作者｜桂浩明「申萬宏源證券研究所首席市場專家」

　　文章｜《中國金融》2019年第7期

　　剛剛召開的全國人大會議通過的政府工作報告中，對資本市場作出了相應的表述，其中提到“設立科創板並試點註冊制”，還提到要“提高直接融資特別是股權融資比重”。從表面來看，這兩項內容指向並不相同，但實際上，它們具有內在聯繫，科創板的設立，固然有多重目的，但它的成功推出，無疑將爲直接融資搭建起一個更大的舞臺。

　　直接融資規模偏小有其內在制度原因

　　一直以來，擴大直接融資、提高直接融資比重，都是我國金融業發展的重要內容，幾乎每年都寫入當年的政府工作報告，並且列爲年度重點工作。應該承認的是，這些年來，我國的直接融資業務（在這裏特指股權類直接融資業務）有了一定的發展，以2018年爲例，儘管資本市場面臨較大的困難，作爲股市最重要表徵的上證綜合指數創近五年來的新低，但是滬深交易所並沒有因此停止新股發行，直接融資仍然以一定的強度在持續推進。但是不得不承認的是，就全社會的總體融資情況而言，直接融資的規模仍然偏小，近幾年來佔比並沒有明顯的提高。仍以2018年爲例，當年A股通過發行新股募集資金僅1400多億元，通過非公開增發、配股、發行可轉債、優先股、可交債等進行的再融資，也僅5400多億元，兩相合計的直接融資數量是6800多億元。比較而言，當年商業銀行新增信貸規模達到16.17萬億元，比前一年多增2.64萬億元，僅這個多增部分的零頭，就與各券商承銷的全部直接融資規模大致相當。可以顯見，我國的直接融資規模的確太小，與實體經濟的需求差距很大，與資本市場在國民經濟中的地位更顯得不相稱。

　　我國直接融資規模偏小，原因是多方面的，比如，國內不少企業經營粗放，盈利能力不強，且業績波動大，抗風險能力弱，對於股權投資者缺乏足夠的吸引力；國內投資者不成熟，缺乏長期投資思維，以至股票市場震盪頻繁，融資能力偏弱。除此之外，一個重要的原因則是，國內資本市場存在明顯的制度缺陷。

　　一直以來，人們困惑於這樣的現實：作爲中國新經濟領域最成功的企業，比如阿里、騰訊、百度、京東等，均選擇在中國香港甚至美國上市，而沒有留在境內上市，原因則在於制度約束。按照A股市場的規定，只有盈利的企業纔能夠上市，那些處於發展偏早期的企業，由於急於擴張而暫時犧牲利潤，哪怕它們已經開始進入爆發式發展階段，也最終無緣國內股市，京東就是一個典型。另外，阿里雖然在前幾年就實現了盈利，但因爲特殊的AB股結構，同樣無緣於國內市場，只能遠渡重洋去了美國。而一個事實是，對於這類科技創新型企業來說，在一定時期內保留創始人及管理團隊在公司的絕對控制權是很有必要的，甚至可以說是企業賴以高速發展的基礎之一。然而，國內現行的股票發行制度要求同股同權，這顯然與時下實體經濟發展的需要和態勢相脫節，也就導致了A股直接融資能力的弱化。同樣在2018年，香港交易所爲企業發行新股籌集資金高達28000億港元，這個數字超越了紐約證券交易所，在世界各大證券交易所中排名第一。分析顯示，2018年香港股市的表現並不好，而香港交易所之所以能夠在直接融資方面取得如此成就，很大程度得益於它在發行制度上所進行的適時的變革。當年阿里準備上市時，曾將香港交易所作爲首選上市地，但由於香港交易所不接受同股不同權的制度安排，最終阿里赴美上市。阿里上市之後，香港交易所進行了深刻的反思與深入的研究，最終決定結合經濟發展實際，對原有的發行制度進行修改，允許同股不同權的公司上市，此後就有了小米登陸港交所。顯然，積極而適時的制度變革，對於港交所提高直接融資能力起到了很大的作用，這同時也展示了制度的力量所在。

