作者：格隆匯 包總過去一年多，騰訊經歷了很多事情。

對投資者，2018年1月29日，騰訊的股價達到歷史的最高的475.58港元，到10月30日，最低跌至251.4港元，整整跌了225塊。

我的一個朋友，從450塊買入，到350塊左右賣出，第一次出海投資就遭遇重大虧損，而且還是栽在他視爲信仰的騰訊身上，情難以堪。

2019年1月4日以來，A股美股港股開啓大反轉行情，一路上行至今，騰訊也從300塊漲至360塊以上，漲幅超過20%，這算是一點點安慰。

今天，騰訊發佈了年度財報，我們可以仔細看看，到底發生了什麼，影響有多大？

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2018年，騰訊收入3127億元，同比增長32%；淨利潤787億元，同比增長10%。這是年度的總成績，非常籠統，不包括很多有價值的信息，但也很清楚地表明瞭一點，騰訊的收入增速在下臺階（過去兩年的增速在50%左右），淨利潤的情況更不樂觀。

在最近的第四季度，騰訊收入849億元，同比增長28%，比上個季度的增速有所回升，環比也實現增長，從這個數據來看，情況似乎又有好轉的跡象。

但第四季度的淨利潤增速，可能是這次財報中最驚悚的數字，同比下滑了32%！上一次出現下滑是2018年第二季度，隨後股價也確認趨勢性下跌。

財報到底發生怎麼了？

騰訊有四塊創造收入/現金流的業務：

1、增值服務（網絡遊戲和其它數字內容）；

2、網絡廣告；

3、其它，主要是支付和雲服務；

4、投資。

其中最大的業務是網絡遊戲，第四季度同比幾乎沒有增長，最大收入來源熄火了，這是騰訊收入增速放緩的原因。

2018年的遊戲產業遭遇了嚴肅的整頓，這可能是主要原因。到2018年底，遊戲版號陸續發放，政策的壓製得到緩解，這對騰訊遊戲業務是個好消息。但很可能，網絡遊戲可能再也回不到高速增長的時代，騰訊沒有第二個《王者榮耀》，政策也不允許中小學生玩出第二個《王者榮耀》。

第二大業務是其他，這裏面主要是雲和支付業務，第四季度收入242億元，同比增長72%。本次財報披露的年度雲服務收入是91億元，上次財報說前三季度超過60億元，因此第四季度雲收入約爲30億元，其餘的主要就是支付，是大頭。

支付和雲，是目前騰訊體系內增長最快的業務。

第三大業務是網絡廣告，第四季度收入170億元，同比增長38%，增速在連續下滑。其中，社交等廣告收入118億元，包括了微信朋友圈、小程序和QQ看點等廣告收入，增長44%，上個季度的增速是61%，這裏可能傳遞了一個信號——朋友圈廣告增速放緩，而新的廣告來源（小程序等）還未能填補。

最後是投資。投資不確認收入，但收益對利潤有重要影響。第四季度，投資的“其他經營收益”虧損21.4億元，而去年同期確認了79.1億的正收益，這裏相差了100億元，這也是淨利潤同比大幅下滑的原因。

騰訊投資的公司越來越多上市，公允價值的變動會影響損益，某種程度上就像炒股票，波動是正常現象；在2018年第四季度，全球股市經歷了至暗時刻，騰訊的投資出現虧損，也是正常現象。

