科創板首批企業名單已經發布，時代行進的速度或許將超過所有人的預期，A股市場接入了一股活水，這股活水能否掀起滔天巨浪？

作者 | All in博士

數據支持 | 通證通研究院

近30年曆史中，牛短熊長一直是A股揮之不去的一道陰影。賺錢的行情通常短促而激烈，當大多數人醒悟過來開始入市的時候，等待他們的又是一輪漫長的熊市。相反，美股無論主板還是納斯達克都是長牛行情，持有指數基金就可以獲得不錯的收益。這種反差必然有多方面原因，其中A股成長企業的匱乏是一個非常重要的因素。試想，一個連BAT都容不下的市場，怎麼可能隨國運而動，走出長牛？科創板是中國資本市場在接納創新企業方向上的重要一步，將乘上民族復興的東風扶搖而上九萬里，爲中國投資者帶來百倍機會。首批名單的發佈，拉開了一個時代的序幕。

1 那些年，我們錯過的大牛股

阿里巴巴，2014年上市，IPO價格92.7美元，目前176美元，4年漲1倍。上市地點：紐約證券交易所。

百度，2005年上市，IPO價格6.6美元，目前166美元，13年漲24倍。上市地點：美國納斯達克交易所。

騰訊，2004年上市，IPO價格4.4港元，目前365港元，15年漲428倍。上市地點：香港交易所

在當今的中國，很難想象有人能夠在日常生活中不使用BAT的產品。

十幾年中，騰訊從90後童年回憶中的簡陋對話框，迭代出了市值千億，日活過億的網絡帝國。即時通訊，遊戲，辦公輔助，互聯網金融，騰訊旗下的產品融入了國人生活的方方面面。2018年全年利潤787億元。

阿里旗下的淘寶，支付寶等產品的不斷髮展讓充電話卡網購商品的複雜操作成爲歷史，手機支付變得如同呼吸般自然。憑藉其強大的資源，阿里與其他各大國內電商一起，在短短几年中爲中國人創造了雙十一購物節的習慣，節日期間網購狂潮的火爆程度讓西方的黑五也歎爲觀止。2018年全年利潤614億元。

百度，雖然近幾年百度醜聞頻出，但其搜索引擎在國內佔有率仍然大於70%，佔據了大量流量入口。2018年淨利潤276億元。

然而，由於種種限制，中國股民投資主板境外障礙重重，我們並沒有機會成爲它們的股東，亦沒有機會與它們一起成長。

十幾年來，我們已經錯過了太多國內的偉大企業。近幾年，不少創造了無數工作崗位，GDP的國內新興企業，望着苛刻的A股上市條件，只能轉身離開，有話說不出來。在這些企業中，包括了京東，拼多多，美團，小米，海底撈，嗶哩嗶哩等國人耳熟能詳的公司。

錯過了阿里，錯過了騰訊，錯過了百度，我們還要錯過多少？

2 大陸股民爲何失去BAT的財富盛宴

2004年4月28日，谷歌創始人拉里·佩奇宣佈了向SEC提交IPO申請的消息，並預計融資27.1828億美元。這一數字是自然對數e的十億倍，谷歌還給數十家有意成爲其上市承銷商的投資銀行發送調查問卷，詢問這些投行的承銷歷史以及所承銷股票在二級市場表現，這令一些華爾街投行非常不滿。正如同拉里·佩奇在致投資人的公開信中所寫"谷歌不是一家傳統的公司。我們也不打算變成一家傳統的公司。"

2004年8月19日，谷歌正式登陸納斯達克，發行價下調爲85美元，融資額也由27億美元降低到17億，最終以100.3美元的價格收盤。成立於1998年的谷歌當時的年利潤爲2.68億美元，而估值達到驚人的230億美元，市盈率超過85倍。

