上亿资金怎么玩书摘(二)
第五章、绝望狂乱之旅 ~~~ 赖老师投资教室
快枪侠
避险基金经理的绩效表现好比摇滚明星一般，流行过后便消失不见。统计发现，绩效前二十名的基金中，未来三年能够保持在二十名内的机率不到五成，基金的平均寿命只有四年，每年大约有一千档基金因为绩效不彰而关门，同时也有一千档避险基金成立。许多避险基金只是流行的产物，稳定性很差，快枪侠吉姆便是其一。快枪侠对题材的反应非常快速，他通常先投资，再作研究。他的操作模式是「举枪！发射！瞄准！」这种模式在鸡犬升天的大多头行情里非常有效，但在艰困的盘整时期就没什么用。快枪侠的事业生涯起伏不定，他总是投入最热门的领域，但有时手脚太慢，在快变冷前才投入，变成最后一只老鼠。他习惯波段操作，而且相信相对强弱势，总是被热钱流动的方向吸引，不断从追高但卖更高中的过程中获利。
1979年他的积极成长股票基金抱了很多石油股，当年净值成长40%，隔年又成长65%，吸引大量资金涌入。但1981年石油股一夕变冷，他的基金下跌了55%。1982年他东山再起，改投资小型科技股和新兴成长股，可惜到了1980年中期，这类股票纷纷崩盘，快枪侠也失去工作。之后快枪侠加入新兴市场的行列，在香港和东欧操作股票，不过随后又遇到亚洲金融风暴，瞬间就摧毁了他的成果。
1990年代未期他重新投入科技股怀抱，周游全国发表网路新时代的言论，大众的资金又像潮水般涌入。他不管股票的价值为何，也不顾基本面因素，只找能刺激股价上涨的题材，他需要的是动能，选择的是吃了类固醇的股票。那一年他的基金成长了85%，但接著泡沫破裂，眨眼之间，他的基金就下跌了75%。
组合基金
据估计，目前市场上约有一千档组合基金，他们是避险基金最大的买主。组合基金将资金分散到不同的避险基金，组成风险较低的多元的投资组合。他们用高深的计量分析工具，计算不同的避险基适当的资金配置量。不过有一位资深组合基金经理表示：「实际上，那些计量分析工具，全是装饰性废话，我们的工作很类似大联盟的教练，关键是直觉，能在投手被打爆之前把他换下来。」
组合基金的管理费介于1%～1.5%之间，大部分基金还多收5%～10%的分红。假设组合基金中的避险基金赚了20%，扣掉避险基金20%的分红、1.5%的管理费，报酬会降为14.5%。但组合基金又要扣掉1.5%管理费，以及10%分红，结果赚到的20%报酬最后只剩下11.7%。不过统计发现，组合基金报酬的中位数虽然略输避险基金，但能有效降低风险，是分散投资有效的方法。
组合基金非常重视绩效，不过，太重视短期绩效并非好事，因为投资必然受运气影响，即使投资高手也会有低潮期。所以，当基本因素没有改变时，投资一档基金的最佳时机，是在基金运气不好的时候。
困境
避险基金的操作策略如果有效，就会吸引太多人跟随，产生迷你泡沫。例如几年前从事可转换公司债套利的避险基金很少，所以创造了不错的获利机会。但是，突然之间大量的资金涌入，获利机会短期内便消失了。当同时有太多专家进入某个领域时，超额利润也会随之消失。即使超额利润没有消失，但利润总量不变，分享的基金变多了，报酬率同样会下降。更多马要喝等量的水，所喝到的水就会减少。所以，对避险基金投资人来说，追逐最新的热门领域是输家的游戏。
不过避险基金的确有保护资本的功能。2000年时，标准普尔五百指数下跌了9%，所有避险基金却创造了9%的平均报酬。2001年则分别是负12%和正7%，2002年是负22%和正6%，绩效比只从事多头操作的基金强。不过，相对的，在股市大好时，避险基金的表现会不如只从事多头的基金。
第六章、法说会：血泪交织、苦乐参半
萨罗斐是真正伟大的操盘人，纪录绝佳。他把资金投资在世界知名的绩优消费成长股上，因此不必像投资科技股那样，随时要更换投资标的。他的标准是股票必须产生正的现金流，这样公司才能买回股票提高股利。他认为在成长缓慢，通货膨胀和利率低落的情势中，这种股票具有极为稀有的价值，他会买进这类股票然后长抱。
