關係會改善，也會影響期現價差以及跨期價差。

另一種非常常見的市場結構是反向市場結構，在反向市場情況下，現貨價格高於近月合約的價格，近月合約的價格高於遠月合約的價格，如下圖所示：

市場為什麼出現這種結構呢？這種市場結構一般反應了當下商品市場上供求關係緊張，所以現貨價格比較高，由於供求關係緊張，也就沒有多餘的貨進行存儲，所以遠期合約也就沒有了所謂的喫倉成本的那個邏輯。由於供求關係緊張，現貨價格較高，產品的利潤豐厚，所以會吸引更多的生產者進來，從而隨著隨著生產者的增加，產品供應增加，供求關係在預期會得到改善，所以遠期價格比較低，但是這個過程需要一定時間，時間越久，產品供應增加的預期越強烈，所以越是遠月，價格越低。

在當下的市場中螺紋、豆粕、PTA等品種都是典型的這個市場結構，尤其是今年豆粕的15合約，01合約由於貿易戰的原因，現貨市場偏緊，價格和近月都比較高，05合約由於南美大豆上市，供應充足，所以價格非常低。

除了上述兩種最為常見的市場結構之外，有時候市場也會出現兩種比較畸形的期現結構，我把它成為凹型結構和凸形結構。

凹型期現結構的特點是，現貨價格高於近月價格，而近月價格又低於遠月價格，如下圖所示：

出現凹型市場結構的原因是什麼呢？出現這種情況的可能性原因一種是在供求關係不發生變化的情況下，交易所對商品的交割品質進行修訂，交割品質更加嚴格了，從而導致遠月合約價格出現了異常。像去年的鐵礦石修改了之後，就出現了比較好的反套機會，遠月價格一度比近月合約價格高20-30個點。

凸形期現結構的特點是，現貨價格低於近月價格，而近月價格又高於遠月價格，如下圖所示：

出現凸形市場結構的原因是什麼呢？這種情況下，可能並不是市場供需關係的長期變化，而是由於出現了某種意外衝擊，導致遠月價格出現異常，最常見的就是制度衝擊。例如當下的蘋果期貨，市場本來是正常的正向市場，現貨價格低於近月價格，近月價格低於遠月價格。但是由於AP1901合約修改了交割品質的要求，結果導致遠月價格大跌，從而形成了凸形市場結構。

在正向市場和反向市場的情況下，我們通常有常規的跨期套利模式，這些都是相對成熟的套利策略。在凹型市場和凸型市場的情況下，我們通常採取的是事件驅動型跨期套利模式，這種都是需要市場給你機會。當然，這裡主要介紹一下正常市場情況下的一些套利的方法。

2.不同市場結構下的套利模式。

在反向市場情況下，最常見的套利模式是正向套利。由於市場結構是現貨價格大於近月價格，近月價格大於遠月價格。而正向套利的開倉方向是，多近月空遠月，從交易邏輯上也是符合這種市場出現的原因。

另外，由於近月合約是貼水的，所以從基差的角度來說，近月合約貼水做多就是一種天然的安全邊際。另外，由於這種市場結構背後往往反映的是現貨市場供求關係緊張，所以庫存一般比較低、倉單通常也比較少，所以近月合約存在很大的逼倉可能性。簡單來說，近月合約上漲的潛力比遠月要大，下跌的風險比遠月合約要小。所以反向市場情況下，往往存在非常好的正套機會。最常見的例如螺紋15正套，甲醇15正套等等。

需要注意的是，這種正套有兩個重要的問題。第一個問題就是近月合約的天花板問題，第二個問題就是近月合約移倉問題。這兩個問題，都會導致市場開始走出階段性反套的邏輯。第一個問題的核心矛盾在於，由於近月合約的價格基本上不可能變成升水現貨價格，所以當近月合約貼水幅度越來越小，基差修復差不多了，基本上就漲不上去了，而遠月合約由於貼水幅度更多，所以在近月漲不動的時候，遠月合約會比近月合約漲得更多。這個時候市場就開始走反套邏輯。第二個問題的核心在於，當近月合約面臨交割，近月多頭開始紛紛移倉，這個時候近月合約就會出現多頭主動減倉，遠月合約就會出現多頭主動加倉，所以近月和遠月又一次會出現強弱轉化。

所以，做反向市場的正向套利時，在距離交割月較遠的時候，如果近月合約基本上平水了，那麼就先要平倉兌現利潤，因為接下來市場一般要走反套邏輯，直到近月合約又出現一定幅度的貼水，然後才繼續走正套邏輯。如果在距離交割月較近的時候，出現了近月合約大幅減倉，價格上漲幅度不大，則可以斷定是多頭主動減倉，相反，如果近月合約大幅減倉同時大幅上漲，那麼說明是空頭主動移倉，空頭主動移倉，有利於正套，多頭主動移倉，則會走出反套邏輯，如果發現大幅減倉，且價格上漲無力，這個時候正套也要平倉兌現利潤。

