六、造假的特點

　　由於造假需要付出較大的成本，在IPO成功後，發行人需要時間消化以前造假留下的窟窿，出於造假的慣性推動，往往會繼續進行財務造假，並期望通過再融資或者騙取銀行貸款來維持資金循環。

　　虛構經濟業務型財務造假涉及的部門比較多、鏈條比較長、時間比較久，在周密的策劃和部署下，整個財務造假的實施過程十分精確，造假金額多少、需要哪些原始憑證、各個環節如何協調配合、需要達到的預期結果都是十分精確的。筆者發現採用虛構經濟業務型財務造假的發行人，其毛利率非常穩定，每年收入、資產、利潤增長速度也十分匹配。

　　造假時注重各項財務指標之間的邏輯關係，可以躲過審計師分析性複核程序的探查。如綠大地案中，發行人歷年的毛利率都比較穩定，收入、資產、利潤各科目之間的關係基本保持同步的態勢，採取分析性複核程序，很難發現公司財務狀況有不合理之處。

　　為了造假，發行人往往不計代價。在虛構經濟業務型財務造假中，造假的主要代價包括以下幾個方面：一是資金劃轉過程中的各種成本，借用他人賬戶的成本；二是給參與出謀劃策、造假人員的利益；三是虛構業務需要繳納的各種稅費，如增值稅、所得稅、關稅等；四是虛構業績導致的分紅派息；五是通過各種方式將賬內資產轉為賬外資產。因此，在資金循環過程中，資金會不斷流失，而另一方面，為了保證業績增長，需要虛增更多的收入和利潤，為了實現這一目的，發行人除了提高資金周轉的頻率，更重要的是需要源源不斷地補充更多的資金。因此，一旦發行人開始實施虛構經濟業務型財務造假，往往會陷入囚徒困境，一旦停止財務造假，其業績會立即暴跌，造假的成本無法挽回；如果繼續財務造假，就需要更多的資金維持業績增長的假象，當資金無以為繼時，泡沫就會破裂。

　　七、造假的識別

　　虛構經濟業務型財務造假雖然欺騙性強，手法專業，識別難度較大，但並非無跡可循。下面結合案例分析如何識別該類型財務造假。

　　發行人X公司於2012年提交了IPO申請，其母公司擁有鋼結構、鋼鐵貿易、冷彎機械、節能板材、鋼結構節能建築開發等五個業務板塊，發行人是其中一個子公司，主營業務為各類建築用節能板材的生產、銷售和施工。財務資料顯示，2010年至2012年，發行人的固定資產和在建工程合計從8662萬元增長到2.31億元，複合增長率約63.29%；營業收入從1.10億元增長到2.71億元，複合增長率約56.72%；凈利潤從2445萬元增長到5970萬元，複合增長率約56.26%；發行人各年毛利率比較穩定，分別為36.17%、36.36%和33.32%。2009年，發行人通過關聯方鋼結構公司、建設公司實現的銷售收入金額達35%，通過關聯方貿易公司實現的採購金額達36%；但2010年關聯銷售金額低於1%，關聯採購金額僅5%左右；2011年和2012年，關聯銷售和採購基本消失。

　　（1）結合非財務信息分析財務信息的合理性

　　發行人披露的招股說明書包含財務信息和非財務信息，在分析時不僅需要對相關財務數據之間的關聯性、異常性保持關注，更重要的是要從宏觀經濟環境、行業發展狀況、發行人在行業中的地位、發行人總體經營情況等非財務信息出發，分析其業績和財務數據的合理性。在研究其招股說明書後，將關注重點聚焦於兩個疑點：一是遠高於同業的毛利率，且毛利率異常平穩，收入逐年快速增長，無視經濟週期波動的影響；二是關聯交易突然急劇下降，但其生產經營環境、條件並未發生大幅變動，不符合其歷史生產經營的特點。

　　1.分析收入快速增長和毛利率遠高於同業的合理性

　　發行人報告期內收入逐步增長，複合增長率接近57%，每年的毛利率都在36%左右，極為穩定，且遠高於行業20%左右的平均水平。筆者認為其收入和毛利率數據存在異常，於是進一步從非財務信息角度出發分析其業績的合理性。 2009年至2012年，我國房地產行業波動較大。發行人係為建築物提供節能板材的公司，其經營情況與房地產行業的景氣程度密切相關。同時，筆者通過同業瞭解到發行人的產品在技術、品牌、市場等方面並沒有顯著於同業的優勢。因此，筆者認為公司經營業績明顯有悖於大的經營環境。

