2018年不少公司股價的大跌暴露了一些上市公司的財報問題，一些財報指標特徵，比如大存大貸、遠高於同行業的毛利率、依賴關聯交易、現金流不好等等，特別容易被質疑有造假嫌疑。然而在對財報指標消化利用的過程中，很多財務初學者很容易偏離方向，成為呆會計，甚至很多固執的老會計也是如此，如果不基於公司的商業模式進行分析，很容易成為別人眼中的呆會計。今天我們聊聊那些常見的財報造假指標特徵，真的有用嗎？

1、遠高於同行業的毛利率

渾水做空的財務指標特徵裏，“遠高於同行業的毛利率”排在第一位。可是事實上，異於同行業的毛利率是一件很正常的事情，初善君可以舉出無數的反例。比如已公佈2018年年報裏，同樣是高粱、小麥兌水的白酒行業，貴州茅臺毛利率接近90%，酒鬼酒的毛利率也高達74.8%，排名第二，而近二年股價大漲的順鑫農業，其毛利率只有30.79%。不就是小麥兌水嘛，毛利率為什麼差那麼多，不會有造假吧。

再比如內衣行業，同樣是一塊布，匯潔股份的毛利率高達67%，浪莎股份的毛利率只有18%。說實話，不就是一片布，為什麼差這麼多，不會有造假吧？

很顯然，如果是以上兩個行業，通過異於行業的毛利率來判斷公司有財務造假的嫌疑，很容易貽笑大方。理論上在充分競爭的市場中，每家企業只能取得平均的利潤率，因此在使用這個指標時，一定要注意適應性：在TOC領域，品牌可以帶來超額的毛利率；在TOB的製造業領域，先進的技術也可以帶來超額毛利率。此外，通過延長固定資產折舊年限這種純會計指標，減少固定資產折舊額減少固定成本，從而提高毛利率，初善君以前寫過，康得新和三安光電都有這方面的問題。通過減少交易環節也可以提高毛利率，比如初善君以前寫過的偉星新材，在管型材領域，他的毛利率遠高於競爭對手，連續三年高於45%，主要競爭對手則只有20%左右。

（針對這一點，初善君也表示奇怪，既然他可以做零售業務，為什麼其他公司沒有模仿。）

包括馬靖昊說會計及歲寒知松柏都表述過同樣一個觀點，即高毛利的企業經營現金流不會差，理由是高毛利率一般意味着它在產業鏈上擁有強勢地位，企業會盡量佔用上遊客戶的資金，同時不給下遊客戶很長的賒賬期，現金流應該很好才對。理論上大部分企業確實如此，可事實上初善君可以舉出很多反例，東阿阿膠、片仔癀、廣譽遠2018年的毛利率分別為65%、42%和81%，但是其2018年凈現比都遠小於1，尤其是廣譽遠，更是連續多年經營現金流凈流出。那麼如何看待這個問題呢，還是要看產業鏈的競爭情況，對於醫葯企業來說，尤其是中藥企業，誰掌握了終端誰纔有話語權，人家纔不管你毛利率高低呢，在這種情況下，你的現金流好壞與毛利率關系不大。再拿汽車業來說，話語權最強的是整車企業，其次是他的上下游企業。從毛利率角度，整車不足20%的毛利率遠不如一些關鍵零部件30%以上的毛利率，可是零部件企業的現金流往往不如整車企業。因此遠高於同行業的毛利率雖然是質疑的起點，但是僅憑這一點就質疑，很容易變成別人眼中的呆會計。

2、隱瞞關聯交易或嚴重依賴關聯交易

提到大A股關聯交易，不得不提兩個典型公司，一個是當年集萬千寵愛於一身的樂視網，一個是不知關聯方在何處的神霧環保。然而時至今日，兩家公司股價回撤均超過90%,神霧環保股價最高接近400億，現在只有36億；樂視網股價最高接近1600億，現在市值不到70億。這種暴跌，跟關聯交易有很大的關系。之前初善君也寫過，

關聯交易帶來兩個資本市場最怕的問題，一是公司業績是否對關聯方及關聯交易存在依賴，二是擔心公司是否借關聯交易調節業績。

然而依然有很多公司對關聯方有很大的依賴，大家很少懷疑其財務作假。比如下圖的上海石化、中航飛機、柳鋼股份等等，關聯方收入超過了營業收入的一半，尤其是中航飛機，334億的收入裏，297億都是關聯方的。

相信原因大家都懂，國企尤其是集團企業，依靠關聯方是常見的事情，因為需求就在那裡，賣給誰不是賣。令初善君意外的是海信家電的關聯方銷售也那麼多，這不算是國企，只能算是海信集團的一種歷史遺留的奇怪問題。不可否認的是，隨着監管的進步，市場確實在一步步減少關聯交易，涉及關聯交易的國企也試圖通過整體上市等情形改變現狀。大家確實需要小心關聯交易，但也無需談虎色變。

