上市之初風光無限的“非洲阿里巴巴”Jumia（JMIA）大概如何也想不到，公司上市不到一個月，即被著名做空機構香櫞盯上，其IPO亦突然成為“18年來最大的欺詐事件”。

也許是“樹大招風”的原因。

頭頂“非洲阿里巴巴”頭銜，背靠廣闊非洲大市場，兼具“非洲科技第一股”美名的Jumia在上市之前就備受期待。上市之後三日，Jumia股價連續大幅度拉昇。第三交易日結束，公司股價已由開盤發行價的14.50美元，暴漲至43美元，暴漲197%。一時之間，Jumia風頭無量，流量甚至蓋過它中國的正主阿里巴巴。

然而，進入五月份，公司股價開始回落。5月9日，做空機構香櫞高調唱空Jumia，令Jumia股價在當日暴跌18.79%，市值更是蒸發4.7億美元。日前，香櫞再發推重申Jumia目標股價為“零”，稱Jumia為“大騙子”。而Jumia對做空報告指責均矢口否認。

在雙方各執一詞的情況下，誰是“大騙子”變得撲朔迷離，競猜難度不亞於“猜猜我是誰”。

“18年來最大的欺詐”？

在上週發布的做空報告中，香櫞稱Jumia為其18年從業經歷中“最明顯的欺詐”，其股票更是“毫無價值”可言，證監會須採取措施保護投資者。

據香櫞稱，Jumia罪狀之一在於核心業務增長緩慢。雖然公司在非洲核心市場的移動手機滲透率日漸加大，但公司2015年到2018年期間的營收卻由1.45億美元跌至1.31億美元，EBITDA 虧損僅由1.61億美元縮窄到1.5億美元。除此之外，報告還表示，目前要在公司最大、最重要的市場——尼日利亞做電商非常困難，該國物流條件、生活水平及政府腐敗文化都會對電商業務的開展造成困擾。

相比之下，非洲最大的科技投資企業Naspers在前曾將自己對另一家尼日利亞電商公司Konga 投資的業務轉讓予Zinox Technologies，並隨後宣佈向南非科技領域投資超3億美元。香櫞認為，該決定反映Naspers看空尼日利亞電商市場，而更看好南非的市場。

而Jumia最大的問題在於數據不實。據機構稱，Jumia在2018年給投資者的保密展示材料上的數據與之後提交證監會材料上的某些關鍵財務指標數據上存在“重大差異”，且瞞報了部分重要事實，屬於“證券欺詐”。

其中，報告稱Jumia在提交證監會的披露文件中將活躍用戶及商家的數字提高了20至30%，並隱瞞了公司有41%訂單被退回、未發送或取消的事實，並用2018年GMV中有14.4%的訂單未能發送或被客戶退回作表述。但機構稱，如果以上數據屬實，則說明公司在2018年有近30%的被取消訂單。但由於公司主要銷售電子產品，不可能會有如此多被取消的訂單，所有該數據真實性值得懷疑，其中可能存在貓膩。

此外，Jumia聯席CEO Jeremy Hodara還被懷疑從關聯方中交易中獲益。2016年，公司分別作價1歐元向Hodara出售旗下四家子公司。2018年，Jumia在四家子公司在2017年僅取得營收240萬歐元、凈虧損超過300萬歐元的情況下，以未透露價格從Hodara手中買回四家公司。同年，Jumia再從Hodara手中以未具名價格購得一家總部位於迪拜的支付及支持服務營運商。而據當地媒體調查發現，Jumia眾多高層董事均存在欺詐操作，將Jumia項目的資金劃歸私人賬戶，或以自己所屬的公司接受來自Jumia的訂單，但從不履行訂單。

在報告最後，香櫞甚至稱Jumia下週在業績報告電話會議上什麼都不用說了——因為說再多也無法掩飾他們的醜陋行徑。

Jumia的反駁

盡管香櫞堅稱“反駁無用”，但Jumia 聯合創始人兼聯席CEO Sacha Poignonnec還是在第一季的業績報告電話會議上就做空報告的內容進行了反駁。

首先，Poignonnec解釋道向證監會披露文件與向投資者展示材料披露數據之間的差異主要是由於兩組數據事實上是由於統計時期、統計對象的差異引起。

而針對另外一項指控，Poignonnec表示公司聯席CEO Jeremy Hodara並未從出售及回購公司在坦桑尼亞的業務中獲利。而針對香櫞提出的指控，公司正考慮通過監管或法律途徑解決。Poignonnec認為，香櫞僅僅是希望通過過片面、主觀及未經證實的事實來達到詆毀Jumia的目的。但他同時亦表公司將會對本次做空報告所涉及的內容保持更加公開透明的態度。

而花旗銀行亦就做空報告出具了自己的研究報告。

據花旗銀行報告，香櫞稱Jumia在2015年至2018年期間增長速度有限。而實際上，在此期間，Jumia的活躍用戶從160萬增長至4百萬，增長接近三倍；GMV從3.21億歐元增加至82.8億歐元。當然，公司在這個期間的虧損亦在擴大，但是期間Jumia亦在快速增長

另外，就Naspers撤出尼日利亞而轉移到南非即說明尼日利亞市場並不是一個具有發展空間的市場，花旗對該觀點不置可否。雖然Naspers的確出售了在尼日利亞的業務，但這只是它撤出南非外其他市場的重大策略之一，似乎並不能說明Jumia的業務在尼日利亞就一定不能取得好的成績。

最後，花旗表示當前投資者更應該關心的Jumia在2019年的業績表現，看公司能否從第一季開始便滿足其業績指引。目前，花旗銀行對Jumia股價維持“中性/高風險”評級，認為公司有很大的增長空間，但是公司在電商市場早期階段的營運同樣存在很大的波動性。

昨日盤前，作為2019年公司走向的首份重要參考，Jumia披露了公司2019年第一季的業績。根據披露，公司在第一季度的GMV增長58%，市場營收增加102%，毛利率佔GMV的比例從5.6%增加至第一季度的6.5%。此外，在控製成本效益方面，第一季Jumia的營銷及廣告開支佔GMV比例由去年同期的7.2%降至5.1%。活躍用戶由去年的300萬增加至430萬歐元。

然而，公司在第一季錄得虧損4540萬歐元，較去年同期得3420萬歐元有所擴大。據悉，虧損擴大主要是由於一般及行政開支（包括薪酬、賣方管理、商業開發、會計及法務人員、諮詢、審計、辦公場所及其他設施、保險等開支）增加所致。

另外，Jumia還宣佈了與Mastercard達成合作夥伴關系，未來將推出旗下支付系統JumiaPay。

受業績刺激，公司昨日股價收盤上漲了8.57%。

結論：

就香櫞上週提出的做空報告中的部分觀點，如從Naspers撤出尼日利亞市場即認為尼日利亞市場不具有發展空間及從盈利單一指標斷定公司發展滯緩不免有些太過武斷。另外，關於此前數據是否存在造假和高層是否存在欺詐公司已同意作進一步披露，料想通過披露亦能打消投資者疑慮。

但如花旗所言，投資者當前關注的重點應該是放在本年Jumia的業績表現上。就第一季業績而言，公司仍保持快速增長，在營銷及廣告等開支控制上亦頗有成效，未來要實現盈利還需在行政開支上再加控制。本年剩餘幾季表現值得關注。