萨罗斐也喜欢买制药类股，这类股票虽然受到许多管制，成长也不快，又因为法律问题而遭到抛售，情形就如同十年前的菲力浦烟草公司一般，但萨罗斐认为，所谓成长的意义就是盈余与股利成长速度超过通货膨胀，这样股东的购买力便能随之提高。例如他在三十年前买进的默克大药厂，这段期间默克的股利成长速度是通货膨胀率的三倍，目前的股利已经是成本的两倍，长抱成长股的复利效益就是这么迷人。
不过，要找出长期成长股并不容易。研究发现过去半个世纪里，可以长抱二十年的成长股，机会只有4%；可以长抱十年的机会只有15%；即使能抱三年的股票也只略超过一半，在医药股和消费股中寻找，机会可能比较高。但问题是成长股万一不再成长，股价经常会坠机。不过萨罗斐找到五年成长股的机率维持在60%以上，不过这只是少数的特例，组合基金经理西恩就发现，即使绩效优异的避险基金，持续期间也不长，除了规模会严重影响绩效外，成功和财富也会让基金经理变得傲慢，而避险基金经营非常辛苦，身心俱疲也会让绩效跟著走下坡。
不过毕格斯一再强调，在基金表现不佳时离去并不聪明，如果经理人很长期表现优异，只是最近绩效不佳，这反而是加码投资的机会，而不是撤资的好时机。道理就如同在绩优股落难时，反而是买进的好机会一般。
第七章、挥之不去的回忆
毕格斯的父亲也是成功的专业投资人，他在子女满十八岁时给每个人一个投资组合，鼓励他们深入研究，甚至让家人玩选股竞赛游戏，看谁的绩效最好。一开始毕格斯对写作比较有兴趣，后来为了工作只好求父亲教他投资。父亲要他把葛拉罕的经典杰作《证券分析》仔细看完。毕格斯辛苦的画重点写笔记，看完后父亲把他翻烂的书拿走，又给他一本新书，要他再看一遍。
1930年代葛拉罕就成立了基金公司，他以价值分析为基础，找出产业中最贵和最便宜的股票，然后用同等的金额作多和放空，可惜绩效不佳。葛拉罕虽然是绝佳的分析师，却过度沉迷于价值理论。 到了1964年美国只有琼斯一家避险基金，当时投资世界仍在启蒙阶段，资金开始从食古不化的信托部门流出。琼斯认为资讯优势再配合积极精明的基金经理，就能胜过老态龙钟的银行信托部门。一开始毕格斯在琼斯公司工作，1965年才成立合伙基金公司，第一天投入资金，就因为联准会政策引发的股市暴跌而损失了5%，进场第一个月就亏损了6.2%，最严重时还曾亏了10%。幸好最后否极泰来，年度结算时净值成长了55%。随后三年毕格斯表现得很优异，但1970年美国股市变得愈来愈投机，避险基金大为增加。毕格斯的操作开始不顺，因为多空部位都挨刮而深受震撼，以致经常在半夜三点惊醒。
毕格斯学到的教训是：市场都有走极端的倾向，我们都假设股票随时存在流动性，出问题可以立即脱手，但在极端混乱的崩盘中，不但流动性消失，价格也崩跌得太快，以致买或卖都变得不对。事后发现情况最严重的时候，大盘正在筑底，但有将近一半的投资人却纷纷赎回，接下来市场开始反弹，道琼指数上涨了29%，毕格斯的基金则上涨了67%，完全收复前一年的亏损，令那些在低档赎回的人扼腕。
避险基金除了收取固定费用，也从当年的获利中分红20%。万一基金亏钱，除非把亏损赚回来，否则经理隔年就无法分红，这就是所谓的高水线。某些基金连续亏损，想再回到高水线实在太困难，这时基金经理不是退出市场，就是解散基金从新出发。虽然这么做不道德，但有些聪明的投资人见解不一样：如果这位基金经理有多年良好纪录，结果在偶尔的坏年冬创出了难以超越的高水线，在这位基金经理重起炉灶时他们会再投资，理论是避险基金会有均数回归现象，坏年冬之后通常会跟著好时光。不过均数回归有时也会造成基金经理的困扰，例如有些避险基金连续创造好几年惊人的成就，结果部份投资人为了避免均数回归，反而申请赎回。
第八章、形形色色的避险之徒
提姆－大杠杆