但這個淨利潤指標有所失真，它不是經營性的盈利結果。如果要過濾投資收益的波動影響，其實應該看EBITDA指標，這個數據排除了“其它經營收益”和一些非現金的科目。

第四季度，EBITDA利潤爲272億元，同比增長約17%，環比略微下滑，這是騰訊經營性業務（遊戲、廣告、支付和雲等）的真實盈利情況。

綜合來看，騰訊財報反映的情況是：收入和盈利增速下臺階，收入增速降至30%左右，利潤（EBITDA）增速下降到20%以下。

騰訊也沒有墜落，只是歸於平凡。

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財務數字是業務的結果，業務前景纔是看點。

微信，毫無疑問是騰訊的根基。2018年12月，微信的活躍用戶數達到了10.97億，相比2017年底增長了1億多，環比9月底也增長1500萬。

微信的活躍用戶數還在增長，但也越來越接近某個天花板。對10億量級的微信而言，用戶數的可能已經沒有更大的意義；張小龍在2019年的微信公開課上說，

“人口總是有限的，服務纔是層出不窮的”，這個說法倒是客觀的，10億級以後的微信，用戶增長是註定趨緩的，但這不代表沒有成長價值，還要看新增的服務和創新。

微信的流量，通過遊戲、視頻等數字內容變現，已經進入到成熟的階段，遊戲不可能再帶動騰訊高速增長。微信朋友圈廣告，一度接棒成爲新的增長點，但第四季度，社交廣告收入的增速也下來了，這個引擎也可能火力消退。

微信目前最重大的創新是小程序。微信小程序的戰略設想，是連接線下商業和海量用戶，它不是過往的ToC增值服務，更像是ToB的新零售。

小程序構建的生態，像是一個（商業）操作系統；小程序即將要推出垂直搜索功能，直達每個小程序內部的內容，而這背後是線下商戶的服務和營銷等等；小程序還要建立評價體系，對商戶進行排序……這像是大衆點評，也像是阿里的電商生態，這就是微信的野望。

截至2018年底，微信小程序用戶破6億，日均訪問量增長54%，服務超過1000億人次用戶，年交易增長超過600%......但在變現上，小程序目前的收入還是廣告，歸在社交廣告口徑下，而最新的季度，這項收入的增速環比是下滑的。

小程序的理想很性感，但現實很骨感。

另一主要看點是支付，也是微信連接商戶的重要手段，約佔總收入的1/4，已是第二大業務板塊。

但從2018年6月起，央行要求支付機構將客戶備付金集中上繳；這意味着支付提供商失去了一塊利息收入。騰訊的支付業務，集中存款準備金率於2018年4月提升至42%，7月提升至52%，到11月基本達到100%。騰訊支付僅僅是一個通道，騰訊無法賺到利息，這裏產生了一個收入缺口。

騰訊的支付業務增長，主要來自於“金融科技服務拓展至財富管理、小微貸款及保險領域”。理財通的資產保有量超過6000億元；微粒貸的貸款餘額超過1000億元，快速增長，並保持較低的不良率。

支付是2019年的一個看點，但也可能只是維持騰訊的局面，無法帶領騰訊站上新的高度。

2018年10月騰訊進行了組織架構調整，騰訊面向未來20年，要“紮根消費互聯網，擁抱產業互聯網”，而云是ToB的最重要的戰略工具。雲與智慧產業事業羣（CSIG）孕育而生，地位與微信事業羣齊平。ToB的打法與ToC完全不同，騰訊需要脫胎換骨的轉型。

第四季度，騰訊雲收入約30億元，而阿里雲計算是66億元，騰訊的規模是阿里的一半。對外有壓力，對內要調整，騰訊“擁抱產業互聯網”的旅途並不樂觀。

在各條業務線上，騰訊的2019年也不容易。

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最後說說估值，這是投資者最直接的問題。

騰訊的投資板塊應該單拿出來，這不是可持續性的業務，它最好按資產價值估值。截止2018年12月31日，騰訊投資形成的上市公司資產，公允價值2380億元；以及未上市資產資產價值1668億元；理財等其他資產約125億元。

投資形成的相關資產價值，共計約4200億元。

從總市值減去這部分，再加上淨負債，計算調整的企業價值（EV），約2.5386萬億人民幣，再除以EBITDA，約1100億元，得到的EV/EBITDA的估值約爲23倍，這是對騰訊可持續經營性業務的估值。

而這個23倍的比值，此前一直比較穩定。

某種程度，這說明港股對騰訊的定價是有效的，因此股價的漲跌取決於新增信號傳遞出的對未來的預期。

這份財報給出的信號，是令人不安的。