關於恆大，我去年8月在其中報發佈時寫過一篇分析《

恆大做對了什麼？

》，對照這次發佈的2018年報，有驗證，又有新變化。

整體來描述現在的新恆大，我認爲是兩句話：

1、“低成本”成就“利潤王”。

2、轉型確立，“新恆大”奠基。

恆大2016年取代萬科成爲規模之王，2017年取代中海成爲利潤之王，今年可以說是衛冕成功，蟬聯利潤王。

2018年，是恆大要完成“三年扣非淨利1650億”的第一年。按照2017年11月恆大在引進戰投時的承諾：2018—2020年，恆大地產預期銷售額分別爲5000億、5800億、6200億。扣非淨利潤分別不低於500億、550億、600億，三年合計1650億，並承諾每年向股東派息68%。

這第一年發出的成績單，超額完成——實際上在上半年就已經完成。2018年，恆大核心淨利潤達到了令人恐怖的783.2億，同比增長93.3%。淨利潤722.1億，增106.4%，連續第二年翻倍——2017年，恆大錄得淨利潤370.5億，比2016年增110.3%；股東佔利373.9億，增53.4%。這幾個區別普通人也不必懂，記住一句話就行：房企巨頭裏，現在恆大的賺錢能力最強。

從歸屬股東的淨利這個指標來看，恆大是絕對值第二，增速第一。中海2018年淨利449億港幣，增10.1%；碧桂園346.2億元，增32.8%；萬科337.7億，增20.4%。

從銷售額看，恆大2018年銷售額5513.4億，增10.1%，銷售量5243.5萬平米，增4.2%，單價10515元平米，增5.6%。顯示出公司在銷售量上放慢腳步，而在增長的含金量上大下功夫。

從投資者的角度，我認爲，看恆大近幾年的業績跨越式爆增，最重要的問題是：恆大令人恐怖的“高利潤”是怎麼產生的？以及，如此厲害的高利潤以及增速，有沒有長期的持續性？

中國恆大董事局副主席夏海鈞在業績會上的解釋是：“土地價格是我們創造核心利潤的基礎”。誠然，“低成本”的解釋，說服力最強。當然，這個解釋我個人認爲還不夠完整，在上一篇文章裏，我的解釋是：恆大利潤的持續走高，根本上來源於成功切換一二線城市帶來售價不斷提高的同時，有效的控制了土地成本在房價中的佔比。

這裏再總結一下：土地低成本、城市佈局切換、去槓桿。

這三個原因，在2018年的年報裏，繼續得到驗證。

截至2018年底，恆大總土地儲備項目811個，分佈於中國228個城市。土地儲備總規劃建築面積3.03億平方米，土地成本1635元/平方米。2018年新購土地儲備建面4993萬平方米，土地成本1611元/平方米。其中一二線城市土地佔比66%，成本2040元/平方米，三線城市土地佔比34%，成本1178元/平方米。

（注意看：深圳45個項目，規劃建面2903萬平米）

對比可以看出幾點：

1、土地儲備量負增長。2018年恆大的土地儲備總量仍然是行業第一，但是同比2017年的3.12億平米，歷史上第一次出現了負增長，新增拿地量不到2017年的4成——2017年新增1.26億平米，地價也比大降了14.7%——這是在兌現之前的承諾，地太多了。也就是說，新買地的規模趕不上新開發的規模，這會節省下鉅額的購地費用。

2、城市結構。按金額計，2018年，一二線佔比66%，三線佔比34%。在2016年之後至今，恆大的土儲結構基本都是維持在一二線vs三四線=65:35這樣的配置，可以說和早年幾年比起來是來個大調換。夏海鈞在業績會上的回答也給出了非常清晰的對比：

“2009年到2015年，公司主要戰略是以二三線爲主，兼顧一線城市，土地儲備30%是在一二線城市，70%是在經濟發達的地級市。2014年公司銷售突破2000億，我們已經成爲了行業的前三甲。在這個基礎上，我們認爲迴歸一線城市時機已經成熟，所以從2015年公司進入一線城市。如今3.03億平方米土地儲備，樓面價只有1680多塊錢，66%的土地儲備在中國一二線城市，30%多三線城市，都是優質的土地價格”。

