宋鴻兵：社會融資規模，看清中國社會財富的“內窺鏡”

■ 文 | 宋鴻兵

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本期課程我將爲大家詳解一個耳熟能詳但大多數人其實是一知半解的概念——社會融資規模（Aggregate Financing to the Real Economy 或Total Social Financing）。

中國是首創也是唯一統計社會融資規模的國家。爲了能夠準確理解這一概念的底層邏輯和影響，我們首先需要理解金融體系與實體經濟的關係。

然後我們要理解金融體系的貨幣產生過程，認識到我們日常使用的貨幣其實大部分是商業銀行產生的銀行貨幣，而銀行貨幣構成了M2（廣義貨幣）。

不過M2的概念存在先天的侷限性。由於財富收據屬於標準格式，從金融體系的負債端無法準確判斷貨幣的最終流向。金融危機的教訓之一就是看不清貨幣究竟在實體經濟或金融體系中的什麼地方產生了“淤積”和“脆弱性”，帶來了系統性的風險。

社會融資規模這一概念提供給了我們一個“財富倉庫”內部的視角。從財富倉庫的“內部庫存”來分析貨幣（財富收據）的最終流向，從而看清區域、行業、融資結構等方面的準確信息，掌握貨幣對實體經濟發生影響的具體成效。

這一概念的理論基礎有兩個：貨幣傳導機制的信用觀點與貨幣觀點。貨幣觀點認爲，貨幣存量的變動將導致利率的變動，而利率的變動又將引起投資的變動，從而引起總需求和總供給的變動，最終影響通脹指數。信用觀點認爲，利率政策變動將導致資產價格變動（銀行貸款、債券資產、家庭資產等），進而影響投資和消費，從而引起總需求和總供給的變動，最終影響通脹指數。

社融這一工具的好處是，可以直接透視金融體系的資產方。金融業要爲實體經濟服務，就需要精準的資金流向信息，社融能夠提供更精準的信息，具有三個價值：

1、對地方政府的價值：瞭解各地區的融資情況，有助於地方政府把握當地經濟和金融的形勢，及時有效防範化解地方政府和企業槓桿率過高的風險。

2、對行業分析的價值：如房地產開發貸款、房地產企業融資的情況，房地產去庫存的趨勢，居民購房貸款的增長和居民部門的槓桿率水平；支持小微企業、三農建設的資金，精準扶貧的資金支持力度；高新技術產業、新行業新業態融資增長情況；高耗能、重污染行業的治理效果。

3、對金融監管的價值：如直接融資與間接融資的比例關係，源於銀行和非銀行渠道的資金比例關係，銀行表內融資和表外融資的比例關係。透視金融市場的安全性、穩定性和多樣性。

中國作爲社融概念的首創者，在制定統計原則時也具有鮮明的中國特色，體現在四大原則中。

1、居民原則：本國金融體系對應本國的非金融類公司和個人，不包括政府。因此FDI、外債、外匯儲備不計入統計。不過我認爲該原則存在重大理論缺陷，發生在本國的外國資金影響了本國居民部門。

2、金融原則：國債和地方債不計入統計。因爲政府是發行主體，屬於財政政策的範疇，不屬於貨幣政策的對象。但城投債計入。我認爲這同樣有問題，因爲該原則存在一條潛在假設，即政府擁有貨幣政策的制定權，政府是整個社會的領導者。

3、合併原則：即將所有金融機構視爲一個整體，內部的債務債權合併處理，避免重複計算。

4、增量統計原則：社融屬於特定時間段的增量統計。

社融共有四大項統計內容，分別是：金融機構表內貸款、金融機構表外融資、直接融資、其他融資。

社融與M2因爲存在統計口徑上的差異，所以儘管長期趨勢近似，但仍有所區別。

因爲社融是一項增量指標，所以我們通過社融可以一目瞭然地看出某個地區的經濟活力。比如2018年前三季度社融規模廣東第一，17365億，浙江第二，15386億，這與我們對經濟活力的感受是相符的。而上海只有4116億，不足廣東的1/4，爲什麼上海這麼低？社融已經標識出了問題，讓我們可以更有的放矢地去研究。