谷歌在納斯達克上市

而谷歌這次IPO還採取了兩個轟動華爾街的舉措。

第一便是採取"同股不同權"的股權架構。谷歌的幾位創始人不希望上市融資過多地稀釋自己對公司的控制權，儘量減少華爾街資本對公司的掌控，他們仿效巴菲特的伯克希爾-哈撒韋公司的做法，將谷歌的股票分爲投票權不同的兩種。2002年以前發行的股票稱爲B股，這部分股票大多掌握在管理層的手中，B股不能流通，但擁有10份投票權。其餘面向公衆發行的爲A股，擁有1份投票權，B股可以轉爲A股自由流通，而A股不可轉爲B股。這樣只要谷歌的管理層持有較少份額的B股，就可以擁有公司的絕對控制權。

第二是採用"荷蘭式"拍賣法進行IPO定價。不同於傳統IPO，發行價格需要承銷商與待上市公司協商確定，谷歌說服投資銀行以競價拍賣的方式認購其股票，按照報價從高到低統計售出的股票數目，並以全部售出時的價格作爲發行價，所有報價高於發行價的出價者只需按發行價認購。這種做法"動了投資銀行的奶酪"，谷歌的首次募資出現了認購不滿額的情況，於是不得不下調了發行價格。但這樣避免了投資銀行夥同自己的大客戶壟斷股票配給，在上市後收割散戶的現象，保護了自己和中小投資者的權益。

一年後，中文互聯網搜索公司百度也模仿谷歌"同股不同權"的架構，在納斯達克上市。高盛、瑞士信貸等作爲百度IPO承銷商，發行價定爲27美元，而百度當年的營收爲1420萬美元，利潤僅爲200萬美元左右。按27美元發行價計算市盈率高達440倍。發行當日股價更是暴漲至122.5美元，市盈率近2000倍，"泡沫"程度可見一斑。

互聯網公司、科技公司偏愛"同股不同權"的股票發行方式。傳統行業尤其是工業、製造業，公司的價值需要通過資產和現金流來體現。沒有生產資料，創造價值也無從談起，股東的投資不可或缺，按照出資額分配投票權的治理模式就自然地形成了。而類似谷歌、百度這樣的互聯網公司往往走的是"輕資產"路線，互聯網公司創造利潤與價值不再需要大規模生產資料的支持，更重要的是技術、人才以及商業模式。一方面這些公司的創始人希望自己能夠掌控公司未來的發展方向，另一方面避免自身捲入資本市場的紛爭、避免專業程度不高的資本影響公司的決策。這些公司如果有足夠的利潤往往不會選擇上市，但到了不得不融資以擴張業務規模時，往往青睞這種二元股權架構。

這種"同股不同權"的股權架構也帶來所謂"經營權"和"所有權"分離的問題，傳統的公司治理理論認爲這會增加所謂的"代理成本"，但在科技、互聯網等新型產業中，由於信息與技術的特點，由創業團隊掌握經營權，把握公司的業務模式與決策反而是更優的選擇。

1999年，中華網成爲第一家在納斯達克上市的中國公司，在隨後的二十年間，百度、新浪、（新浪）微博、網易、京東、愛奇藝等先後登陸納斯達克，此外阿里、騰訊音樂在紐交所上市。是什麼促使國內的優秀互聯網公司"出海"呢？

首先，A股主板市場不允許二元股權架構的公司上市，堅持"同股同權"。國內市場遠不如海外市場成熟，高科技公司無法選擇適合自己的股權結構體系，單一的"同股同權"造成上市公司股權結構不合理。

其次，中國證監會對IPO實行覈准制而非註冊制，IPO排隊長、審批慢，遇到熊市有可能暫停IPO申請，爲公司的上市申請帶來不確定性。

A股市場對公司的盈利能力也有要求。主板、中小板上市的條件爲近3年淨利潤爲正並累計超過3000萬元人民幣，創業板的要求有所放鬆，但仍要求最近一年盈利超過500萬元。

A股市場限制了公司的IPO估值。2014年證監會發布《關於加強新股發行監管的措施》，規定申請上市的公司應按照《上市公司行業分類指引》確定所屬行業，發行市盈率不應超過行業均值。國內各承銷商通常將報價控制在23倍PE之內，從而限制了公司的融資金額。