在正向市場的情況下，最常見的套利模式是反套。由於近月合約價格高於現貨價格，而反套的開倉是空近月多遠月，所以期貨升水空近月本身也是存在一定的安全邊際。與此同時，這種市場結構本身反應了商品供應過剩，所以庫存會比較大，倉單壓力也比較重，所以近月合約一般都會比較弱，最終一般都會貼水交割。所以庫存邏輯、基差邏輯、倉單邏輯都比較符合。最常見的就是橡膠的91反套，棉花的15反套等等。

反套平倉的時機和正套類似，一方面主要是看近月合約是否依然有下跌空間，主要看升水幅度；另一方面從多頭和空頭移倉的角度去看，如果多頭先移倉，那麼利於你的反套，如果空頭先移倉，那麼反套也需要平倉兌現利潤。

此外，與反向市場不同，在正向市場上還存在一種近似無風險的正向套利，這個套利機會就是基於我們所說的持倉成本理論，這需要交易者自己進行測算，瞭解買入交割和賣出交割兩筆交割之間都需要哪些費用，把這些費用加總得到跨期合約之間的持倉成本，如果價差嚴重超過了持倉成本，那麼可以選擇正套來做低價差。

關於跨期套利有一定一定要注意，那就是交易所對倉單有效期的規定，這個規定會導致近月接貨不一定能夠轉拋到遠月。例如橡膠91價差歷來比較大，如果你基於持倉成本理論去做正向市場的正向套利，那麼一般會虧得很慘，因為9月合約的膠是老膠，無法轉拋到來年1月，所以在無法轉拋的情況下，持有成本理論往往是行不通的。

3.理解價差產生的原因。

跨期套利本質是做價差的收斂與擴張，所以想要做好跨期套利，一定要理解不同合約價差產生的原因。從上面的介紹當中，我們已經簡單介紹了一些價差產生的原因，這裡再簡單列舉一下價差產生的幾個可能的原因：

1. 從市場結構去理解價差。這個在上面已經介紹了，這裡不再過多重複，不同的市場結構背後對應了這個商品當下以及未來的特點，從市場結構可以大體判斷出商品基本面的部分情況。
2. 從季節性角度去理解價差。無論是農產品和工業品都是有一定的季節性規律，做跨期套利要了解品種的季節性規律。
3. 從交割規則角度去理解價差。交易所的一些規定往往會對價差有比較大的影響，所以交易者要對品種的倉單有效期以及交割品質有所瞭解。無法轉拋以及劣質替代品交割都會導致近月合約偏弱，從而影響跨期價差。
4. 從事件衝擊角度去理解價差。一般情況下，短暫的事件衝擊對持倉量比較大的近月合約影響比較大，對遠月影響較小，也會導致價差發生變化。

4.操作上需要注意的事情

上面說的更多的是理念和方法上的東西，關於操作上也有一些需要注意的技巧。

首先，入場方式，不建議一次性入場，因為沒人確定入場之後，價差是否會立即按照你的預期進行發展，所以一定要採取分批建倉的方式入場。我個人的建議是，第一批底倉採取同時開立標準化合約入場，即同時把跨期的兩條腿都開進去，可以開一半，也可以開三分之一，具體的比例自己決定。底倉入場時機最好選擇在市場比較平穩的時候，避免出現過大滑點，尤其是上期所的品種，沒有標準化合約，你得多空分別開，如果這個時候市場波動比較大，你的開倉滑點會比較大。

其次，加倉方式，不建議採取兩條腿同時加倉。我個人的建議是根據市場的發展，採取一條腿一條腿介入的方式，當整個市場上漲的時候，可以先開多單的那一條腿來獲取單邊收益，當你市場開始轉弱的時候，再把空單的另一條腿開進去鎖定，從而把單邊變成了跨期。

再次，平倉離場的時機在上面已經說了，這裡也不多說。這裡主要強調兩點，一個是跨期套利不要設置雲止損單，二是很多人事先沒有預定的持倉數量，而是採取網格交易的方式，不斷加倉，結果導致倉位越來越重，我不贊成採取網格交易法，尤其是近月合約距離交割月越近，保證金比例會越高，可能會大大提高賬戶的風險度，這個交易者需要注意，最好事先能確定一個目標建倉數量，然後慢慢建倉到目標數量，而不是根據市場變化，不斷採取網格交易。

最後，正套與反套相比，正套的風險相對小一些，無論是正向市場還是反向市場，但是按照我上面的那些邏輯和方法去做，無論正套還是反套，基本上問題都不太大。對於預期收益不高，同時又是風險厭惡者來說，跨期套利是非常好的一個選擇。

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