3、土地成本最低。無論是絕對成本，還是地價占房價的比重，還是變化曲線，過去數年的數據顯示，恆大在土地成本的控制上都是最強的。

2016-2018年，恆大新拿地土地成本分別爲1996元/平米、1889元/平米、1611元/平米，同期房價分別爲8355元/平米、9960元/平米、10515元/平米。地價占房價之比分別爲24%、19%、15%。大幅低於行業均值，同類巨頭，一般的土地成本大都5000-7000元/平米，占房價之比大約在35-40%這樣，一倍以上的差距。比如中海，2017年平均售價18910港元/平米，新購地成本8181港元/平米，比值43%。萬科，2017年15031元/平米，拿地成本5427元/平米，比值36%。

但上述解釋，並不足以完全解釋恆大的高利潤，還要加上去槓桿，才能完整。2017年，恆大提出轉換髮展模式，從原來的“三高一低”——高負債、高槓桿、高週轉、低成本——向“三低一高”——低負債、低槓桿、低成本、高週轉——轉變。2018年，恆大的淨負債率繼續下降，到151.9%，比2017年繼續降了31.8個百分點。借貸總額也是負增長——從7326億元下降到6731億元，減少約595億元，降幅爲8.1%。

也就是說，繼2017年還清1000多億永續債釋放200多億淨利的基礎上，整個2018年，恆大買地少買了6成、借款少借了600億、三費繼續嚴控、銷售規模增加、銷售單價又漲了6%。不買地、不借錢、多賣樓，基本剩下的就是都是賺錢了，這是恆大爲何2018年業績繼續爆發的綜合解釋。

那麼繼續往下看，這樣的高利潤有沒有長期的持續性？

基於目前的情況，我個人判斷：恆大的高利潤還會持續，但是增速會慢慢轉入穩定。

說它高利潤會繼續，主要是基於兩點，一是恆大的“低成本”優勢會在長時間內繼續，二是恆大的“去槓桿”策略會在中期時間內繼續，現在的負債率還是會連年往下降。只要是往下降，就意味着它在未來數年裏會繼續少買地、少借錢，以及不斷提高經營效率，這意味着增長的質量更有機會走高。

但是常識都知道，淨利潤這種連年翻倍的增速，不可能一直維持的。2017-2018短期爆發，直接還是有永續債還清業績釋放的推動。考慮到房企在2020年之前都是“牛市結轉高峯期”，下面的利潤增長應該還會比較高。但要是長期實現效益型增長，就必須要靠持續的低成本、去槓桿，以及不斷提高運營效率了。

整體上講，從2009年上市至今，許教授一系列的驚險操作，過山車一般的刺激，迎着部分輿論的質疑。但是最終，節奏的確踏對了。從2018年的年報來看，我個人判斷：“去槓桿”的恆大，穩定了。未來會慢慢轉入穩健型的增長，這是投資者的幸事。

下面來看恆大的轉型。

許教授現場宣佈：恆大多元化佈局已全面完成，形成了以房地產開發爲基礎，文化旅遊、健康養生爲兩翼，新能源汽車爲龍頭的產業佈局。“近5年內不會再涉入其他更大的產業”。

這是恆大在2018年發佈的新戰略，是恆大未來的“第二增長曲線”，宣告恆大戰略轉型確立，也將未來若干年內“新恆大”的面貌勾勒出來了。

觀察恆大對新轉型的業務描述，顯見是極具雄心的：

比如旅遊板塊，着重打造填補世界空白的兩大拳頭產品“恆大童世界”、“恆大水世界”。前者是全球唯一的“全室內、全天候、全季節”大型童話神話樂園。目前15個童世界項目已佈局完成，力爭2021年起陸續開業。恆大水世界，定位全球最大的“全室內、全天候、全季節”大型溫泉水樂園，未來2-3年力爭全國佈局20-30個。