對於互聯網及科技公司而言，雖然它們可能當前沒有產生利潤的能力，但它們的業務模式或技術能力存在突破之處，需要通過融資才能繼續發展，如果在國內主板上市，則會面臨資質不符要求、融資額受限、控制權被稀釋等一系列問題，不利於公司的長遠發展。

2013年，有傳言稱阿里巴巴有意赴港上市。但阿里隨即公佈了自己的"合夥人制度"，規定合夥人擁有提名董事會成員的權利，並且"即使股東們否決了提名的董事，合夥人仍可以繼續提名，直到董事會主要由合夥人提名的人選構成"。阿里的前兩大股東日本軟銀、雅虎所持股權均超過馬雲，因此需要"合夥人制度"保證阿里管理層的控制權。但港交所同樣堅持"同股同權"的原則，認爲阿里不適合在香港上市，外資控股的阿里在國內上市也困難重重，阿里最終於2014年9月於紐約證券交易所上市。

3 這次不一樣——科創板或成爲中國的納斯達克

二板市場在很多國家都有存在，但成功案例較少，目前運行狀況較好的主要是美國的NASDAQ和韓國的KOSDAQ。美國NASDAQ市場不僅大幅度跑贏主板，而且出現了蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜等萬億美元級別的超級公司，爲投資者創造了成千上萬倍的收益。韓國的KOSDAQ市場指數表現平平，未能收復上世紀末的高點，金融危機後也並未隨主板復甦，但這一定程度上是大量企業退市和行業結構變化所致，並不能完全反映其賺錢效應。事實上KOSDAQ市場牛股頻出，僅2009年後就產生了大量十年十倍的股票，如生物製藥的Celltrion、精密製造的Koh Young等，而且個人投資者成交量佔比長期在90%以上，韓國民衆從中充分受益。通過對這兩個市場的研究，可以發現本國的經濟環境和產業結構是創新型市場成敗的重要影響因素。

納斯達克的長牛

美國是人類科技發展的高地，層出不窮的創新企業爲NASDAQ市場帶來了巨大的賺錢效應。信息技術革命中，大部分的創新由美國企業主導，第一臺計算機ENIAC誕生於美國，第一款商用微處理器Intel 4004也出自美國企業Intel。憑藉在世界經濟中的主導地位，美國吸引了大量的人才，依託規模巨大、消費能力強的歐美市場，形成了領先全球的創新能力。在美國的資本市場歷史上，本土創新企業牛股層出不窮，如計算機硬件的Intel、Dell，互聯網早期的微軟、亞馬遜，後期的谷歌，爲投資者帶來了巨大的長期回報。同時，美國擁有全球最發達的資本市場，優秀的公司可以在這裏獲得合理的估值和充足的流動性，大量海外頂尖科技公司赴美上市，其中就包括很多中國互聯網企業。有這些公司在，納斯達克市場就有了強大的生命力，能夠在每次股災後迅速再創新高。

韓國KOSDAQ市場的繁榮同樣有賴於本國的商業環境。韓國在20世紀80年代的“國退民進”戰略下經濟迅猛發展，政府的集中扶持造就了三星、LG、現代等集團企業，在消費電子、半導體、造船等行業取得了世界性的競爭優勢。通過政府支持下的鉅額資本投入，韓國企業在芯片和麪板等細分領域甚至取得了絕對的優勢地位，成爲後發國家趕超發達國家的典範。例如，三星半導體是高端芯片製造三家巨頭企業之一，在閃存芯片領域佔絕對主導地位。同時，三星的高端OLED面板也獨步天下，在性能和產能上有很大優勢。這些科技企業的成就讓韓國政府和民衆看到了科技行業的潛力，韓國政府大力扶持創新企業，並設立了KOSDAQ市場幫助科技創新型中小企業解決融資問題。更可貴的是，韓國人民族意識極強，國內企業的本土市場佔有率很高，這對創新企業早期市場開拓非常有利。受到以上有利條件的支持，韓國涌現了一批競爭力強勁的科技企業，KOSDAQ市場牛股頻出，賺錢效應明顯。