　　那麼，爲什麼國內在股票發行制度上卻似乎總是在人爲地束縛自己呢？我們可以從歷史中找到答案。在國內證券市場初創期，發行新股實行分配製，把股票發行數量分切給各個地方和部門，這種帶有濃厚計劃經濟色彩的做法，與要求高度市場化的直接融資相矛盾，因此那時的股市難以充分發展。後來改爲額度制，即每年確定發行股票的數量，在此範圍內由各地、各部門進行申報，這歸根到底也是一種計劃思維下的做法，不過在實際運作中這些年度發行計劃從來沒有完整地得到執行，因爲市場波動太大，原先制定的計劃對此無法適應。再後來是覈準制，即由企業根據相關條件自行提出申請，由證監會審覈。這在打破計劃經濟藩籬上的確前進了一大步，但是在上市標準上，因爲明確提出包括盈利指標及同股同權等在內的一系列要求，很多有潛力的企業仍被擋在資本市場門外。之所以提出較高的盈利要求，其出發點是希望讓經營穩定並且有一定抗風險能力的企業上市，監管者認爲這樣一方面能夠讓投資者買到一眼看上去就比較好的股票，另一方面也爲管理層在審覈企業上市申請時有了較爲明確、直觀的評判標準。至於同股同權制度，則是出於維護普通投資者利益的考慮，避免公司爲內部人所控制。應該承認，在傳統經濟模式下，對上市公司提出如此要求有其合理性，但是如果要發展新經濟，仍然沿用這樣的模式是不恰當的。在本世紀初，當互聯網大潮第一次湧向中國資本市場時，深圳證券交易所曾有意推出創業板，試圖以全新的制度設計與之對接。但在它剛發表“創業板宣言”後不久，世界範圍的互聯網泡沫破滅，幾年之後又發生了次貸危機，以及由此蔓延開來的國際金融危機。在這種情況下，雖然推出了創業板，但在制度安排上創新已經不多，對上市企業仍然有着不低的盈利要求，創業板與其他板實際上並沒有多大的差異。創業板雖然強調了企業的“六新”特徵，其融資功能得到了某種強化，但畢竟板塊本身的規模有限，因此在提高直接融資比例上，難以有大的建樹。經驗與教訓告訴我們，如果不在制度變革上有大的突破，直接融資的發展就難以取得預期中的效果。

　　科創板仍需關注制度建設

　　2018年上海國際進口博覽會上，習近平主席提出在上海證券交易所開設科創板，並進行註冊制試點。此後，推進科創板成爲當前國內資本市場的一件大事，並寫入了政府工作報告。衆所周知，科創板是爲了利用資本的力量來推動中國科技創新的發展，即股市要爲科技創新型企業提供更多的資金支持。要做到這一點，繼續沿用原來的發行制度已經難以奏效，這就引出了實施註冊制試點的問題。因爲要放寬上市標準，並且實行差異化的股權結構，同時還要接納紅籌股迴歸，在原先的制度框架內是無法實現的，而具有更大包容性的註冊制，則有條件爲之提供相應的空間。在這個意義上，科創板的推出，特別是爲此所進行的以註冊製爲核心的諸多制度創新，極大地拓展了中國資本市場服務科技創新的前景，也爲在這個領域中直接融資的發展提供了空間。事實上，近年來海內外新經濟企業的成長，無一不是藉助了資本的力量，直接融資正是它們得以發展壯大的重要基礎。現在，以科創板的推出爲契機，在相關制度安排上進行突破，特別是藉助於註冊制的試點，衝破以往制約直接融資發展的制度障礙，客觀上爲提高直接融資比重打下了基礎。並且，科創板的註冊制試點，按照可複製、可推廣的模式進行，如果今後在主板以及創業板上也由覈準制改爲註冊制，那麼國內的直接融資也將明顯地上一個臺階。

　　應該說，科創板的推出以及相應的制度變革，爲當前發展直接融資創造了有利條件，但是直接融資的發展，還需要各方面因素的配合。打破剛性兌付、提高投資者風險意識，是擴大直接融資中資金供給的基礎性條件，而上市公司的規範運行以及不斷提高的科技含量，則是提高直接融資比重的必要前提。因此，在推出科創板、爲直接融資發展打造一個更大的舞臺的同時，更應該在加強投資者教育、提高企業效益上作出努力。也只有這樣，直接融資纔能夠穩健而持續地得到發展。

　　（責任編輯 張豔花）