再如健康板塊，著重打造填補中國空白的養生養老拳頭產品“恆大養生谷”，目前已佈局12個，未來三年計劃佈局50個以上。

尤其是切入新能源汽車佈局，力爭3-5年內成爲世界規模最大、實力最強的新能源汽車集團之一。2018年短短時間，通過上下游併購，完成新能源汽車全產業鏈佈局——整車研發製造、動力電池、輪轂電機、汽車銷售渠道。這一部分是許教授最爲看重的板塊，業績會上也花了最多時間去解釋。

對恆大轉型的領域，坦白講，我沒有什麼資格評價，因爲無論是旅遊還是健康，尤其是新能源汽車，我不懂，這個要交給那些懂行的人去談。

但我認爲有幾點我們是必須要談的。

1、巨頭們真的在轉型，不是假的在轉型。

看到恆大說轉型佈局已完成，我不知那些依然還沉浸在房企要不要轉型的爭論中人作何感想。一直以來，房企轉型，都面臨着巨大的爭議。尤其當萬科說“我們找不到一個比房地產更賺錢的行業”時，大家更覺得根本不需要轉型。

我看這個很簡單：嘴皮子是假的，身體是誠實的。你要去看那些龍頭在做什麼，不要看它說什麼，真刀真槍的幹那纔是刀頭舔血。現在的情況是，悄默聲的，你還在談要不要轉，萬科、恆大的新賽道已經選好了，這對看客是很悲劇的。

2、轉型真的很不容易。

真正的轉型是很不容易的，不可能短期看到效果的，要有長期的耐心和戰略決心，要冒很大的風險，也要交很多學費。比如說，很多公司說我要做芯片，股價狂漲，但是輪到董明珠了，大姐那是真砸錢進去，結果股價就狂跌了。炒概念大家都喜歡，但你真幹，大部分人的心態是：成功了我來喝湯，失敗前我先看戲。

這一點，在恆大身上、在萬科身上，我們都看到了。

業績會上，許教授回憶了這一幕幕：恆大曾經進入過糧油乳業礦泉水，“經過探索之後，感覺到糧油、乳業、礦泉水一年銷售幾十億，但恆大房地產業務年銷售6000億，完全是規模不匹配。”

這句話是啥意思？就是“我們找不到比房地產更賺錢的行業”那個意思。恆大和萬科一樣，要找到體量足夠大、能夠吸納房地產千億級資金進入的行業，最好是和房地產一樣的10萬億級的產業，差也要是萬億級。那麼現在恆大選定的行業是：“旅遊大產業將來可以成爲萬億的企業，大健康也可以做成萬億的企業。”、“汽車產業未來可能5年、10年、20年，那也是幾萬億，全世界幾十萬億的大產業。”這是這些房地產巨頭們現在的體量所決定的，必須要找到差不多的行業。

也許具體做法不同，但在轉不轉的問題上，恆大和萬科的判斷和選擇是一樣的。因此，對於這些巨頭們的轉型，我們作爲看客，是要多一些耐心的。轉型不是喝咖啡，就像革命不是請客喫飯。不是喊個口號，明天就是全球老大了，要上戰場拼刺刀論輸贏的。

3、恆大轉型也已經領先了。

在萬科宣佈“聚焦收斂”之後，我的看法是，這從一個側面其實說明瞭，萬科的轉型佈局已經基本確認了，不需要再去無限度的投入更多的資源。看到恆大轉型，更讓我堅信這一點。在中國房企巨頭的轉型問題上，這兩家公司都已經領先了。所不同者，兩者選擇的路徑不同。萬科選擇的，依然與房地產密切相關，大家比較容易看懂。恆大所選擇的，和房地產的關係比較遠，相信很多人都看不懂。

轉型當然一定要早佈局，等到“最後一個銅板”的時刻來臨了，你也沒有機會了。

所以，當我們還在就轉型不轉型爭論不休時，不如認真去看一看那些巨頭過去這八九年都乾的事情。天下沒有白走的路，人家比你早撞牆、比你多撞牆，也更有機會比你早點到坦途。