3、現金流差

現金流差是被質疑財務造假最常見的指標，因為在應收賬款和存貨造假相對比較容易，結果就是現金流差。事實上現金流好壞與商業模式有必然的聯系，僅僅因為現金流差就質疑企業財務造假不可取。在現金流優秀的四種姿勢裏，初善君曾經表達過，現金流好有四種情況：一是靠無與倫比的議價能力壓榨上下游，體現在應收應付這裏，比如貴州茅臺等。二是靠大額的投入產生大量的折舊攤銷金額，這種會使得經營現金流好，但是容易造成大額虧損，需要看週期吃飯，典型如京東方。

三是存貨類科目，即加速存貨周轉，不在存貨上浪費太多現金。但是對於大部分成長企業而言，依靠存貨減少帶來經營活動現金流變好反而是危機。四是其他類，諸如投資收益、公允價值變動損益、財務費用等等，即使依靠這些科目似的企業一年的現金流變好，但是絕非長久之計，屬於偏方。

除了商業模式之外，在成長性企業尤其是快速成長型企業裏，因為存貨高速增長的關系，企業現金流可能也不會太好，這時候質疑造假也不可取。

4、大存大貸

貨幣資金和短期借款都很高，簡稱存貸雙高，尤其是長期的存貸雙高，很多人認為這種企業造假的可能性非常大。為什麼這麼說呢？因為在財務管理者眼中，企業的借貸都是根據企業價值最大化進行的，在企業有大量現金時，何必去借貸呢，企業借貸金額那麼高，現金為什麼不還貸呢？總之，企業低資金利用效率讓人懷疑。

康得新和康美葯業的股債雙殺更是加深了大家這種印象。

金亞科技當年就是存在存貸雙高現象而被實錘造假的。2014年度金亞科技的財務報表顯示，貨幣資金3.45億，佔到總資產的26%，短期借款、長期借款、長期債券等籌資活動的負債餘額為4.07億，佔到總資產的30%。對比公司的收入規模5.53億，有着存貸雙高的跡象。2015年公司發布的公告進行差錯更正，2014年末賬面貨幣資金餘額由3.45億元調減為1.24萬元，調減部分的2.2億資金實際上為股東佔用，這裏的存貸雙高背後實際上是有潛含着股東佔款的情況。

那麼有沒有可能哪些公司可能就是存貸雙高呢？當然有，比如集團化的企業，由於不同業務板塊的盈利能力、報表不同，自然存在一些子公司存款多，另一些子公司貸款多，那麼合併報表裡自然會出現雙高的局面。

比如中國寶安，2018年6月底賬面貨幣資金金額42.49億元，賬面短期借款55.42億元，2018年半年報顯示控參股子公司共計186家，既有年盈利過億的馬應龍，也有年虧損過7000萬的寶安控股等。

但是其實是有方法解決此類問題的，比如這種控股子公司多的集團企業可以通過設置財務公司，加強資金流管理，提高資金的使用率，減少存貸雙高。但是很顯然，它沒有這麼做。

第二種存貸雙高的企業是因為商業模式，典型的企業是怡亞通、普路通和瑞茂通。其中普路通最明顯，2018年6月底，貨幣資金高達158.51億元，同時短期借款高達155.96億元，佔總資產的比例分別為86%和84%，均是A股第一名，怡亞通和瑞茂通也好不到哪裡去。

這三家企業都是做供應鏈管理的，對資金的渴求非常大，資產負債表的典型特點是雙高，利潤表的典型特點就是毛利率特別低，財務費用比較大，現金流量表的特點是快速發展時期，經營現金流量凈額很難為正，屬於在刀尖上舞蹈的商業模式。

第三種存貸雙高的公司還有可能是國企，尤其是傳統行業的國企。

總之，僅僅通過雙高就認為企業可能造假肯定不足取，但是除了子公司多、商業模式原因及國企外，雙高依然是值得大家小心的地方。

結語：初善君並非不鼓勵大家質疑上市公司，質疑精神永遠是人類最偉大的品質之一。但是質疑時一定要從商業模式出發，言之有理，同時也需要謹慎。最近流傳甚廣的一篇文章《震驚！A股最“牛”的公司被質疑財務造假！》，其邏輯混亂無比，甚至剔除了預收賬款造假法，讓初善君大開眼界。

為什麼預收賬款很難造假呢，一是初善君無數次表示過，負債很難造假，企業也沒有必要去創造一筆負債，這對企業有什麼好處呢，造假一般都是資產出問題。二是預收賬款造假必須要有強大的現金流支持，如果有了足夠多的現金流，造假的動機也不足了。

最後，祝大家都不做呆會計