為什麼管理層會「傻」到白白多出4000萬呢？

因為1000萬的「凈資產」不能反應這項資產的真正價值。凈資產中的大部分是對公司有形資產按照歷史成本來計價的，而資產的真正價值是它未來能創造的現金流的折現。

你會繼續問：什麼決定一項資產未來能創造的現金流的折現呢？最直接的影響因子就是這家公司的產品在消費者心中的口碑和聲譽。數學上，如果一個消費者願意為它的產品掏100塊，1萬個消費者就貢獻來100萬的經營現金流。這大概是為什麼多餘的部分叫做「商譽」而不是「傷愈」的原因？

如果你再繼續問：一項資產產生的現金流折現總和為什麼可以遠大於它本身的公允價值或者生產成本呢？答案是簡單的，因為它只有與其他東西形成一個整體才可以形成收入，所以它能產生的現金流就大於它本身的成本。

這幾乎就是公司的本質。

茅台的設備和原料是茅台公司最不值錢的資產。如果你是一家超級牛的公司，而茅台只是一家非上市的酒廠。如果想把茅台全部買下來對方報價8662億人民幣（今天茅台的市值），然而茅台的凈資產（就是賬面上的價錢，大部分就是茅台名下的土地、設備、庫存等的價值）只有1000億，這筆交易形成了7662億的「商譽」。

這個商譽來自哪裡？實際上，來自茅台的釀造技術、專利、品牌、渠道、員工的忠誠和能力、客戶心中的口碑、供應商的認同……是所有這些融合在一起，經過經營團隊的打碎融合、戰略決策、紮實執行才形成的。從這個意義上，茅台的商譽當然是真實存在的，並且這個價值是遠遠超過那些看得見的那些資產的。

好公司的特徵之一就是有很多看不見但是很值錢的「資產」。

「商譽」是用來記錄那些沒有辦法記錄在財務報表上的東西。當巴菲特或者芒格們說「商業模式」、「企業文化」、「管理能力」的時候，說的也和這些東西相關。對「這些東西」的思考是一個成熟的投資人一輩子都在努力的課題，雖然不是我今天準備聊的東西。

所以我們開始下一個話題：商譽是不是越多越危險？

商譽不是越多越危險

我們必須努力弄明白「商譽」的邏輯結構，才可以理性平和地看待它。

我們考慮兩個不同的組合，涉及商譽、盈利能力和投資收益率，然後我們綜合起來看看會有什麼表現？這個例子來源於1983年巴菲特致股東的信（我沒有在第一時間讀到不是我不努力，是當時還沒出生），原文非常長，為了討論的目的我盡量簡化。

需要說明的是，這個A公司是真實存在的，就是巴菲特旗下的喜施糖果。提前說這個是為了防止大家心裡犯嘀咕，你用虛擬的例子來鼓勵我們用真金白銀試手？

假設有兩家公司：A公司的凈資產是800萬，每年收益200萬，全部買下來花了2500萬。B公司的凈資產是1800萬，每年收益200萬，全部買下來花了1800萬。

根據我們對商譽的定義，收購A公司形成的「商譽」是1700萬，收購B的公司商譽是零。

如果我們證明在一般的經濟環境下，收購A公司給投資者帶來的回報遠超過收購B的回報，那麼就可以證明商譽並不是越多越危險，反而在某些情況下商譽是優質資產的一個財務反映。

現在考慮，如果要求A公司和B公司的盈利都由原來的200萬變成400萬，會發生什麼？一個相對準確的預測是，你的「凈資產」必須增加一倍。對A公司就是要多增加800萬的有形資產投資，對B公司就是要多增加1800萬的有形資產投資。另外，因為盈利增加來一倍，如果估值邏輯不變的話，那麼這兩家公司的收購價值也應該增加一倍，分別是5000萬和3600萬。

於是對A公司的股東，新增加了800萬的投資就能帶來2500萬的資產增值，投入產出比1:3；對B公司的股東，新增加了1800萬的投資只帶來1800萬的資產增值，投入產出比1:1！

就我們想證明的觀點而言，我總結一下：收購A公司付出了1700萬的商譽，收購B公司沒有付出商譽，但是前者的投資回報率是後者的三倍！

我覺得這個事情回答了開頭的疑問。

商譽減值的財務影響

商譽減值或攤銷隻影響利潤不影響現金流，因為自從你花了5000萬買了這家公司後再也沒有相關的現金流支出。

那為什麼要減值或者攤銷呢？因為你花5000萬買了凈資產1000萬的資產，本來是想著未來能給你帶來500萬現金流的，結果只帶來了100萬現金流，業績沒達到預期就得減少商譽。

商譽一直在那裡等著減值，一直減到零就不等了。因此，商譽減值隻影響利潤。

我們簡單看下影響利潤的路徑。

假設剛開始凈資產100，凈利潤10，商譽50，從第三年開始每年減值10，凈利潤增速20%。商譽減值一般不影響公司主營業務經營，甚至不影響正常利潤，只是在報表上因為要在成本科目扣除減值的部分所以影響報表利潤。

基本的情況是，商譽減值隻影響開始和結束的時候（假設連續減值）的利潤和凈資產收益率，會有一個突然的減少和增加，擴大了報表業績的波動。

其實，我們應該避開那些短視的、衝動冒進的管理層。我們在源頭上就應該留意這種情況的發生，而不是等到發生了並且要體現在報表上了才開始擔憂。

這是我對避開所謂「商譽」地雷的看法。

我的結論是：商譽是有真實價值的，商譽的價值來自被收購的資產內在價值超過賬麵價值的部分。我們要警惕因為管理層過分樂觀、莽撞行事甚至道德敗壞帶來的「會計商譽」。對於收購優質資產形成的商譽，記賬方式的變化不影響公司的內在價值。

對了，我最近做了一個基本面測試和估值的小工具，叫《眾問估值》。

我們只研究吃穿住行玩方面的公司，裡面記錄了我們對這些公司的觀察和思考，在持續更新，大家有空可以去看看。有些免費有些要收費9.9，如果你覺得沒收穫可以退款，所以這筆投資沒什麼風險。我們設置了一些基本問題來提醒您加深對公司的了解，然後提取您某些回答中的參數幫您形成自己的估值。我們的估值方法中扣除了商譽，因為我們保守地假設上市公司盈利能力中已經包含商譽價值了。

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