　　2.分析關聯交易突然急劇下降的合理性

　　查閱招股說明書發現，2009年發行人曾與關聯公司發生較多的關聯銷售和採購，佔全年銷售或採購的比例均達到35%。在隨後的2010年至2012年期間，發行人與上述關聯方之間的關聯銷售和採購均突降，佔比一般不超過5%。對發行人披露的經營模式進行了分析，發現發行人較多業務依託於實際控制人名下從事建築施工的鋼結構公司和建設公司，在業務上天然存在依賴關係。筆者認為這種業務的依賴性短期內很難改變，發行人不可能一夜之間拋棄原有的業務模式，並在業務模式發生重大變化情況下實現收入、利潤逆經濟週期的增長。

　　（2）分析關鍵的財務數據和資料

　　從發行人招股說明書中披露的收入、資產、利潤等有關財務數據和財務指標來看，發行人財務狀況和業績良好。但結合非財務信息來看，其收入、毛利率和關聯交易都有明顯異常的地方，比較符合虛構經濟業務型財務造假的特點。因此，筆者根據前文虛構經濟業務型財務造假的手法，重點分析發行人客戶和供應商、新增資產、資金進出等幾個方面的財務數據和財務資料。

　　1.客戶和供應商的分析

　　筆者主要從以下幾個方面對客戶和供應商進行了分析：一是關注報告期內新增的客戶和供應商情況。首先分析新增客戶和供應商是法人還是自然人，如是法人，確認其是否是報告期內新成立公司，如是，則進一步獲取其工商信息，分析其與發行人是否在人員、聯繫方式、辦公地址、資金等方面存在關聯。如是自然人，關注其與發行人及其關聯方的人員是否存在關聯。其次分析客戶和供應商的資質和能力與銷售量和採購量能否匹配。最後結合資金進出情況，分析收付款是否存在異常，往來款項是否異常增長。

　　2.新增資產的分析

　　由於消化虛增毛利佔用資金的方式比較多，因此對於新增資產的分析比較複雜，需要判斷發行人是採用虛增銀行資金、應收款項、存貨等流動資產的方式，還是固定資產、在建工程等長期資產的方式。在本案例中，筆者通過三年財務報表的比較分析，發現發行人固定資產、在建工程增長迅速，進一步檢查發現發行人新增固定資產、在建工程明顯異常。發行人向國外訂購了金額較大的機器設備，部分機器設備長達兩年尚未實際進口，已入賬的機器設備訂購週期多在一年半左右。當檢查其進口報關單時，發行人以IPO期間經歷多次審計為由稱報關單原件丟失，僅有複印件。筆者對報告期內所有進口設備的報關單複印件進行了檢查，發現不同年份的報關單存在單號一致，且海關核簽人員名字相似，疑似偽造報關單時筆誤所致的情形。

　　3.資金進出情況分析

　　銀行資金進出分析主要結合對客戶和供應商的分析、新增資產的情況來進行。筆者優先挑選出報告期內新增的有疑問的客戶和供應商，及新增的有疑問的固定資產和在建工程，檢查其收付款情況，發現存在以下問題：一是購置資產的付款憑證原始單據不全，無法確認是否真實付款；二是發行人普遍採用銀行承兌匯票的方式進行結算。於是，重點檢查了銀票的背書情況，發現客戶或供應商的前一手或後一手中實際為發行人的關聯方，疑似用銀票掩蓋實際的資金來源和去向。

　　4.其他非財務信息分析

　　非財務信息的範圍比較廣，包括發行人人員信息、生產經營信息等等。筆者發現發行人財務人員更換頻繁，報告期內，半數以上的財務人員被更換，平均財務人員任職時間在一年左右。發行人報告期內突然更換銀行基本賬戶，但並未更換銀行，而同城同銀行的銀行詢證函回函在格式上存在差異，銀行對賬單區別於正常的格式，還有部分銀行對賬單並無銀行簽章。以上種種跡象顯示，發行人財務信息的可靠性存在疑問。

　　（3）從第三方獲取關鍵證據證實

　　由於虛構經濟業務型造假是管理層舞弊，是系統性的造假行為，從發行人內部往往很難獲得關鍵性證據，需要把目光轉向發行人外部，如銀行、海關、客戶和供應商等，重點從資金流的真實性、交易的真實性等方面向他們調取證據。

　　針對海關報關單的疑問，筆者特意向海關進行了諮詢，核實報關單單號情況，得到不同年份報關單單號不可能一致的答覆。為了驗證其資金流的真實性，筆者派人親往銀行調取銀行對賬單，將從銀行獲得的銀行對賬單與發行人銀行日記賬進行比對，發現發行人不僅多計銀行存款，還發現發行人存在篡改銀行收付款憑單隱瞞資金真實來源和去向的行為。至此，發行人採用虛構經濟業務方式進行財務造假的行為暴露無疑。

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　　文/葉一良

　　阿布達比首席策略師、知名宏觀經濟評論員


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