一直持有科倫，之前籠統寫過對科倫的分析，年報現在已經出來了，週末正好有時間寫一下對科倫的年報解讀，個人看法，不準確的地方還望見諒。

三發驅動齊發力，創新增長贏未來。科倫的三發驅動戰略已經實現。先看幾個重要數據，18年營收達到163.51億，相比17年114.35億增長43%；大輸液增長30.37%，非輸液板塊增長66.37%，經營現金流更是達到了29.5億，研發費用首次超過11.4億。非輸液板塊的放量增長和29.5億的經營現金流是這份年報最大的亮點。而而科倫年報基本上可以用驚豔來形容，超過了我的預期，也堅定了我長期持有科倫的信心。

先從第一發大輸液來看，大輸液是科倫的基礎，科倫進一步的穩定了自己在大輸液市場的龍頭地位，18年全年大輸液板塊收入高達98.8億元，相比17年增長了30.37%，很多人認爲在限輸限抗的大環境下，大輸液市場已經觸及天花板，從而看空科倫的大輸液數據，而科倫這次真是狠狠的打了看空者們的臉！18年大輸液毛利率居然達到了71.18%，因爲大輸液本身的技術含量並不高，講究的是規模經濟，科倫通過產品升級不斷提高大輸液的毛利潤率，通過擴大國內市場份額提高營收，這兩點可以定性大輸液主業利潤的提升，這也爲公司帶來了源源不斷的現金流，而且是穩定的現金流。

第二發川寧，大輸液是科倫的根基，而川寧抗生素基地在科倫業務中最大作用還是提供現金流，其實大輸液和抗生素都不是什麼高技術壁壘的產業，在抗生素上科倫選擇打通上游產業鏈，進行抗生素全產業鏈的戰略性佈局，憑藉高環保標準成爲行業標杆，利用成本和規模的優勢，不斷擴展市場份額。18年川寧營收32.8億，淨利潤6.09億，淨利率18.56%，川寧是18年1月份整體通過環保驗收，四月份達到滿產，生產端成本方面還有下降的空間，從這點來看19年收益還是會有10%以上的提升。

第三發創新藥和仿製藥，說到創新藥和仿製藥就要提到研發了，我們知道，創新藥和仿製藥的研發是很燒錢的，而科倫具備了大輸液和抗生素兩大現金流聚寶盆，研發投入首次突破10億，達到了11.14億，進入了10億元俱樂部，去年獲批從研發投入來看，科倫的未來潛力毋庸置疑。截止到2018年底，有25項新藥獲批，2017年7個，2018年18個，其中重點藥物注射用帕瑞昔布鈉賣了1.34個億，腸外營養線新產品多蒙捷1.39個億，草酸艾司西酞普蘭片賣了2.08個億，這個藥今年還中了以國家”4+7”帶量採購，中標金額爲4000萬元，其餘22個新藥共計賣了2.15億，合計6.97億。除此之外，科倫在今年、明年、後年三年預計還會有接近100個品種獲批，按科倫在整個終端市場的佈局，只要研發出新藥就能賣，不斷獲批上市的新藥會加速科倫營收和利潤的增長。

2018年新獲臨牀試驗批文藥品情況

科倫現在由王晶翼院長帶領的研究院也在飛速壯大，醫藥研發的裏面恆瑞的孫飄揚、科倫的王晶翼、信達的俞德超、百濟的吳曉濱都是行業裏面的領軍人物，科倫大量增加的研發人才使科倫不斷邁上更高的臺階，若把科倫研究院拿出來單獨估值估計也得是百億級的。

年報中還有最爲突出的一項就是經營活動現金流是29.5億！而醫藥龍頭恆瑞2018年經營現金流才27.74億，這一點超過恆瑞。不管多牛的企業，經驗現金流都是根本。我們從數據上還看到了很重要的一點，銷售商品現金流入高達194.57億，而年報業績只體現了163.5億，未入賬的金額高達31億，這31億應該是入在19年的報表裏面，而2017年只有9.4個億，從這點來看，2019年業績就值得期待了，我們靜等一季報吧。

再來看看科倫的負債情況，以前一直擔心科倫的負債情況，因爲科倫前期在川寧等項目的高額投資，加上去年融資利率的上漲，而現在看負債端也沒有任何問題，從董祕馮昊先生的年報電話會議中我們可以看到，以前是短期爲主，現在是中長期和短期分別50%左右，有息負債也在逐漸下降，負債率從2017年的57%降到55%。

我們也不能只看好的增長，再來看看銷售費用吧，銷售費用今年增長了94.78%，達到了59.8億，而集團給出的解釋是1.兩票制的推行是在18年底全面推行，上半年是是不完全；2. 新藥的推廣隨着量的增加和團隊的擴張，我們下半年在新藥的推廣上投入金額相對較大。未來趨勢上，明年的銷售費用率不會大幅增加，因爲兩票制是增加的核心變量；其次，新藥推廣的佔比較小，雖然這個部分還會增加，但規模不大，整體基本維持現在水平。若是後期的銷售費用能夠有效控制，毛利潤只要能維持現在的情況不變（說實話，這個毛利率已經不低了），那淨利潤率還是會有較大的提升。展望2019年，今年政府下調企業增值稅稅率3個點，對應的減少了城市維護建設稅、教育費附加等支出，等於變相帶來利潤的上升。川寧項目預計最少還有10%以上的增長，帶來的利潤大約7-8個億，加上大輸液的利潤和仿製藥的放量，預計企業全年淨利潤最少增長30%。

最後總結一下吧，科倫現在有了大輸液和抗生素兩大現金牛，這兩塊業務有極強的消費屬性，而限輸限抗政策也基本上已經平穩下來，市場剛需不改，估計這兩個板塊後期還是會有穩定的增長，源源不斷的現金流扛起研發大旗，後續就看仿製藥和創新藥的研發與放量了，三發驅動，在市場上威力越來越大。對待科倫我的看法是先過千億級市值再說吧，而給予科倫千億級的估值是因爲未來幾年都可以看到確定性的高增長，也不得不讚嘆劉革新董事長的格局之大，三發驅動戰略，這還僅僅是個開始。希望所有投資科倫的朋友能夠忍住煎熬，坐穩科倫這條大船，跟隨科倫踏海平山。