相比之下，成立於1997年3月的德國新市場（Neuer Market）就不那麼幸運了。高峯時期，德國新市場有超過300家上市公司，一度非常繁榮。但是，在美股互聯網泡沫崩盤的重擊下，德國新市場沒有像KOSDAQ一樣挺過去，在市場長期低迷環境下於2003年6月被迫關閉。德國新市場的關閉固然與市場制度不完善、經濟環境不利有關，但KOSDAQ也經歷了同樣的事情，這不是根本原因，其關閉的根本原因在於德國缺乏足夠的創新企業。德國經濟以製造業爲主，鋼鐵、汽車等傳統製造業需要長期的技術和資本積累，新成立的創新企業很難與大衆等巨頭競爭，德國新市場充滿炒概念甚至財務欺詐的企業，自然難以形成賺錢效應。

中國的市場規模巨大，能夠孕育足夠強大的科技企業，同時產業升級的政策將幫助中國的科技企業彎道超車。巨頭科技企業的誕生需要足夠的市場，國內市場的競爭是企業早期的必經之路，規模龐大的國內市場可以幫助企業在早期實現更好的發展，降低研發和生產的邊際成本呢，積累技術和規模優勢。騰訊、阿里巴巴等互聯網企業與國外同行並駕齊驅的一個重要原因就是國內巨大的網民基數，使得它們在佔領國內市場後能形成比肩國外巨頭的規模效應。同理，芯片等早期資本投入巨大的創新行業也可以藉助市場規模的優勢快速收回成本，並獲得更多利潤，從而增加研發支出，加快技術升級的速度。產業升級政策爲新興行業提供了融資等方面的支持，國內科技企業也可以通過資本投入實現趕超。2014年成立、規模近3000億的國家集成電路產業投資基金幫助國內芯片企業鳥槍換炮，用上了7nm EVU等先進設備，建立起了自己的研發體系，中國芯片行業鋒芒初現。現在，大基金第二期也整裝待發。依託上述有利因素的支持，相信未來中國能夠繼續出現像華爲、騰訊、阿里這種回報巨大的科技企業。

中國資本市場流動性充裕，A股自成立以來長期處於資產稀缺、資金充裕的狀態，場內上市公司估值高於其他成熟資本市場。隨着國家對直接投資的支持，可以預期未來將有更多資金涌入資本市場，優質資產能夠獲得足夠的溢價。如果制度性問題能夠得到妥善的解決，國內資本市場將成爲創新企業的樂土，爲代表中國未來的企業提供強大的融資支持，並分享它們發展的成果。

科創板新的制度框架將爲優秀科技企業提供更好的上市條件。科創板實行註冊制，發行條件較主板相對簡化，可以適用於特徵相對多樣的創新企業。同時，設置了五套上市標準，在市值、淨利潤、營業收入等方面設置了一些條件，只要滿足一套就可以上市，發行價格通過向機構投資者詢價的方式確定，更具靈活性，也適應科技企業早期盈利較低但增長率高的特點。此外，科創板允許同股不同權，管理層可以憑藉較少的股份掌握控制權，保持公司經營穩定。從架構設計上，科創板充分考慮了創新企業的特點，能夠滿足這類企業的上市需求，這是科創板與主板、舊創業板的本質性區別。雖然一些地方白璧微瑕，沒有達到市場的預期，但科創板仍是中國資本市場的一大步。

創業板的嘗試雖然成效有限，但其原因更多在於創新力度不夠，與原有主板市場沒有形成足夠的差異化，其相對嚴苛的上市條件阻礙了很多科技企業上市。儘管如此，創業板的賺錢效應還是相對強的，出現了東方財富、掌趣科技等十倍以上的大牛股。

與其他市場對比來看，中國的科創板在本土企業和市場流動性兩個方面都有巨大的優勢。科創板的制度更接近納斯達克等相對成熟的創新市場，能夠接納長期成長性高的企業上市，依託中國經濟和資本市場的優勢，大概率會出現比肩騰訊、谷歌、蘋果等科技巨頭的超級牛股，給國內投資者提供押注國運的核心資產。

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