成功的投资专家不可能优柔寡断，因为绩效衡量很明确，输家无法长久生存。所以避险基金会吸引性格怪异，对自己有自信又固执的人，提姆便是其一。提姆强调只有紧抱好投资，才能得到长期最大报酬。他是由上而下的投资人，在全球寻找投资机会，一旦找到机会就集中火力融资投资。万一没有信心，他会降低融资成数，减少操作部位，他把这样称为「靠紧岸边」。
提姆的作法和一般基金经理完全相反，他大量利用融资，操作标的极为集中，而且不依赖任何研究机构。这需要钢铁般的意志和自信，因为高融资表示波动剧烈，能犯错的空间很小。例如，他可能利用四倍融资，这时只要亏损10%净值就会下跌50%，想再爬起来就很困难。假设亏损了10%，净值会下降50%，如果隔年他成长了10%，跟前年相比，仍然下跌了25%。如果不用融资净值只会减少1%。提姆也不用到价停损单停损，他认为这等于让大盘替你做投资决策，而这种决定大部分是错的。
提姆也不太看华尔街的报告，但他会注意技术图表，他的投资构想主要来自长期累积的经验，如果没有灵感他就靠岸等待机会。他认为管理投资组合是孤独的活动，团队的意义只是妥协，没有价值。
罗伯森－市场中立基金
罗伯森经营市场中立基金，他在2000到2003年空头市场中，基金还能持续成长。市场中立的意思是多头和空头部位经过波动性调整，使基金的风险程度降低。他可能做多80%，放空60%，因此净风险只有20%。他会放空没落、炒作和可能有弊案的公司，作多价格合理、事业健全的股票。不过2003年第二季他净作多35%，结果多头部位上涨10.5%，空头部位反向上涨24%，虽然最后还是上涨了2%，但为何空头部位的表现这么差？罗伯森认为不是判断错误，而是有太多市场中立基金彼此互相干扰，特别是在回补空单时影响更大。
塔雷伯－从噪音和胡说中寻找意义
投资人决策时最困难的是对抗大量的杂音和胡说，杂音是媒体随机出现的讯息，胡说则是生活周遭的闲谈和善意建议。杂音和胡说都会严重危害投资的健康，塔雷伯在《随机致富的陷阱》中认为：聪明人会从话中听出意义，但傻瓜只会听到杂音。就如古代诗人菲洛史查图斯说的：「神看未来的事情，一般人看现在的事情，但是聪明人看即将发生的事情。」
塔雷伯举了一个例子，假设有个投资组合的报酬率比国库券高15%，年度波动率是10%，这个投资组合获利的机率会随著投资期间变短而大幅下降：投资一年有93%机率会赚钱、投资一季有77%，一个月只有67%，一天有54%，一小时有51.3%，一分钟则只剩50.17%。如果投资人注意自己投资组合每天甚至每一分钟的绩效，不只会因为亏损而痛苦焦虑，更会因此而做出不当的决策。换言之，持续不断注意绩效，对精神健康和投资组合的健康都有不良影响。当投资人注意短期涨跌时，看的其实是投资组合的变化，不是报酬率的变化，这时他根本是受到随机变动的愚弄，陷在随机的情绪陷阱之中。
高手为何是高手
投资界只有屈指可数的超级巨星，以及大量的投资老手。超级巨星像神一样，能持续不断创造惊人的报酬，长期胜过指数几个百分点。至于投资老手，偶尔会创出大放光明的绩效，但长期而言，却无法持续地打败指数。这并不表示投资老手的能力不足，他们通常都是聪明伶俐，和超级巨星一样受过良好教育，同样专注努力，但为什么会有这么大的差异？
巴菲特用假想的丢钱币比赛来解释：如果举办一个全美丢钱币大赛，所有参赛者交十美元报名费，二十亿美元的奖金会分给最后八位胜利者。假设每周举办一次比赛，六个月后将剩下三十二位选手，每位都创下连赢二十五次的纪录。这时媒体会炒出什么新闻呢？铁定认为这批胜利者拥有独一无二的能力，否则怎么可能胜出？
在掷硬币大赛中，一定有一些赢家只是运气特别好，同样的，有些投资的超级巨星也只是运气所致，否则有那么多努力的专家，背景也很类似，阅读同样的资料，但绩效却如此不同。不过毕格斯认为并不是所有大师都只是运气好，他相信某些人的确拥有特殊的魔力。
查看原文 >>